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Fast and Efficient Ways to Go to Market 速度快、效率高的上市模式 2006 年 9 月 23 北京 鸿昆国际酒店

Fast and Efficient Ways to Go to Market 速度快、效率高的上市模式 2006 年 9 月 23 北京 鸿昆国际酒店. 目录 Table of Contents (1/2). 1. 为什么要上市？（上市的好处） Why to Go Public? 2. 美国股市 US Stock Markets 3. 如何上市？ How to Go Public? 4. 上市的成本 Cost to Go Public 5. 上市后的运作 After being Listed. 目录 Table of Contents (1/2).

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Fast and Efficient Ways to Go to Market 速度快、效率高的上市模式 2006 年 9 月 23 北京 鸿昆国际酒店

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  1. Fast and Efficient Ways to Go to Market速度快、效率高的上市模式2006年9月23北京 鸿昆国际酒店

  2. 目录Table of Contents (1/2) 1. 为什么要上市？（上市的好处） Why to Go Public? 2. 美国股市US Stock Markets 3. 如何上市？How to Go Public? 4. 上市的成本Cost to Go Public 5. 上市后的运作After being Listed

  3. 目录Table of Contents (1/2) 6. 收购并合 Mergers and Acquisitions 7. 萨班法案 Sarbanes-Oxley 8. 我们是谁？Who Are We?

  4. 1. 为什么要上市？（上市的好处） Why to Go Public? (Benefits of Listing)

  5. Fund Raising and Easier Access to Capital: 上市公司最大的优势是可以在证券市场上大规模筹集资金； Maximize shareholders interests by higher P/E Ratio (higher valuations):提升公司市盈利： A private Company’s P/E is usually 5, whereas a public company’s P/E can be more than 10. 上市使公司股票有了流通性，并具有公认的价格。大多数情况下，公司的整体市场价值会比未上市前高出许多。 More revenues for financing 拓宽公司融资渠道： 公司上市后由于知名度、透明度和信用度的提高，可以通过资本市场直接融资或进行私募发行。 容易从供应商和银行获得信用。Sometimes shares can be used as collateral for loans. 为什么要上市？（上市的好处） Why to Go Public? (1/3)

  6. 4. Easy for potential Merge and Acquisition 开展后继资本运作： 上市后公司很容易用增发股票的方式并购其它企业、整合资源，而不需要动用大量的现金。 5. Company Image and Marketing and PR Benefits公司形象，市场推广，公共关系的好处。（当然也有公众压力的坏处） 6. Employee’s loyalty and enthusiasm员工的股票期权激励： Make benefits package more attractive by offering stock or options to let employees work for the company’s success. 由于公司股票有了市值和流通性，易用股票期权作为激励方法和留住关键员工。 为什么要上市？（上市的好处） Why to Go Public? (2/3)

  7. 7. Liquidity 流通性--售股套现： 在过了限售期后股东可以抛股套现。 8. Lowering risks by distributing risks to public market. 风险分散 Assists management succession 协助管理层的后续性。  对于企业创始人来说这是个人（退休安排）的一个步骤。 为什么要上市？（上市的好处） Why to Go Public? (3/3)

  8. Loss of control through the introduction of external shareholders. 由于增加的股东而使公司控制部分丧失 Transparency and loss of privacy, scrutiny. 透明度与减少一定的保密性 Exposure to market volatility. 暴露在不稳定的市场中 Going Public: Disadvantages (1/2)上市：缺点

  9. Short term expectations of investors and the market may not align with the longer term strategic vision for your business. 投资者的短期期望与市场可能不符合公司的长期发展战略。 Costs of going public and maintaining a listing can be significant. 上市运作的成本，以及维持上市是非常重要的 Going Public: Disadvantages (2/2)上市：缺点

  10. 2. 美国股市US Stock Markets

  11. National Market SmallCap Market US Security Markets美国的证券市场 电子报价系统 （场外交易市场） • Other Stock Exchanges • 美国其他资本市场 • Chicago Stock Exchange • Boston Stock Exchange • Cincinnati Stock Exchange • Pacific Exchange • Philadelphia Stock Exchange 1 美国证券交易所 American Stock Exchange 2 Over-The-Counter (OTC) Markets 纽约股票交易所 New York Stock Exchange 3 4 Pink Sheets粉红单交易市场

  12. New York Stock Exchange 纽约股票交易所

  13. The New York Stock Exchange • 又俗称“大板”，是目前为止世界上最大的证券交易市场（以美元数量计），按上市公司数量计为世界第二大证券市场。 • 在90年代，它的股票交易量被纳斯达克超过，但是在纽约上市公司的总体市值市纳斯达克的5倍。

  14. American Stock Exchange美利坚证券交易所 • Amex的成立已经有100多年的历史，那时交易商们在纽约的街道上进行自由交易，直到1921年交易所才从大街上搬进位于纽约市中心的交易大厅内。Amex是采用拍卖成交(Auction)的方式来交易证券，拍卖方式一般采用“价格和数量优先”的成交方式，这一点是和纳斯达克所采用的做市商制度(Market Maker)很不一样的。

  15. NASDAQ 纳斯达克 • 1971年全国证券交易员协会引入“全美证券商协会自动报价系统”，世界上最早的电子股市，世界上最大的股市之一。 • 与其他传统的场地证券交易不同，纳斯达克没有股票交易的中心交易场所。它的市场中间人遍及全美各地，通过电话和计算机网络进行交易。由于股票交易是由经纪人和市场期票出票人直接进行，而不是在股票交易大厅内进行的，困此，纳斯达克（NASDAQ）被称为买卖双方直接交易市场。该术语指出了其交易的直接性质，就如同在商店柜台直接进行商品的买卖一样。

  16. 1 2 Over-The-Counter (OTC) Markets National Market 3 SmallCap Market 4 Pink Sheets粉红单交易市场 场外交易市场 Over-The-Counter (OTC) Markets直接交易市场（电子报价系统） Four Tiers of OTC电子报价系统市场的四层市场

  17. NASDAQ Composite Index纳斯达克综合指数

  18. Administration Structure of US Security Markets美国证券市场管理架构 美国国会 US Congress 美联储 美国商品期货交易委员会 美国证券交易委员会 The Federal Reserve Commodity Futures Trading SEC Commission (CFTC) 自律组织 期货交易所 投资公司和投顾公司 Investment Self Regulatory Futures Exchange s companies or Organizations advisors 期货结算机构 券商组织或工会 结算机构 存托机构 股票交易所 期货商 Futures Clearing Association or Clearing Depository Stock Futures Dealers Houses Unions Houses Trust Exchange s 证券商 Securities Dealers

  19. 3. 如何上市？How to Go Public?

  20. How to Go Public?如何上市？ • Initial Public Offering (IPO)首次公开募股 • Reverse Merger反向收购（反向兼并，买壳上市） • Direct Filing 直接提交文件

  21. IPO首次公开募股 • 首次公开发行是指公司首次将股票卖给公众 • 一般来说，一家新兴的公司会通过私募基金进行融资 • 对于私募，公司受限于投资者的数量和种类，并且没有股票市场 • 对于一个较小型的公开发行，投资者会购买已经注册的，“可自由买卖的”股票。(主要是在粉单和OTCBB市场流通的股票。)

  22. Reverse Take Over (RTO)反向兼并，买壳上市 • 买壳上市：指非上市公司通过收购债权、控股、直接出资、购买股票的手段收购业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。 • 买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的绝对控股权（至少51%的企业的权益）: • 买壳上市是美国自1934年开始实行的一种简捷的合法上市方法 • 上市成本低，时间快，100％保证获得上市， • 避免了直接上市的高昂费用与上市流产的风险。 • 中、小企业上市最为通常的方法。

  23. Reverse Take Over (RTO) Process 反向兼并，买壳上市的流程

  24. Procedure of Reverse Merger买壳上市的步骤 • 上市、交易和融资则分三步走 • 买壳上市的步骤 • 买壳公司与一家上市的壳公司议定有关反向收购的条件； • 壳公司向买壳公司定向增发股票；买壳公司的资产注入壳公司而成为其子公司，但买壳公司的股东是壳公司事实上的控股股东。

  25. Reverse Merger: Pros and Cons反向购并：利与弊 • 优点 • 最快可以做到两个月完成 • 更少的文件工作 • 缺点 • 花费较大（壳公司费用$750k） • 如果公司在市场上市值较高，不流通股（5-10%)将会非常有价值。

  26. Reverse Mergers: 2 Famous Cases反向购并：两个著名案例 (1/5) 1 New York Stock Exchange 纽约股票交易所 2 ValuJet 廉价航空公司

  27. Reverse Mergers: 2 Famous Cases反向购并：两个著名案例 (2/5) 1 纽约股票交易所 • NYSE decided to become a public company in 2006 • Targeted RTO with Archipelago Holdings • Electronic stock market trading 8,000+ listed companies on NYSE, Nasdaq, AMEX • Merger allows NYSE to move away from trading floor and better compete with NASDAQ

  28. Reverse Mergers: 2 Famous Cases反向购并：两个著名案例 (3/5) • NYSE RTO of Archipelago: March 6, 2006 • $10 billion deal • Owners of NYSE received 80,177 shares of NYSE Group. • Also received $300,000 in cash and $70,571 in dividends • New company called NYSE Group (NYX) • Current market cap: $10.6 b 1 纽约股票交易所

  29. Reverse Mergers: 2 Famous Cases反向购并：两个著名案例 (4/5) 2 ValuJet 廉价航空公司 • Founded in 1993, went public in 1994. • Fastest airline in American history to make a profit ($21 m in 1994). • Hurt by safety problems: • 1996 crash • Government curtailed operations • Lost $55 m 2H 1996 • Fatal negative publicity

  30. Reverse Mergers: 2 Famous Cases反向购并：两个著名案例 (5/5) 2 ValuJet 廉价航空公司 • ValuJet RTO of Airways Corporation (owner of AirTran): November 12, 1997. • Gained AirTran operating certificate and brand. • Consistently profitable since 2000. • Market cap 2x last 5 years.

  31. Direct Filing (1/2)直接提交文件 • 公司使用美国证监会SB2表格设立新的股票代码 • 同时，做市商向NASD提交211表格 • 该过程需要5到6个月

  32. Direct Filing (2/2)直接提交文件 • 全部花费取决于文件的复杂程度，但肯定会比购买一个壳公司便宜 • 优点 • 比反向收购要便宜 • 更适宜小公司 • Less danger ofmanipulation through trading shells (where holders of unavailable shares seek trading profits to the detriment of the stock) 操作的危险程度比交易壳公司要低

  33. Due Diligence尽职调查 （1/2） • 审慎性调查主要内容包括公司经营史、财务表现、预期未来业务增长、管理人员的主要技能和品质，以及主要股东或关联人对企业的长期承诺，尤其是后一项，如企业主要管理人员和股东对上市后的公司无长期承诺，不但后续融资不会有，从长远看更会损害企业和管理人员在国际投资领域的整体形象。 • Due Diligence确定下述事项的程序： • 招股说明书内信息正确（正确性）； • 招股说明书内完整无缺关键的信息（完整性）。

  34. Due Diligence尽职调查 （2/2） • 必须做到日后能证明现在已经达到了合理调查，而且做到可以免责的地步。对相关诉讼纠纷要能提出左证。 • 在进行IPO阶段时，必须留下相关人员所有的工作日志、工作人员的工作底稿、甚至电子邮件往来等，一切能够证明调查时已尽全力的证据。否则，以美国上市公司必须经常面对投资人或股东的兴讼来说，的确是有相当的风险。 • 如果上市公司无法配合完全诚实的话，承销商经常宁可放弃案子，原因无他，只因为太容易就会有诉讼发生，承销商多不愿涉入。 • 美国甚至有保险公司承接这类的保险

  35. US GAAP和IAS美国公认会计准则和国际会计准则（1/2） • 遵守美国公认的会计准则好处多多。建议较有规模的公司打算在美国上市时，尽量以符合美国公认会计准则（US GAAP）作为指导原则进行报表编制。美国证监会接受公司以国际会计准则（IAS）进行的审计，条件是必须按照US GAAP来进行最后的调整。 • US GAAP和IAS尽管许多会计理念和原则类似，却建立在完全不同的法律和文化环境中。IAS原为许多发展中国家各国会计师组织建立的协调会计发展的产物，后得到欧洲各国会计标准制订者的支持，所以越来越成为美国以外各国会计准则的统一方向。其执行基础是“意图”（intention），即编制报表的人的意图须善良，须最大限度地符合报表使用者的利益。它没有对会计报表的格式和许多具体账务处理作具体规定，因而具有相当大的灵活性，使公司在报表中可以有选择地反映信息，便于投资者理解其所处的不同行业和特殊业务。而为防止公司利用这些灵活性来扭曲披露的信息，国际会计师组织希望企业财务人员和审计师们能够更多地利用自己的职业判断，使账务处理符合准则的精神实质。

  36. US GAAP和IAS美国公认会计准则和国际会计准则（2/2） • 与IAS不同，美国的会计准则不仅条款众多，且美国会计准则委员会（FASB）、美国会计师协会（AICPA）和美国证监会的工作人员，均可以对条款发表自己的解释和注释，这些解释和注释都是美国会计准则的组成部分。美国会计准则的特点是围绕“条文”（form）来工作，即美国的财务人员只要能在复杂的文件、注释和解释“海洋”里找到支持自己做法的条款，不管“意图”是什么，都能与美国证监会据理力争。这与美国的法律系统颇为神似，美国证监会和司法部在与私人企业打官司时，完全是看谁对法律掌握得更熟悉，对以前的判例理解得更深。美国会计准则隐含著“判例法”的精神，与IAS薄薄的几本不同，每一条US GAAP都厚得像辞海，其中大部分是各种FASB的注释和其它机构的评论意见。 • 这样一来，美国就成了世上独一无二的“金融工程学”圣地。企业的目的可能不纯正，例如想避税或把负债剥到表外，只要能“自圆其说”，就不怕证监会事后找麻烦。他们可以理直气壮地说“现行”法律允许这么做。当然，证监会和会计准则委员会可以在发现某种处理造成了一些对资本市场或监管不利的时候进行补充解释，但这种补充一般不具“回溯力”。所以美国企业的财务主管和金融机构总是最有创造力和想象力。

  37. 壳公司Shell Company （1/5） • 空壳公司：股票上市但没有业务。上市公司的上市资格为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。“上市壳公司”就是是指这个公司的股票可以在某个证券市场上交易。它要么曾经提交过登记表，或者在某个证券法的规定下获得该市场的豁免。 • 因为种种原因失去业务，如高科技公司因为技术跟不上潮流而停业，开矿公司因储备不足或产品价格低而放弃，制造业因工资太高、竞争无力而停工的。但这些公司仍保持上市的资格。 • 比如美国，这类公司的股票仍可在电子报价系统（Over-the-Counter简称OTC）上交易。

  38. 壳公司Shell Company （2/5） • “净壳”是一个没有资产和负债的干净的公司并有美国律师的证明，公司可以没有资产，没有业务，但不能有债务（liabilities）与法律诉讼（pending litigation），也不能有违反证券法的问题。另外壳公司的上市资格必须保持完整，包括根据美证监会的要求，按时申报财务与业务情况。 • 壳公司要有足够的“大众股份”和“大众股东”（至少有300 个以上的股东—美国证监会SEC的要求）；这样合并后交易才能活跃。所谓“大众股东”是指壳公司最初上市时购买发行股票的股东。

  39. 壳公司Shell Company（3/5） • 准备到美上市的公司，花 40-100万美元，可将这类公司80%至90%的控股权买过来，名义上称为合并（Merge）。一般购入至少85%的股份．买方公司占绝对的控股，原公司占5％至10％股份； • 购入的公司，可完全由买方公司操作，亦可由美国的公司代为管理。 • 待股价升到一定价位后，可发行新股融资。 • 要找到干净、资本结构简单，有现金、交易少，股东关系好处理的壳并不容易。 • 壳公司以前隐藏的责任，借壳上市之后将由买壳公司承担，借壳之前一定要进行彻底的尽职调查。 • “壳”在是在NYSE、AMEX、NMS还是SmallCap不重要，重要的是买壳后所需要的清理和善后工作。

  40. 壳公司Shell Company （4/5） • 没有申报： • 许多在SmallCap上的壳公司虽然在报价系统中有报价，但其并没有完全履行美国1934年证券交易法所规定的申报程序，企业收购壳公司后需要进行一系列的申报，其麻烦程度不亚于直接上市。 • 另外一些壳公司则一直履行自己的申报责任和义务，进行正常的US GAAP审计。虽然贵一点（需要注入50万美元左右，有时原来的股东还要保留10%-15%的股份），但事后会省去许多麻烦。 • 至于更便宜的“壳”，是那些上过市但被摘了牌的公司，特点是容易成交，但需要进行申报、登记、审计的法律程序更加地多和费时，有时甚至清理过程长达一年以上。可能有人要问，如此不严肃的公司美国怎么还允许它们挂在那里，不是成 • 以前美国证监会允许那些只是为了做一个“壳”放在那里的这种上市形式（现在已经不允许了），现在也不能像中国一样搞个通告一下子就把它们都取消，只能让它们成为历史的一部分自生自灭。

  41. 壳公司Shell Company （5/5） • 一些公司最初上市时通过了严格的审查，跨过了更高的“门坎”，一般它们都有自己的“主营业务”。为保持上市公司的资格，这些公司一般都需要维持正常的运营。这种公司好是好，但其管理层和董事会对现有股东负有“诚信责任”，他们要对来收购的公司展开审慎性调查，如果中国企业购买了控股权以后出现了其他小股东利益受损的情况，这些管理层和董事们即使已经不在公司任职也会被诉讼。所以这种“壳”对来收购“壳”的人要求甚高。另外，这些公司的经营历史中可能会有潜在的经营性负债，如果事前没有请国际会计师查个水落石出，就会发现自己的收购成本又上升了。普华永道会计师事务所就有部门能够对某公司或个人的负债情况进行清查，一般是通过美国各地法院的纪录和专门的资料库等。

  42. IPO vs. RTO首次公开募股与买壳上市 • 买壳上市，一般来讲就是壳公司与买壳公司两者之间的直接交易，只要双方在价格等因素上达成一致，即可成功上市。这种方式的优点是，上市成本较低； • 融资还需要通过公司下一步的操作来完成。公司上市之后还要进行大量的工作，向投资者进行路演、推销，而在直接公开上市中，这个工作是由承销商来做的 • IPO从上市程序看至少需要6个月甚至更长（几年）的时间；在这段时间里，上市公司需要一个包括投资银行、律师、审计师、评估师等多种专业中介机构在内的庞大团队的帮助，由此带来不菲的开支，价格昂贵。 • IPO虽然是在上市的同时就获得了融资，但它很难定价。 • 投资银行为了降低风险，一般会尽可能压低发行价。以最近在美国上市的携程网为例：它IPO发行价为17美元左右，上市当天上摸39美元，后来一直在30元美元之上徘徊。如果它先通过反向收购来上市，它应该可以在25美元～30美元的水平上融资。

  43. 反向兼并的好处Benefits of Reverse Merger (1/2) • No Barrier for Being Listed 没有上市门槛： • IPO has minimum financial requirements for being listed. • IPO一般要求上市企业具有较长的经营历史和盈利记录，而反向兼并对主体公司的要求没有那么严格，可以避免复杂的财务调整、规避法律障碍。 • Low Cost 上市成本低： • The cost for reverse merger is at the range of US$ 300K – 800K. • 反向兼并简单，不需要主承销商，省去了路演和新股承销过程，使得股票上市的成本大大降低。反向兼并前期费用30万~80万左右美元。通常IPO的成本为前期费用150万美元再加融资额的20~30%。

  44. 反向兼并的好处Benefits of Reverse Merger (2/2) • Fast 时间短、上市快： • It usually takes 3 to 6 months for reverse merger. IPO takes at least one year. • 只要3~6个月。没有IPO那么多复杂的上市审批程序，上市进程快。IPO上市至少需要一年甚至更长（几年）的时间 。 • Low Risk 风险小： • The success rate for IPO in US is about 80%. There are 20% companies failed. • IPO可能因为股市行情不好而拖延或取消，甚至前期的巨额费用作为沉没成本无法收回，而反向兼并没有这个问题。 • 美国IPO的成功率只有80％左右。反向并购不存在不成功的情况。 • In Control 控制性强： • 反向兼并对企业创始人的股份稀释较少，上市后主体公司的股东可以拥有上市公司的大部分股权，控股股东重组上市公司的董事会并委派董事长，而上市公司的名称可以变更也可以不变。

  45. Going Public: Issues to Note 上市应该注意的问题 （1/6） • Clean Shell • Is there debt?最大的风险是需清理遗留债务 • Is there hidden shares?其它难以估测的隐藏风险 – 以前的“老鼠仓” • 不知道有多少股东，也不知道他们持有多少股票 • 不知道是否有期权和warranties等在外面 • 美国市场上有一种壳，叫做空白支票壳。美国证监会对这种壳的审查是很严的，至少要两年后才能用。这种壳的价格通常不到5万美元，而能用的壳则要到20万～40万美元。

  46. Going Public: Issues to Note 上市应该注意的问题 (2/6) 发行合适数量的流通股， 保持股价正确 • 许多中国公司发行太多股份使得股票成为低价股

  47. Going Public: Issues to Note 上市应该注意的问题 (3/6) • 为什么要保持股票发行数量较低 ？ • 公司的价值，或者说市值，是所发行的股票数量与当前的价值相乘的结果 • 如果发行了太多的股票，股票价格很难升高。 • 我们认为对于一项反向并购，通常发行6百万到1千5百万是比较合适的。 • 保持股票价格在5美元以上是非常重要的。

  48. Going Public: Issues to Note 上市应该注意的问题 (4/6) • 5美元价格可以产生良性后果 • 券商公司可以启动分析报道 • 机构投资者可以购买 • 最好的投资者是机构投资者，可以持股3到5年；而单独投资者是基于股价持股。

  49. Going Public: Issues to Note 上市应该注意的问题 (5/6) • 如何支持股价? 管理好投资者关系并吸引市场的关注

  50. Going Public: Issues to Note 上市应该注意的问题 (6/6) 通常，机构投资的条件是旨在优化股价的战略性长期融资计划的实施 • 这包括了机构性的尽职调查以及独立研究报告，这些美国证券市场典型的投资者所需要的信息，对于中国公司来说有些并不常见。

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