Institutionelles Asset Management

1. Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA INNOVEST Finanzdienstleistungs AG Kärntner Straße 28 1010 Wien

2. Inhaltsangabe • Asset Allocation – Begriffsbestimmung • Benchmarkansatz • Peer Universe als Benchmark • The Fundamental Law of Active Management • Bedeutung von Investmententscheidungen • Literaturverzeichnis Mag. Gerold Permoser, CFA

3. Definitionen • Definition:„Strategic asset allocation has its place in the investment decision-making process and reflects a trade-off between opportunity and safety that only the investor should make.“ [D. Don Ezra, Frank Russell Company] • Definition:„..., it is the identification of the normal asset mix policy that will represent the best compromise between a need for stability and a need for performance“ [Robert D. Arnott, CFA Publications] • Definition: „ ... Investors approach the investment decision in two stages. Asset allocation is the top or first stage ... Security selection is the bottom stage.“ „Some individual investors and many institutional investors use three stages. Assetallocation is the first stage. The second stage deals with manager selection. ... The third stage involves security selection.“ [William F. Sharpe, aus Managing Investment Portfolios von Maginn/Tuttle] Mag. Gerold Permoser, CFA

4. AA Prozess lt. Sharpe Investor‘s Assets, Liabilities, and Net Worth Capital Market Conditions Investor‘s Risk Tolerance Function Prediction Procedure Expected Returns, Risks, and Correlations Investor‘s Risk Tolerance Optimizer Investor‘s Asset Mix Returns Quelle: Managing Investment Portfolios von Maginn/Tuttle] Mag. Gerold Permoser, CFA

5. AA Ansätze laut Sharpe • Integrierte Asset Allocation: Alle Phasen des Asset Allocation Prozesses werden durchlaufen. Ergebnisse eines Durchlaufes dienen als Input für einen neuen Durchlauf. • Strategische Asset Allocation: Risikotoleranz des Kunden und Bedingungen des Kapitalmarktes werden konstant (langfristige oder durchschnittliche Bedingungen) gehalten. Ergebnis ist eine langfristige Asset Allocation, die nicht auf plötzliche Änderungen am Kapitalmarkt oder der Kundenpräferenzen abgestimmt ist. • Taktische Asset Allocation: Unter der Annahme konstanter Risikotoleranz wird auf sich wechselnde Bedingungen auf den Kapitalmärkten reagiert und von der strategischen Asset Allocation abgewichen, um einen Mehrertrag für den Kunden zu generieren. • Insured Asset Allocation:Unter der Ausblendung von sich bietenden Chancen auf den Kapitalmärkten (kein aktives Management, meinungsfreie Konzepte) wird auf geänderte Kundenpräferenzen eingegangen. Dahinter steckt die Annahme einer Risikotoleranz, die sehr sensibel auf Änderungen des Nettovermögens reagiert. Mag. Gerold Permoser, CFA

6. Inhaltsangabe • Asset Allocation – Begriffsbestimmung • Benchmarkansatz • Peer Universe als Benchmark • The Fundamental Law of Active Management • Bedeutung von Investmententscheidungen • Literaturverzeichnis Mag. Gerold Permoser, CFA

7. Ziele • Wie funktioniert der Benchmarkansatz? • Welche Eigenschaften hat eine gute Benchmark? • Welche Probleme können bei der Benchmarkauswahl auftreten? • Welche Outperformance über eine Benchmark kann man realistisch erwarten? • Welche Kritik wird am Benchmarkansatz geübt? • Sind Peer Groups vernünftige Benchmarken? Mag. Gerold Permoser, CFA

8. Benchmarkansatz • Beim Benchmarkansatz wird einem Manager eine Vorgabe in Form einer Benchmark gemacht. • Diese Benchmark setzt sich üblicherweise aus einem oder mehreren Indizes (z.B. MSCI Europa, JP Morgan EMU Traded, S&P 500) zusammen. • Benchmarken erfüllen verschiedene Aufgaben: • Sie legt die langfristige Asset Allocation fest. In der Benchmark kommt damit die Präferenzen des Investors hinsichtlich Ertrag und Risiko zum Ausdruck. • Sie gibt das investierbare Universum vor. • Sie dient als Ausgangspunkt für aktives Management. • Sie dient als Bezugspunkt für das Risikomanagement. • Sie dient als Performancevergleich zu Beurteilung der Leistung. • Der Manager • Der taktischen Asset Allocation Mag. Gerold Permoser, CFA

9. Benchmarks Quelle: INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

10. Eigenschaften einer „guten“ Benchmarken • Vollständigkeit • Investierbarkeit • Klare Berechnungsregeln • Richtige, vollständige und zugängliche Daten • Akzeptanz bei Investoren • Verfügbarkeit von derivativen Produkten • Geringer Umsatz und Handelskosten Mag. Gerold Permoser, CFA

11. Trade Offs bei der Benchmarkwahl • Vollständigkeit vs. Investierbarkeit • Inklusion neuer Mitglieder vs. Handelskosten • Rebalancing vs. Handelskosten • Klare Berechnungsregeln vs. Spielraum Mag. Gerold Permoser, CFA

12. Typische Probleme von Benchmarks • Survivor Bias: Assets (ganze Aktienmärkte, Fonds, Hedge Fonds) die einen Verlust von 100% verzeichneten, werden ausgelassen. • Easy Data Bias: Datenerfassung beginnt mit einer Phase „unnatürlich hoher Returns“, z.B. nach einem Krieg, Historie ist im Regelfall sehr kurz, längste Historie meist für die USA. • Preisindizes statt Total Return Indizes. • Fehlende Repräsentativität: DAX, Dow Jones, Stoxx50. • Style Bias. Mag. Gerold Permoser, CFA

13. Easy Data Bias Effekt Mag. Gerold Permoser, CFA

14. Styles: Definition • Teilt eine Gruppe von Investoren den selben Zugang, auf einem Aktienmarkt zu investieren, dann spricht man von einem Investment-Style • Üblich ist eine Unterscheidung in vier verschiedene Styles • Markt-orientiert (passiv) • Value-orientiert („billige“ Aktien) • Growth-orientiert („gute“ Aktien) • Small Caps • Styles unterliegen „Moden“ – Phasen langanhaltender Out-/Underperformance • Ein Style kann über Jahre in der Performance hinter einem anderen zurückliegen • „Technologie-Boom“ der 90er Jahre begünstigte Growth Stocks • Von 1975 bis 1983 dominierten Small Caps in der Anlegergunst • Styles haben niedrige Korrelationen miteinander - Diversifikationspotenzial • Gleichzeitig stellt eine etwaige unerkannte Style Drift ein häufig übersehenes Risiko dar Mag. Gerold Permoser, CFA

15. Fairer Kurs Growth vs. Value • Growth und Value sind Seiten der selben Medaille • Beide Stile bauen auf den selben Annahmen auf • Die relative Aktienperformance folgt der relativen Gewinnperformance • Profitabilität und Gewinne schwanken um einen „wahren“ Wert (intrinsic value) • Rückkehr zum wahren Wert ist voraussagbar (mean reversion) Mag. Gerold Permoser, CFA

16. Styles: Performance-Unterschied Quelle: MSCI, INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

17. Ein schlechter Manager ... Quelle: INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

18. ... oder doch ein guter? Quelle: INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

19. Der richtige Stil zählt! Quelle: INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

20. Sind Marktindizes style-neutral... Quellen: Zephyr, INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

21. …oder gibt es implizite Stilwetten Quellen: Zephyr, INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

22. Kritik am Benchmarkansatz • Momentum Kritik - Nortel • Unbeabsichtigte Style Effekte - Large Cap Bias • Duration Problem – JP Morgan EMU Traded • „Bums“ Problem - Japan • Misspricing durch Indexing - S&P 500 • Fundamentale Kritik am Benchmarkansatz Mag. Gerold Permoser, CFA

23. Duration des JP Morgan EMU Traded Mag. Gerold Permoser, CFA

24. Fragen • Drei Manager bewerben sich bei Ihnen um ein US-amerikanisches Aktienmandat. Sie möchten die Performance dieser drei Manager vergleichen. Was müssen Sie dabei beachten? • Viele gängige Indizes starten Mitter der 70er bis Ende der 80er Jahre. Welche Probleme könnten daraus für die Portfoliokonstruktion folgen? Was heißt dies für viele Rücksimulationen von Modellen? Mag. Gerold Permoser, CFA

25. Inhaltsangabe • Asset Allocation – Begriffsbestimmung • Benchmarkansatz • Peer Universe als Benchmark • The Fundamental Law of Active Management • Bedeutung von Investmententscheidungen • Literaturverzeichnis Mag. Gerold Permoser, CFA

26. „Manager Universen“ als Benchmarken • Sehr häufig wird die Performance von einem Manager mit der des durchschnittlichen Managers verglichen. • Dahinter steckt die Annahme, dass eine gute Performance in der Vergangenheit ein Indikator für eine gute Performance in der Zukunft ist. • Darüber hinaus sind die Daten für einen solchen Vergleich sehr leicht verfügbar, da sie von vielen Datenanbietern wie etwa Morning Star oder Lipper zur Verfügung gestellt werden. • Sind solche Manager Universen guten Performance Benchmarken? Mag. Gerold Permoser, CFA

27. „Manager Universen“ als Benchmarken Quelle: INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

28. Welchen Manager würden Sie wählen? Mag. Gerold Permoser, CFA

29. Performance durationbereinigt Mag. Gerold Permoser, CFA

30. Probleme • Konzeptionelle Probleme • Der durchschnittliche Manager kann von Periode zu wechseln. • Man kann nicht in das durchschnittliche Portfolio investiere. • Die Portfolios können sich in ihren Anlagerichtlinien unterscheiden. • Survivor Bias • Qualitätsansprüche an eine Benchmark werden nicht erfüllt • Peer Group sollte alle Portfolios aller Manager und nicht nur einen Teil der Portfolios enthalten. • Der Ansatz kann nicht zwischen Fähigkeit und Style unterscheiden. • Return-/Risikoverhältnis sollte besser als ein Marktindex sein. • Benchmark und Portfolio sollten langfristig das selbe Marktrisiko aufweisen. • Benchmark und Abweichungsvorgaben müssen vergleichbar sein. Mag. Gerold Permoser, CFA

31. Inhaltsangabe • Asset Allocation – Begriffsbestimmung • Benchmarkansatz • Peer Universe als Benchmark • The Fundamental Law of Active Management • Bedeutung von Investmententscheidungen • Literaturverzeichnis Mag. Gerold Permoser, CFA

32. Definition von Alpha • Ausgangspunkt für die Definition der Information Ratio ist das Alpha eines Managers. Unter dem Alpha versteht man die Outperformance eines Managers, verglichen mit seiner Benchmark • oder berechnet als Residualperformance über eine stilkonforme Benchmark. • Die aus historischen Daten, etwa durch eine Regression, bestimmten Werte für Alpha und Beta sind realisierte/historische Werte und müssen von erwarteten oder prognostizierten Werten unterschieden werden. Mag. Gerold Permoser, CFA

33. Definitionen der Information Ratio • ex post Interpretation: Die Information Ratio misst den Grad der Zielerreichung eines aktiven Managers und kann als Kennzahl für den Vergleich mit anderen Managern herangezogen werden. • ex ante Interpretation: Die Information Ratio ist ein Indikator für die Möglichkeiten eines Managers. Sie setzt den erwarteten Ertrag in Relation zum dazu notwendigen (=erwarteten) Risiko. Mag. Gerold Permoser, CFA

34. R: Vektor der aktiven Renditen wT:transponierte aktive Gewichte Skalar V: Kovarianzmatrix Hängt die IR von der Aggressivität eines Managers ab? • Die IR ist nicht von der Aggressivität, d.h. dem Ausmaß des aktiven Risikos das ein Manager einzugehen bereit ist, abhängig. • Nur bei mit einer steigenden Information Ratio kann mit dem selben aktiven Risiko mehr Alpha erwirtschaftet werden. Mag. Gerold Permoser, CFA

35. Empirische Information Ratios Mag. Gerold Permoser, CFA

36. The Fundamental Law of Active Management • IC (=Information Coefficient) misst die Fähigkeit eines Managers Der IC wird definiert als die Korrelation zwischen einer Prognose und dem tatsächlichen Resultat der Prognose. • BR (=Breath) misst die Breite einer Strategie Breath wird definiert als die Anzahl der unabhängigen Engagements, die in einem Jahr gemachte werden. • Das Fundamental Law of Active Management gilt approximativ! Mag. Gerold Permoser, CFA

37. Information Coefficient und Prognosegüte • Die Prognosegüte misst, wie oft eine Manager die Richtung des Marktes richtig prognostiziert. Eine Prognosegüte von 50% bedeutet, ein Manager ist in der Lage, in der Hälfte der Fälle, die Richtung des Marktes richtig prognostizieren. Mag. Gerold Permoser, CFA

38. Trefferquote und Outperformance • Simulation: Alpha bei Trefferquote 50% ist Null. TE ist 1%. Trefferquote 53%. 1000 Durchläufe. • Obwohl dieser Simulation eine Trefferquote von 53% zu Grunde lag, ergab sich aufgrund des Tracking Errors von 1% eine große Streuung der realisierten jährlichen Trefferquote, bzw. des damit verbundenen Alphas. • Selbst Manager mit der selben Trefferquote erzielen stark unterschiedliche jährliche Alphas. Mag. Gerold Permoser, CFA

39. Fragen • Wie sollte man Anlagerichtlinien für Manager gestalten? • Ist die Performance eines Managers ein gutes Kriterium für die Managerauswahl? • Welche Prognosegüte für ein Modell ist realistisch? • Ist Cash eine gute Benchmark? Mag. Gerold Permoser, CFA

40. Inhaltsangabe • Asset Allocation – Begriffsbestimmung • Benchmarkansatz • Peer Universe als Benchmark • The Fundamental Law of Active Management • Bedeutung von Investmententscheidungen • Literaturverzeichnis Mag. Gerold Permoser, CFA

41. Bedeutung der Asset Allocation • Die Frage nach der Bedeutung von unterschiedlichen Entscheidungsebenen für den Veranlagungserfolg ist entscheidend für die Organisation des Investmentprozesses. • Von einer Antwort auf diese Frage hängen viele wichtige und auch teure (direkte und indirekte Kosten) Entscheidungen ab: • Welche Entscheidungen genießen die höchste Priorität und müssen daher zuerst erledigt werden? • Für die Aneignung welchen Wissens sollen Mittel aufgewendet werden? • Sind die Vorschläge eines Beraters/Managers/Mitarbeiters sinnvoll? • In der Praxis ist folgende Situation typisch: • Asset Allocation gilt zwar als die wichtigste Entscheidung für den Erfolg einer Veranlagung. • Gleichzeitig hat dieses Wissen aber kaum eine Auswirkung auf die Ressourcenallokation von Investoren. • Die Titelselektion genießt eine weit höhere Aufmerksamkeit als Asset Allocation. Mag. Gerold Permoser, CFA

42. Bedeutung der Asset Allokation • Welcher Anteil der Returnschwankung wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Schwankungen eines Fonds im Zeitablauf wird von der neutralen Benchmark eines Fonds erklärt. • Welcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Performance-Differenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt. • Welcher Anteil der Performance wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus? Mag. Gerold Permoser, CFA

43. Security Selection Passive Actual Actual Portfolio Return (4) Policy and Active Asset Allocation Return (2) Actual Asset Allocaton Policy Return Passive Portfolio Benchmark (1) Passive Policy and Security Selection Return (3) Performancebeiträge von Asset Allokation Quelle: "Determinants of Portfolio Performance II: An Update" Brinson; Singer; Beebower Financial Analysts Journal May-June 1991 Mag. Gerold Permoser, CFA

44. Berechnung der Performancebeiträge Security Selection Passive Actual (2) wpi = policy weight for asset class i; wai = actual weight for asset class i; rpi = passive return for asset class i; rai = actual return for asset class i (4) (3) Actual Asset Allocaton (3) (2) (1) Passive Quelle: "Determinants of Portfolio Performance II: An Update" Brinson; Singer; Beebower Financial Analysts Journal May-June 1991 Mag. Gerold Permoser, CFA

45. Erklärungsbeiträge der Performancetreiber Security Selection Passive Actual (4) 100% (2) 93,3% Actual Asset Allocaton Passive (1) 91,5% (3) 96,1% Quelle: "Determinants of Portfolio Performance II: An Update" Brinson; Singer; Beebower Financial Analysts Journal May-June 1991 Mag. Gerold Permoser, CFA

46. Bedeutung der Asset Allokation • Welcher Anteil der Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der neutralen Investment Policy erklärt? Wieviel der Performancedifferenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt. Quelle: Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan; Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?; Association for Investment Management and Research, 2000 Mag. Gerold Permoser, CFA

47. Bedeutung derAsset Allokation • Welcher Anteil der Performance wird von der neutralen Investment Policy erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus? Empirische Untersuchungen zur Bedeutung der Asset Allokation Quelle: Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan; Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?; Association for Investment Management and Research, 2000; * Performance ohne Kosten; 10 Year Monthly Returns Ending March 98; 94 US Funds Mag. Gerold Permoser, CFA

48. Neue Zugänge • Aufgrund der Ergebnisse der BHB Studie hat sich in der Praxis die Erkenntnis durchgesetzt, dass Asset Allocation die für die Performance wichtigste Entscheidung ist. • Kritzman/Pane kritisieren, dass BHB nichts über die Wichtigkeit der Asset Allocation aussagen bzw. dass die vorher zitierten Studien nur messen, welche Auswirkungen das in der Praxis beobachtbare Investorenverhalten hat. • Sie versuchen in einer eigenen Studie zu zeigen, welche Chancen unterschiedliche Entscheidungsebenen Investoren bieten. Sie schlagen damit explizit einen normativen Weg vor, d.h. sie wollen zeigen, was Investoren machen sollen. • Sie untersuchten dazu 5 mögliche Entscheidungsebenen: • Global Asset Allocation • Global Sector Allocation • Country Allocation • Country Sector Allocation • Securtiy Selection Mag. Gerold Permoser, CFA

49. Neue Zugänge • Mit Hilfe einer Bootstrapping Simulation erzeugen KP jeweils 10.000 Portfolios, die sich nur anhand einer der zuvor beschriebenen Entscheidungsdimension unterscheiden. Sie berechnen den kumulierten Ertrag über 15 Jahre und ranken die Portfolios danach. Anschließend zeigen sie die Streuung der Portfolioerträge für verschiedene Perzentile. • KP schließen aus ihren Resultaten, dass die Titelauswahl das höchste Potential für einen aktiven Manager bietet, Outperformance zu generieren. Quelle: “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation” ; Mark Kritzman, Sebastien Page; Journal of Portfolio Management; Spring 2003 Mag. Gerold Permoser, CFA

50. Neue Zugänge • KP weisen auch das absolute Risiko (Standardabweichung) für die einzelnen Portfolios aus. • Aus den Zahlen schließen sie, dass kaum ein Unterschied zwischen dem Risiko eines Asset Allocation- und eines Titelselektionsportfolios besteht. Quelle: “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation” ; Mark Kritzman, Sebastien Page; Journal of Portfolio Management; Spring 2003 Mag. Gerold Permoser, CFA