Subprime: “España no es EEUU” Diferencias entre el mercado hipotecario estadounidense y el español

1. Subprime: “España no es EEUU”Diferencias entre el mercado hipotecario estadounidense y el español 17 de septiembre de 2007 Nota Técnica de Apoyo nº 2 Borrador para discusión Grupo Grandes Empresas Inmobiliarias

2. Índice • El subprime en EEUU: ¿similitudes con el mercado hipotecario español? 1.1. Diferencias mercado hipotecario EEUU vs España • En la “originación” o concesión de las hipotecas • En la “tenencia” final de las hipotecas concedidas y el peso de la titulización como transferencia de riesgos • En el incentivo a la supervivencia del cliente y del activo financiero respaldado por hipotecas 1.2. El peso del subprime en EEUU y en España • Tipología de hipotecas en EEUU: ¿qué es el subprime? ¿dónde está el problema? • Aproximaciones al peso de las hipotecas subprime en EEUU y en España 1.3. La morosidad en EEUU y en España • Evolución de la morosidad en EEUU y en España • Más razones para considerar mínimo el peso actual del subprime en España • Implicaciones de la crisis financiera actual sobre el sistema financiero español 2.1. Cambio estructural (y global) en el mercado de crédito 2.2. Implicaciones adicionales para España, producto de sus “especificidades” • Conclusiones • Anexo

3. 1.1. Diferencias mercado hipotecario EEUU vs España En la “originación” o concesión de las hipotecas • En España, cerca del 98% de la concesión de hipotecas se origina en Entidades de Crédito (Bancos, cajas de Ahorros y cooperativas de crédito), y el resto en los Establecimientos Financieros de Crédito. • En EEUU, durante los últimos 10 años la cuota de originación de hipotecas de las Entidades de Depósito se ha reducido hasta situarse en torno al 50% a finales de 2006*. El resto de hipotecas se concede a través de otros agentes (Brokers hipotecarios, “supermercados” financieros, divisiones financieras de grandes empresas industriales, etc) Cuota de crédito hipotecario gestionado concedido en España por tipo de entidad (*) Ver IMF working paper WP/07/188: Money for nothing and checks for free: recent developments in US subprime mortgage markets.

4. 1.1. Diferencias mercado hipotecario EEUU vs España En la “tenencia” final de las hipotecas concedidas y el peso de la titulización como transferencia de riesgos • En España, la gran mayoría de hipotecas concedidas permanece en el balance de las Entidades de Crédito. A pesar del intenso proceso de emisión de valores respaldados por hipotecas –cedulización o titulización-, el hecho de que alrededor de 2/3 partes del total de valores sean “cédulas hipotecarias” reduce su retención en el balance de la entidad cedente. • En EEUU, a finales de 2006 las Entidades de Depósito tan sólo “retienen” en su balance alrededor de un 30% del stock total de hipotecas. El resto se distribuye entre diversos “compradores de hipotecas” (*) que crean carteras hipotecarias para su posterior titulización. Cuota de tenencias de hipotecas por tipo de agente en EEUU (*) Las agencias esponsorizadas por el gobierno federal -Fannie Mae y Freddie Mac- alcanzan (directa o indirectamente) una tenencia total del 41% del stock hipotecario. Otras entidades privadas denominadas carteras hipotecarias “private label” ostentan el 18% del total. El restante 11% se reparte entre REITS (Real Estate Investment Trusts), otras compañías financieras y familias.

5. 1.1. Diferencias mercado hipotecario EEUU vs España En el incentivo a la supervivencia del cliente, del activo financiero respaldado por hipotecas y las diferencias en la transferencia de riesgo • En España, tras el intenso proceso de emisión de valores respaldados por hipotecas llevado a cabo por las Entidades de Crédito desde 1999, la cuota sobre el total del stock hipotecario supone un 37,3% a principios de 2007. Un 13,5% del total del stock de hipotecas se encuentran “titulizados” -es decir, se ha producido la venta efectiva de hipotecas por la entidad de crédito a un fondo de titulización de activos- mientras que el restante 21,8% del total de valores con respaldo hipotecario corresponden a la “cedulización” -donde no hay venta de hipotecas por la entidad de crédito, sino emisión de un pasivo respaldado por la totalidad del balance de la entidad. En ambos casos, y dado que no hay posibilidad de transferencia de riesgos fuera del balance, se produce una retención de facto del activo en el balance. • En EEUU alrededor del 70% del stock de hipotecas vivas se encuentra “titulizado” (en MBS y/o RMBS*) y las entidades de depósito, que originan sólo el 50% de las hipotecas, retienen en sus balances sólo el 30% del stock de hipotecas. Además, la transferencia de riesgos desde el balance de las entidades es casi completa. • Adicionalmente, en España el peso de la banca relacional / universal es muy superior al de EEUU, donde el peso en el sistema financiero de la banca de inversión o las entidades financieras “no de depósito” es muy importante. En otras palabras, al cliente que contrata una hipoteca en una Entidad de Crédito española se le “rodea” de otros productos de activo y pasivo para maximizar su rentabilidad: hay una vocación de relación “contínua”. Por el contrario, en EEUU fuera de las entidades de depósito la relación es “discreta”: conceden la hipoteca y acto seguido la venden para su titulización transfiriendo el riesgo que suponía para sus balances. • Por tanto, el incentivo a conseguir la supervivencia del cliente hipotecario es infinitamente superior en el sistema financiero español que en el estadounidense. Es ésta una diferencia fundamental entre una banca relacional/universal -la española- vs una banca dominada por los bancos de inversión y/o “brokers hipotecarios” -la de EEUU-. (*) Mortgage Backed Security: valores respaldados por hipotecas. Residential Mortgage Backed Security: valores respaldados por hipotecas residenciales

6. 1.2. Subprime en EEUU y en España Tipología de hipotecas en EEUU: ¿qué es el subprime? En EEUU se clasifican las hipotecas en función de (1) el historial crediticio y fortaleza financiera del prestatario -en base a un estándar denominado FICO-, (2) el ratio de servicio de la deuda sobre renta (debt to income o DTI), el ratio de valor del préstamo sobre el valor de la vivienda (Loan to Value o LTV), (3) el grado de acreditación/documentación de ingresos y finalmente, (4) su importe, donde existen niveles máximos para su calificación como prime. • Hipotecas prime-conforming:concedidas a prestatarios con FICO elevado, una ratio DTI máximo del 40% y LTV inferior al 80%. Tras su originación -mayoritariamente en bancos comerciales, son adquiridas generalmente por las agencias, siempre que su importe sea inferior a los límites fijados por el regulador. • Hipotecas prime-non conforming: también denominados Jumbo, hacen referencia a hipotecas concedidas a prestatarios considerados prime, pero con importe superior a los límites establecidos para su compra por las agencias y, en ocasiones, con requisitos de acreditación de ingresos algo más laxos. • Hipotecas subprime: hipotecas que no cumplen los requisitos para ser calificadas como hipotecas prime y, por tanto, tienen una menor probabilidad esperada de repago. De esta forma, aquellos prestatarios con un historial crediticio “no limpio” y con poco respaldo financiero, con un DTI superior al 55% y/o un LTV superior al 85% generalmente se consideran subprime. • Hipotecas Alt-A: hipotecas a medio camino entre prime y subprime. Su definición es “difusa”, especialmente en los últimos años. Comenzaron como una alternativa más flexible a las hipotecas prime, para prestatarios que cumplen los requisitos de FICO, DTI y LTV, pero que no acreditan completamente sus ingresos. • Hipotecas FHA / VA: con fin social -destinadas a prestatarios con mínima capacidad de pago-, concedidas por la Federal Housing Administration y la Veterans Association, que actúan como garantes del riesgo. (*) Esto se debe a que los mayores compradores de hipotecas para su posterior titulización, las agencias esponsorizadas por el gobierno, tienen requisitos legales de importe máximo de la hipoteca a comprar.

7. 1.2. Subprime en EEUU y en España Tipología de hipotecas en EEUU: ¿dónde está el problema? Desde 2002 y como se pone de manifiesto en los gráficos, el volumen de concesión de hipotecas ha derivado intensamente hacia las tipologías de mayor riesgo o menor garantía de pago (subprime y Alt-A). Con independencia del deterioro en la calidad del stock de hipotecas que implica el boom de la concesión de hipotecas en los últimos años, las restricciones de accesibilidad a la compra de vivienda de los prestatarios han derivado en una intensa comercialización de hipotecas con mayor riesgo financiero*, especialmente sensibles ante futuras alzas de tipos. Evolución de la originación de hipotecas en EEUU (fuente: FMI) Originación de hipotecas en EEUU, 2006 (fuente: CSFB) (*) Hipotecas FRM: a tipo de interés fijo. Hipotecas ARM: a tipo de interés variable. ARM híbridas: estructuras a tipo fijo “subvencionado” durante los dos/tres primeros años y variables “a mercado” a partir de entonces). ARM IO o interest only: lo que en España se conoce como amortización americana. ARM Neg-Am o negative amortization, en los que la cuota mensual es menor incluso que los intereses, por lo que se va incrementado el nominal del préstamo (durante un tiempo determinado, generalmente 5 años), y hasta un límite pre-establecido (entorno al 15% o 25% sobre el importe inicialmente concedido).

8. 1.2. Subprime en EEUU y en España Aproximaciones al peso de las hipotecas subprime en EEUU y en España Comparativa directa: • En EEUU las hipotecas subprime suponen un 10,6% del total del colateral de titulizaciones* (MBS, RMBS) a finales de 2006. Dado que el grado de titulización del total del stock de hipotecas se encuentra entre el 70% y 75%, y suponiendo la misma distribución en las hipotecas no titulizadas, el peso del subprime en EEUU sobre el total de hipotecas se encuentra entre un 14%-15% del stock total (10 billones de USD). El peso de las hipotecas Alt-A, que por sus características pueden también presentar problemas, se encuentra entre un 12%-13% del stock total. • En España, no hay datos públicos para realizar una estimación directa. La agencia de calificación crediticia Standard&Poors cifraba en mayo* entorno a un 3% del stock total de hipotecas el peso del subprime en España (alrededor de 28.000 millones de EUR). Comparativas indirectas: • Por la tipología de entidad que concede hipotecas, el alcance de la supervisión y los requisitos para la concesión de hipotecas: mientras que en EEUU cerca del 50% de la concesión de crédito hipotecario se produce por agentes distintos a Entidades de Depósito, en España el peso de estos agentes -Establecimientos Financieros de Credito- en la concesión de crédito hipotecario es mínima (1,48% del stock total a JUN07). Adicionalmente, la estricta supervisión a que las Entidades de Crédito están sometidas y la generalizada la aplicación de robustos sistemas de credit scoring en el proceso de aprobación de operaciones limita el volumen de operaciones con carácter “subprime” en España. Estos factores limitan enormemente el peso de la operativa “subprime” en España. (*) Ver Anexo al final del documento

9. 1.2. Subprime en EEUU y en España Comparativas indirectas (y II): • Por las características del stock de hipotecas, en concreto, los ratios de LTV: la intensidad del aumento en la ratio de LTV es común a EEUU y a España durante los últimos años (algo más de 3 pp), aunque existen diferencias notables que ponen de manifiesto la extensión de la concesión de hipotecas “subprime” en ambas economías, y que apuntan a un muy reducido peso de la deuda sujeta al calificativo “subprime” en España. • En primer lugar, en España el LTV del total de stock de hipotecas se sitúa en el 68,5% a finales de 2006, mientras que en EEUU ya se acerca al 80% en la misma fecha (77,4%). El caso estadounidense alcanza ya, para el total del stock de hipotecas, un 77,4% a finales de 2006. Sin embargo esta cifra no tiene en cuenta la existencia -muy extendida- de segundos préstamos sobre la vivienda, por lo que sería claramente superior. • Adicionalmente, los LTV agregados* a que se han concedido las hipotecas no prime en EEUU (precisamente las de crecimiento exponencial en volumen en los últimos años) se encuentran en niveles muy elevados. Evolución de la ratio LTV en hipotecas en España (fuente: AHE) Evolución de la ratio LTV en hipotecas en EEUU (fuente: CSFB) (*) Total de préstamos respaldados por la vivienda (segundas hipotecas, préstamos al consumo con garantía hipotecaria)

10. 1.3. Morosidad en EEUU y en España Evolución de la morosidad en EEUU • La tasa de morosidad hipotecaria en EEUU (a 90 o mas días, comparable con España) se sitúa en el 2,47%. La tasa de morosidad en hipotecas subprime se encuentra en el 9,27% y la de hipotecas prime en el 0,98%. • El vector de crecimiento de la morosidad en EEUU se encuentra -como era de esperar- en las hipotecas subprime y, especialmente en las hipotecas a tipo variable o ARM. En el segmento prime, el deterioro es muy limitado, y se concentra también en las hipotecas ARM. • Ello pone de manifiesto que, además de problemas con la calidad de los prestatarios subprime, hay problemas asociados con aquellos productos creados especialmente para favorecer el acceso a la vivienda (hipotecas exóticas, etc) que pueden convertirse en “bombas de relojería” cuando cambia el ciclo de tipos. Morosidad hipotecaria total (suma de 30, 60 y 90d) en EEUU (fuente: FMI, MBA) Morosidad hipotecaria en EEUU (fuente: MBA)

11. 1.3. Morosidad en EEUU y en España Evolución de la morosidad en España • A pesar de encontrarnos en un momento del ciclo más retrasado que en EEUU, y que por tanto es de esperar que se produzca un repunte de la morosidad en el futuro, las tasas de morosidad actuales en España se encuentran en niveles cercanos a los mínimos históricos: a JUN07 la tasa de morosidad para el 98,5% del total de crédito hipotecario gestionado en España -el que se corresponde a Entidades de Crédito- se sitúa en 0,76% frente a un 0,72% de DIC06. • El incremento de crédito moroso tampoco presenta problemas hasta la fecha: si calculamos la morosidad retardada a 1 y 2 años vista, obtenemos tasas de morosidad de entre 0,93% y 1,16%, muy lejos de los niveles de stress de principios de los 90 y totalmente asumibles para un sistema financiero muy capitalizado y con elevadas dotaciones. Morosidad hipotecaria en España: Entidades de Crédito vs EFCs (fuente: AFI) Morosidad “retardada” en Entidades de Crédito españolas (fuente: AFI)

12. 1.3. Morosidad en EEUU y en España Morosidad en España vs EEUU: más razones para considerar mínimo el peso actual del subprime en España • De la comparación de las tasas de morosidad entre España y EEUU, con detalle por tipología de hipotecas en aquella economía, extraemos más razones para afirmar que en España el peso del producto subprime es muy reducido. • Así, se comprueba que la morosidad total en España es muy similar a la morosidad del segmento prime en EEUU. La velocidad de deterioro de la morosidad en España es también similar a la del prime en EEUU, y ésta sólo aumenta en el prime a tipo variable. • En definitiva, más señales de que en el mercado español los paralelismos con el subprime en EEUU son mínimos. Variación i.a. de la tasa de morosidad: España vs EEUU con detalle por tipología de hipoteca (fuente: AFI. MBA) Tasa de morosidad: España vs EEUU con detalle por tipología de hipoteca (fuente: AFI, MBA)

13. 2. Implicaciones de la actual crisis sobre el sistema financiero español 2.1. Cambio estructural (y global) en el mercado de crédito • Los últimos acontecimientos acaecidos en los mercados financieros -que podríamos definir como una “crisis de liquidez y de confianza que ha cerrado de facto el mercado de crédito”- supondrán un cambio estructural en la situación de amplia accesibilidad al crédito en condiciones extremadamente laxas. • Sin poder prever un final al actual episodio de turbulencias en los mercados, si parece claro que la intensidad de las consecuencias negativas sobre la economía real serán función de la durabilidad de la actual crisis. En cualquier caso, volver a la situación (y manejar las mismas previsiones) previa a julio es ya tarea imposible. 2.2. Implicaciones adicionales para España, producto de sus “especificidades” • En España, las consecuencias inmediatas del cambio de escenario en el mercado de crédito global están siendo, si cabe, más negativas e intensas debido a la confluencia de dos factores muy relevantes: • Por un lado, la crisis de confianza en relación al mercado inmobiliario, iniciada en marzo 2007 y que ha castigado intensamente al sector en bolsa además de infringirle un abrupto tensionamiento de condiciones de financiación. • Por otro lado, y de forma mucho más relevante, la elevadísima dependencia exterior del sistema financiero para financiar el crecimiento del crédito. • Ante tan importante cambio en las “reglas del juego” para nuestro país, la extensión de los procesos de desaceleración del mercado inmobiliario y, en menor medida, del ciclo económico, adquieren un tinte más negativo. Aunque el intenso episodio de desaceleración de comienzos de la década de los años noventa sigue siendo un escenario muy poco probable, las previsiones de moderada desaceleración deben sustituirse por otras dominadas por una intensidad y duración del ajuste algo mayores.

14. 3. Conclusiones • El mercado hipotecario español dista mucho del estadounidense, tanto estructuralmente (participantes, relaciones, transferencia de riesgos, situación del mercado inmobiliario, etc) como por el propio peso de los prestatarios/hipotecas de menor calidad/mayor riesgo. No cabe, por tanto, el alarmismo en la comparación de los riesgos presentes en el sistema español frente a EEUU. España no es, en lo que se refiere al término subprime, similar a EEUU. • Tampoco creemos correcto extraer, de la coyuntura actual que atraviesa aquella economía –y en concreto su mercado hipotecario-, expectativas de desarrollos similares en nuestro sistema financiero. Sin duda, el cambio de ciclo en el mercado inmobiliario y el deterioro de las condiciones cíclicas implica una expectativa racional de aumento de la morosidad. Sin embargo, la mayoría de factores relevantes apuntan a que será mucho menos intensa que la que se está produciendo en EEUU. • No obstante, la actual crisis de liquidez y del mercado de crédito implica, dadas las particularidades del caso español -en especial la elevada dependencia del sistema financiero a la financiación mayorista fuera de nuestras fronteras-, un cambio estructural en las condiciones de financiación (tanto en volumen como en coste). • Ante tan importante cambio en las “reglas del juego”, la extensión de los procesos de desaceleración del mercado inmobiliario y, en menor medida, del ciclo económico, adquieren un tinte más negativo. Aunque el intenso episodio de desaceleración de comienzos de la década de los años noventa sigue siendo un escenario muy poco probable, las previsiones de moderada desaceleración deben sustituirse por otras dominadas por una intensidad y duración del ajuste algo mayores.

15. Alt-A Jumbo Anexo: tamaño y distribución del mercado hipotecario en EEUU Prime Sub-prime