PF Risk 관리 및 채권보전

건설교통인재개발원 PF Risk관리 및 채권보전 (2007. 3. 15) 한국산업은행 PF실 이정택

목차 • 개 요 • 현금흐름의 안정성 확보 • 추진단계별 위험 • 리스크분석 &Documentation

** 프로젝트 리스크 헤지 사례 • 인도 Noida Bridge(1997) • ROE 20% 달성시까지 2년간 연장가능 • 10년 또는 본 교량의 용량초과중 빠른 날까지 반경 5Km이내 본 교량보다 낮은 통행료 부과 금지 • 말레이지아 Penang Bridge(1996) • 일통행량 5만대 초과시 기존사업자에게 2번째 연결도로(9.2Km, 교량-터널) 사업 우선권 부여 • 캐나다 407고속도로(1999) • 통행료 사업자가 자율 조정

폴란드 A2 유로도로(2000) • 총부채의 40.5%정부보증 • 원리금 상환 부족 대비 예비출자약정(contingency equity facility) • 파나마 PYCSA 고속도로(1997) • 원리금의 1.5배 DSRA 적립 • 수요부족시 추가출자 약정 • 그리스 Rion-Antirion 교량(1997) • 초기 5년간 정부가 Stand-by 대출 제공 • 포르투갈 SCUT IP5 Shadow Tollroad(2001~2006) • 기존 고속도로(IP5) 167Km 확장, 개선 프로젝트 • 11억 유로 소요자금중 9억유로 syndication • 30년간 운영, 통행량에 따라 정부로부터 사용료 수취

PF는 고위험 금융 • Project에서 나오는 Cash Flow가 유일한 금융상환재원 • CF Volatility 리스크 • 장기간의 건설기간 및 투자회임기간 • 기간(duration) 리스크 • 대규모의 사업자금 소요 • 규모(scale)의 리스크 Lenders입장 : 기업금융에 비해 고위험

사업주 입장에서 장단점? • 사업 RISK의 분산(SPC) • Non / Limited recourse • 부채조달능력(debt capacity) 확대 • 회사 재무구조, 기존사업 수익성 제약 회피 • Off-balance Sheet Financing • Tax, Leverage 효과 • 금융비용(financing cost)이 상대적으로 높음 • 복잡한 process, 협상 등에 따른 시간/노력/용역비용 • 정치적 위험 등 보험커버에 따른 보험비용

Lender 입장에서 장단점? • 위험부담에 따른 상대적 수익성 제고 • Project 내재 위험의 명확한 인식 및 회피수단 강구 • 사업성 양호한 신규사업을 분리취급 가능 • 이해관계자의 다양한 보증 및 보장 • 위험분석, 구조수립, 조건협상에 많은 시간과 노력 소요 • 장기간에 걸친 사후관리 수행, 이해관계의 조정 • 철저한 위험분석에도 불구, 장기에 걸친 사업위험 노출 • ☞ CF volatility, duration, scale의 Risk

Risk ? • 불확실성(Uncertainty) Future Cash Flow의 변동성(volatility) • PF에서의 Risk관리 Future Cash Flow의 안정성을 확보

RISK 관리? • 위험의 배분(Allocation)과 위험의 경감(Mitigation) • 프로젝트 파이낸스의 핵심 • 발생가능한 위험의 정확한 분석 및 적절한 분담 • 현금흐름의 불확실성 축소로금융가능성(Bankability)제고 • 적정한 경제적 이윤(economic return)을 위해 일정한 risk taking 필요

리스크 분석? • 사업타당성 검토(Due Diligence)의 출발점 • 다양한 자문기관 이용(Independent Consultant) • 금융, 사업성, 기술, 법률, 보험 등 • 위험 인식은 주관적인 것으로 당사자 모두 인식이 상이 • 상충하는 이해관계의 조정이 중요 • 위험부담의 대가 • 금융약정시 높은 수수료 및 금리 • 총액고정부(Fixed Price lump-sum) 공사계약시에 시공자에게 출자자 지위 부여

Risk 분석 절차 • 위험분석과 사업성 검토로 위험 내용/크기 파악 • 과거의 Track Record, Credit Rating 보다는 Project 자체의 CF 및 수익성이 중요 • Risk 분담/경감으로 CF의 안정성 확보 • 경제적, 재무적,기술적 검토 결과 예상되는 위험의 헷지 위험분석 CF에 미치는 영향 분석 사업구조 (Project Structure) - 사업성 평가 - 충분한 현금흐름 창출? 사업성 검토 • 위험 분담/경감 방안 • Recourse 수준 • 부채상환능력(DSCR) • 채권보전방안 계약서류 반영 금융구조 (financial Structure)

위험 Hedge • 위험의 회피(Avoidance) 예) 인허가 High Risk High Return • 위험의 완화(Mitigation) 계약이행보증보험, 준공보증 • 위험의 이전(Transfer) 보험부보 • Hedge 불가능 위험 (Risk Impossible to hedge) 수요위험(통행량)

현금흐름의 안정성 확보

현금흐름(Cash Flow)안정성 • Project 전기간에 걸친 CF의 안정성 확보 • 고정화: 건설기간, 운영기간 • 독립성: SPC • 객관성: 대주 DD, 전문기관 Consulting • 투명성: Escrow Account

현금흐름의 고정화 • 건설기간 • 투자비 • Fixed Price, 공기준수, 이행보증 (EPC Contractor) • 공사이행보증서(Performance Bond), 하자보수보증서 • 지체상금(Liquidated Damage): Delay LD, Performance LD • 이자 및 환율변동 : hedging 계약 (금융회사) • 불가항력(Force Majeure) : 보험계약 (보험사) • CAR (Construction All Risk) • ALOP (Advance Loss of Profit) • CGL (Commercial General Liability) • PI (Professional Indemnity) • PRI (Political Risk Insurance) • Cost Overrun : Cash Deficiency Support (sponsor)

현금흐름의 고정화 • 운영기간 • 운영수입 : Off-take 계약 (생산물구매자) • 무조건지급계약 (Take-or-Pay) • 인수도 지급계약 (Take-and-Pay) • 최소운영수입보장(MRG) • 운영비용 : 필요시 Off-take계약 (원재료공급자, O&M계약자) • 이자 및 환율변동 : Hedging계약 • 불가항력 : 보험계약 • CECR (Civil Engineering Completed Risks) • BI (Business Interruption) • CGL (Commercial General Liability) • PRI (Political Risk Insurance) • 부족현금흐름 : Cash Deficiency Support(사업자)

현금흐름의 독립성 • 프로젝트회사(SPC)의 설립 • 현금흐름의 법적, 경제적 분리 • Stand-alone Economic Entity • 회사형태의 결정 • Non/Limited Recourse, off-balance sheet financing 실현가능? • 절세(비용처리 및 세액공제 등) 가능성? • 법적 제한 여부?

현금흐름의 객관성 • Project에 대한 대주의 실사(Due Diligence) • Economic • Technical • Legal • Insurance 등 • 전문기관의 Consulting • Independent consultant • 비용 수반을 고려, 사업의 규모, 특징 등에 따라 활용여부 및 활용범위 결정

현금흐름의 투명성 • Escrow Account (Waterfall Mechanism) • 수입계정 → 운영계정 → 부채상환계정 → DSRA → 배당계정 • 대주의 예산관리 • 건설예산, 운영예산 • 현금흐름에 대한 통제 • 적극적 준수사항 (Affirmative Covenants) • 정보제공, 재무약정(부채비율, DSCR) 등 • 소극적 준수사항 (Negative Covenants) • 신규사업/자본적 지출/자산처분/차입/투자/담보제공/지분변경/계약체결 등의 제한

추진단계별 위험

추진단계별 위험 • 개발(Development)단계, 건설단계, 운영초기(Start-up)단계, 정상운영(Operation) 단계로 구분 • 단계별 위험수준 • 사업자 선정 제도에 의한 개발단계의 위험 • 건설단계의 정부의 사업비 불인정 등 cost overrun • 운영초기 MRG, 통행료 등 실시협약 변경에 따른 정부 정책 위험 • 일반적 위험의 종류 • 출자자 신용위험, 공사완공위험, 기술적 위험, 관리운영위험 • 시장위험, 금리환율위험, 원료공급자위험, 생산물구매자위험 • 국별(country)위험, 정부정책위험, 환경위험, 법률위험 • 사업 진행과정중 서로 혼재하여 나타나는 것이 일반적

사업주(출자자) 위험(Sponsor Risk) • 실질적 사업추진 주체는 출자자이므로 출자자의 신용도는 매우 중요 • 자금조달 및 사업관련 계약의 당사자는 표면상 프로젝트회사(Project Company, SPV, SPC) • 대정부 교섭능력, 문제 해결능력 등 기본적인 사업수행능력 필수 • 초과공사비 발생, 일시적 운영자금 부족 등의 사태에 대비한 양호한 자금조달 능력 필요 • 점검사항 • 출자자의 재무상태, 당해 사업분야의 경험, 기술수준, 동업계 내에서의 평판 등에 대한 점검 필요 • 위험분담을 위해 다수의 출자자로 구성된 Consortium 구성 • 사업위험, 자금부담 등에 대한 출자자간 연대보증

공사완공위험(Completion Risk) • Technical Consultant 이용 • 건설기간은 위험정도가 가장 큰 기간 • 공사비 초과(Cost overrun), 준공지연, 시운전 실패 등이 대표적 위험 • 공사완공은 물리적으로 예정기간 내공사비 범위 내에서계획된 성능을 갖춘 시설의 완성 의미 • 실질적으로는 시설물의 시운전 완료로 생산이나 서비스 제공에 지장 없는 상태 의미 • 점검사항 • 시공회사의 시공능력, 공사계약 및 내용의 타당성, 상업적으로 검증된 기술 등을 확인 • 동종의 경험 많고 신뢰할 수 있는 업체 선정

공사완공 위험 관리(예시) • Fixed price, turnkey EPC 계약 • 공기지연시 지체상금(Delay LD) 부과 • 시운전을 통한 Performance LD 부과 • 타 건설사의 준공에 대한 연대보증 • 기술자문기관의 기술타당성 검토 • 건설공사보험(CAR) 가입(제3자배상책임보험, ALOP) • 적정규모의 예비비(contingency) 확보 • 사업비 초과시 자금 부담

관리운영위험(Operation Risk) • Technical Consultant 이용 • 일정수준 이상으로 상품이나 서비스를 제공할 수 있는가에 대한 불확실성으로 주로 운영비 초과로 발생 • 경영진, 생산기술, 제조공정, 사업운영체제 등에 의해서도 지장 초래 가능 • 점검사항 • 생산기술 및 제조공정의 상업적 입증 여부, 운영업자의 경험과 경영능력, 유지보수계획, 적정수준의 유지보수비 • 기자재성능보증서(performance warranty) • 하자보증서(maintenance bond) • 운영기간중 물가상승 이나 금리, 환율 수준과 연계한 사용료 조정 mechanism • 금리․환율 스왑 이용 • 완성토목공사물보험(CECR) 가입(BI 포함) • 일시적인 운영자금 부족에 대비한 자금보충의무 (Cash Deficiency Support; CDS)

시장위험(Market Risk) • Economic Consultant 이용 • 시장여건의 불확실성으로 프로젝트 실제수익이 예상수익에 미달하는 위험 • 금융기관들의 대출원리금 상환재원 불안정 초래 • 점검사항 • 장기수급전망, 시장경쟁력, 장기판매계약, 판매계약기간과 대출기간의 부합여부, 가격 결정방법 등 • 엄격한 사업성 검토(수요추정 by Economic Consultant) • 장기공급계약, 정부와의 장기계약 또는 guarantee • 인플레이션율 연동 가격인상(escalation) • 정부로부터 최소수익(MRG, minimum through-put) 보장 • 공급의 확실성을 위한 무조건공급계약(supply-or-pay contract)

정부/지자체 위험(Policy Risk) • 정부는 BOT나 BTO의 경우 대상사업 선정, 사업시행자 지정, 사용료 및 무상사용기간 결정, 보조금 지원 등 사업전반에 깊이 관여 • 특히 개도국의 경우 정부와의 우호적인 관계 조성 중요 • 사업착수 전 정부로부터 최소한의 지원의향서(letter of comfort) 징구, 적기 집행 가능성 점검 • 정부의 합의사항 미이행, 일방적 파기시 손해배상의 범위와 배상금액 사전 확인 • 재정지원 지연이나 불충분한 지원시 사업 불안정 초래 • 해외 프로젝트는 정치적위험(political risk)과 관련한 보험(PRI; Political Risk Insurance)필요 • 해외금융기관은 지자체 사업 기피 경향 • 국내 프로젝트도 해외 금융기관이 장기대출을 공여하는 경우PRI 부보 요구 • PRI의 대상 : i) 환전(convertibility) 및 송금(transferability) ii) 전쟁, 내란 등 iii) 몰수 또는 국유화 iv) 정부 의무사항 불이행 • 실시협약에 적절히 반영

환경위험(Environment Risk) • 프로젝트가 국민건강이나 복지에 나쁜 영향을 미칠 경우 • 오염배출, 산업쓰레기, 유해물질 수송 등이 환경보호 법률이나 규제 정책 위반시 프로젝트 실패 야기 • 최근 세계 각국의 엄격한 환경법규 제정으로 환경위험의 중요성 강조 • DD 과정에서 환경위험 파악, 출자자의 환경법규 준수, 보장, 서약 및 적절한 보험가입 등

자금조달 위험(Financing Risk) • 도로, 항만, 철도 등 사회간접자본시설은 대규모 자금 소요 • 거액 자금조달 리스크 매우 큼 • 다수의 금융기관이 참여하는 syndicated loan • general syndication, club deal • 국내 대출시장의 규모? • Bond 이용 증가 추세 • 자금조달의 completeness 확보 • Placing power를 가진 금융기관을 주선기관으로 선정 • Syndication에 의한 금융 • Fully underwrite, Best effort • 재정지원, MRG, 사업수익율 악화로 Financing Risk 증대

리스크 분석 & Documentation

Due Diligence ? • 프로젝트의 성공가능성 판단을 위해 예상되는 경제적 조건을 전제로 시장성 분석, 총투자비 추정을 통해 추정재무제표를 작성하고 프로젝트의 경제성, 수익성, 상환가능성을 종합적으로 검토하여 실사 또는 검증 • 사업타당성 검토시에는 분야별 전문기관에 검토 의뢰 • 이해관계자의 영향력을 배제한 독립적인 전문기관에 의한 실사(Independent feasibility study by independent consultants)는 가장 중요한 원칙이며 신디케이션을 위한 가장 중요한 절차

Due Diligence의 범위 • 재무적타당성 검토(Financial feasibility study) • IRR, ROE 등 회계적 지표에 의한 사업성 판단 • DSCR 등 대출금 상환능력 등 금융가능성 검토 • 예상투자비, 금융/운영비, 매출액 추정, 추정 현금흐름의 분석, 민감도 분석 수행 • 기술적타당성 검토(Technical Feasibility study) • 프로젝트의 입지, 생산기술, 공정, 시설물내역 등 기술적인 타당성과 공사비 및 운영비 등에 대한 적정성 검토 • 법률적타당성 검토(Legal Feasibility Study) • 주주협약, 출자자약정서 등 출자자관련 계약서 검토 및 작성 • 대출약정서, 채권인수약정서 등 금융관련 계약서 검토 및 작성 • 실시협약, 공사도급계약서 등 사업관련계약서의 검토 • 보험타당성 검토(Insurance Feasibility Study) • 공사기간중 보험, 운영기간중 보험 등의 종류 및 조건에 대한 검토

주요검토항목(예시) • 프로젝트의 경제성 검토 • NPV, IRR • IRR>WACC • 수요추정 • 통행량, 통행료 수준의 적정성 • 금융가능한(Bankable) 구조 • FI유치 : ROE, ROI • 차입금상환능력 : DSCR(부채상환비율) • 민감도 분석 • 해지시 지급금 규모 • 자기자본 및 타인자본의 적정비율(D/E ratio) • 타인자본의 최적조합(finance cocktail) • 대출/채권, 선순위/후순위 • Onshore/Offshore, 장기/단기, 고정금리/변동금리 • Equity(FI,SI)와 Debt의 투입 순서 및 방법 • Non / Limited / Full recourse

계약서류 • 대출계약서 • 단기성 자금공여 약정서 • 출자자 보증서/약정서 • 근저당권설정계약서 • 주식 근질권 설정계약서 • 근질권 설정 계약서(예금) • 양도담보/보험양도 계약서 • 채권발행업무수탁/인수약정서 • 수수료약정서 • 실시협약 및 실시계획 • 주주협약 • 건설공사계약 • 공동수급협정 • 공사계약 일반(특수)조건 • 공사도급내역서 등 • 보험계약 • 관리운영계약 • 감리계약 • 자금관리위탁계약 • 사업관리계약 • 자산관리/운영 위수탁 계약 • 인출선행조건(Conditions Precedent) • 진술 및 보장 (위반시 EOD사유 ) (Representations & Warranties) • 준수사항 (Covenants, 위반시 Workout) • EOD 사유 및 효과 사업계약서 금융약정서

주요검토항목(예시) • 실시협약(Concession Agreement • 건설/관리운영, 시설물 소유권의 정부 귀속 여부 및 절차, 정부 및 사업시행자의 권리의무, 각종 지원/보장, 위험분담 등 • 사업시행자에게 유리하고 금융조달이 가능(bankable)한 구조 • 실시협약 취소/해지사유, 근저당권 설정/사업권의 양도 여부 • 불가항력의 경우 계약기간 연장여부 • 사업권 종료시 보상 여부, 보상금 규모 및 대출금상환 가능 여부 • 출자자 약정서(Joint Venture Agreement) • 출자지분 및 지분양도, 자금조달, 의사결정, 출자자간 역할분담(시공, 자재공급, 운영 및 유지보수 등), 기타 초기운영자금 등 출자자간 권리 및 의무사항 • FI 보호조항 • 계약변경동의, 우선매수권, Minority protection clause

주요검토항목(예시) • 공사도급계약서 • 공사대상/기간/방법, 공사대금/기성대금 지급방법, 이행보장 등 • 양도담보 설정 : 이행보증, 하자보수보증, 선급금환급보증 • 실시협약과 pass through 가능토록 조정 • 시공사가 건설공사를 완전하게 보증, 일정기간내 공사 완공 • 공동수급협정서에 의한 시공사간 연대보증 • 공사비 초과, 공사완공 지연 방지(Liquidated damage) 장치 • 금융약정서 • 물적담보 보다는 사업의 계약구조를 명확히 명시하는 금융약정서(financing agreements)의 문안 작성이 중요 • 사업관련계약서(project documents)와 조화되어야 하며 여러 금융약정서들간에도 서로 상충됨이 없이 일관성 유지 필요

주요검토항목(예시) • 보험계약 • Insurance Consultant 이용 • 불가항력 사유 발생도 예상 현금흐름을 왜곡시키는 중요한 변수이므로 적절한 관리 중요 • 단순히 시설물에 대한 물적 손해만을 보상하여 주는 일반적인 보험보다는 현금흐름 상실을 보상하는 폭 넓은 보험 요구 • 건설기간 • 건설공사보험(Construction All Risks; CAR) • 예정이익상실보험(Advanced Loss of Profit; ALOP) • 사용자배상책임보험(Employer's Liability; EL) • 제3자책임보험(Third Party Liability; TPL) • 전문인배상책임보험(PI : Professional Indemnity) • 운영기간 • 완성토목공사물보험(CECR : Civil Engineering Completed Risks) • 기업휴지보험(BI : Business Interruption) • 영업배상책임보험(CGL : Commercial General Liability)

Recourse와 담보 • 소구(Recourse)수준 ? • Project의 미래 Cash flow로 상환 재원 조달이 가능? • Non vs. Limited Recourse • 출자자보증(Shareholders‘ Guarantee Agreement) • 차주의 채무불이행→ 기한이익 상실→ 차주와 연대하여 채무 이행 • 출자자약정(Shareholders‘ Undertaking Agreement) • 자기자금 납입, 책임준공, 자금보충, 준수사항 등 • 자금보충 : 증자, 후순위대출의 형태(Cash Deficiency Support) • 건설기간 중 공사비 초과발생, 운영기간 중 DSCR이 일정수준에 미달 하는 경우 • 발생요건, 약정기간과 한도, 해지 조건 • PF에서의 담보 • 관리운영권의 근저당권 설정 등 Project 자산 및 사업관련계약의 담보제공 • 실행가능성?, 담보가치?

감사합니다!!! 한국산업은행 프로젝트 파이낸스실 이정택 팀장 jtlee@kdb.co.kr 787-7227

PF Risk 관리 및 채권보전