Agence France Trèsor

1. Agence France Trèsor Juillet 2013 Strictly Private and Confidential May 2008 Séminaire AFW : Marché de la dette et optimisation des emprunts publics : expérience de la France 1

2. Stratégie de financement de l’état Principales caractéristiques de la dette française Stratégied’émission Titres de long/très-long terme Fongibilitédes Strips Obligations indexés Programme de Swap de taux d’intérêt Autres instruments

3. Principales caractéristiques de la dette française

4. Dette française : chiffres clés au 30 avril 2013 • Encours de dette négociable: 1420Md€ • Obligations à long terme (OAT): 1000Md€ • Bons à moyen terme (BTAN) : 250Md€ • Bons à court terme (BTF) : 170Md€ • Programme de Financement à Moyen et Long Terme • 2003: 111,4Md€ • 2004: 122,0Md€ • 2005: 111,0Md€ • 2006: 104,1Md€ • 2007: 97,5Md€ • 2008: 128,5Md€ • 2009: 165,0Md€ • 2010: 188,0Md€ • 2011: 184,0Md€ • 2012: 178,0Md€ • 2013: 169,0Md€

5. Mandat et stratégie de l’AFT “L’Agence France Trésor gère la dette et la trésorerie de l’Etat dans les meilleures conditions de sécurité et dans l’intérêt du contribuable,” • Avec l’introduction d’éléments de flexibilité depuis la fin de l’année 2007 • Plus d’émissions de “off the run” • Plus de lignes lors des adjudications • Fourchettes d’émission plus larges • 2 adjudications optionnelles (août et décembre) • A compter du 1erjanvier 2013, nouvellesémissionsréalisées sous la formed’OAT (plus de BTAN) avec des nouvelles dates de maturité (mai et novembre) • Régularité et transparence sont les pierres angulaires de notre stratégie • Calendrier des adjudications publié 1 an à l’avance • BTF chaque lundi • OAT (>5Y) chaque premier jeudi du mois (sauf en août et en décembre,) • OAT (2Y à 5Y) et indexés chaque troisième jeudi du mois (sauf en août et en décembre) • Benchmarks 2, 5, 10, 15, 30 et 50 ans • Régularité dans le rythme et la structure des émissions • Absence d’opportunisme dans l’approche 5

6. Innovations de l’AFT • 1986: Les obligations d’Etat deviennent assimilables • 1989: Première OAT à 30 ans • 1991: Premières OAT démembrables • 1996: Première OAT indexée sur le TEC10 • 1998: Première OAT indexée sur l’inflation française • 2001: Première OAT indexée sur l’inflation de la zone € • 2005: Première OAT à 50 ans • 2006: Lancement d’un marché OAT à destination des particuliers sur NYSE Euronext • 2007: Premier démembrement d’OAT indexées • 2009: Fongibilité des strips (certificats d’intérêt et de principal) 6

7. Un programme de financement régulier 2012 : 201,5 Md€ d’émissions brutes Source : AFT

8. Un programme de financement régulier 2013 : 96,8 Md€ d’émissions brutes (57.3% de 169Md€) Source : AFT

9. Structure des programmes de financement off-the-run: 54,0Md€ 28% off-the-run: 69,0Md€ 37% off-the-run: 53,0Md€ 29% off-the-run: 48,5Md€ 29% off-the-run: 22,7Md€ 19% off-the-run: 2,7Md€ 3% Source: AFT

10. Encours des obligations au 30 avril 2013 * Au 1er janvier 2013

11. Segmentation de la demande de titres d’Etat Gestion alternative Gestionnaires d’actifs Fonds de pension Assurances Banques commerciales Banques centrales 11 11

12. Diversification de la base d’investisseurs Détention de la dette française par les non-résidents Diversification hors zone euro 62,5% Diversification intra zone euro Source: Banque de France 12

13. 2009 2010 2011 2012 Acheteurs nets d’obligations nominales Source: Reporting harmonisé des spécialisteseuropéens en valeurs du Trésor

14. Forte résilience de la liquidité du marché secondaire en dépit de chocs exogènes Evolution du spread bid-ask pour les benchmarks 10 ans (moyenne en pb des 9 meilleurs spreads) 7 8 2 1 6 3 4 5 • 1- 22 avril 2010 : Rumeurs de restructuration de la dette grecque +annonce de la révision de déficit d’Eurostat • 2- 10 mai 2010 : Programme d’achat de titres de l’Eurosyteme+ package de l’UE • 3- 19 mai 2010: Annonce de la Bafin sur les mesures d’interdiction du short selling • 4- 4 juin 2010 : Inquiétudes sur la situation budgétaire en Hongrie • 5- 13 juillet 2011: Rumeurs liées à l’aide à la Grèce et contagion européenne • 6- 8 août 2011: Dégradation de la notation du gouvernement américain par S&P • 7- 26 Octobre 2011 : Sommet européen et FESF • 8- 17 Novembre 2011: Inquiétudes sur le référendum en Grèce et tensions sur le marché de la dette italienne Source: comité de marché des SVT, basé sur les données de MTS et Brokertec

15. Une demande soutenue Volumes soumissionnés et servis aux adjudications 15

16. Volume quotidien des transactions sur les obligations françaises Volume quotidien moyen depuis 2006 (en mds €) Source: Reporting harmonisé des SVT

17. Un environnement de risques maîtrisé L’AFT se conforme volontairement au règlement CRBF 97-02 établi pour les établissements financiers. Les mesures prudentielles mises en place par l’agence sont contrôlées annuellement par un auditeur contractuel. Principaux risques : 1.Risque de taux : La dette de l’Etat étant émise à taux fixe, l’Etat n’est structurellement exposé au risque de taux qu’à la hauteur de son programme de financement à moyen long terme annuel et au refinancement de son stock de titres à court terme. 2. Risque de liquidité : La maîtrise du risque de liquidité est au cœur des préoccupations de sa politique d’émission de dette et de sa gestion de trésorerie. L’AFT dispose de lignes de trésorerie avec certains SVT pour sécuriser la position créditrice du compte. 3. Risque de contrepartie : Afin de limiter le risque de contrepartie, il existe des limites pour chaque nature opération. Ces limites sont établies annuellement et peuvent évoluer en fonction des données de marché. Elles sont communiquées quotidiennement aux décisionnaires. Afin de mieux discriminer les contreparties, l’AFT a mis en place une notation interne fondée sur la taille et la qualité de la structure capitalistique de ses contreparties ainsi que sur la notation à long terme fournies par les trois principales agences de notations. Par ailleurs les opérations de pensions livrées et les opérations dérivés sont encadrées par des conventions de droit français et font l’objet d’appels de marge quotidien afin d’en réduire le risque résiduel. 4. Risques opérationnels : L’AFT a mis en place différents éléments pour réduire son exposition aux risques opérationnels : - Rédaction de modes opératoires rédigés par les différentes cellules - Etablissement d’un plan de secours informatique à deux niveaux - Construction d’un plan d’audit interne et d’une cartographie des risques. - Mise en place d’un suivi des incidents 17

18. 2. Stratégie d’émission

19. Stratégie d’émission • Qu’appelle-t-on stratégie de financement ? • A chaque période, l’Etat doit emprunter sur les marchés financiers pour couvrir son besoin de financement. • Pour s’endetter, il a le choix entre émettre plusieurs titres qui diffèrent par leur maturité ou par la nature – réelle ou nominale – de leur remboursement. • Par stratégie de financement, on entend une « règle » que le gestionnaire de la dette se propose de suivre sur une période donnée. • => Plus précisément, cette stratégie traduit la façon dont le gestionnaire de la dette répartit, à chaque nouvelle période, le besoin de financement sur les différents titres à sa disposition.

20. Stratégie d’émission • Comment mesurer les performances de ces stratégies ? • les stratégies ne peuvent être comparées que conditionnellement à des scénarios d’évolution des conditions macro-financières. • Ainsi, il est possible d’observer quelle serait, pour chaque stratégie, la chronique de charges de la dette qui se matérialiserait si les conditions macro-financières suivaient un scénario central (par exemple celui proposé par le Consensus Forecast). • Toutefois, sous un autre scénario, les performances des stratégies et la hiérarchisation de celles-ci pourront être différentes. • Aussi, plutôt que d’évaluer les performances des stratégies sous un seul scénario donné – même central –, il est préférable d’observer les performances de chaque stratégie sous un ensemble de scénarios envisageables traduisant l’ « étendue des scénarios macro-financiers possibles » pour les années à venir.

21. Stratégie d’émission Comment mesurer les performances de ces stratégies ?

22. Stratégie d’émission • Quels scénarios futurs prendre en compte ? • Simuler un très grand nombre de scénarios dans lesquels les grandeurs macro-financières sont affectées aléatoirement et à chaque période par des chocs dont les caractéristiques (écarts-type et corrélations) correspondent à ce que l’on peut estimer historiquement. • Certains éléments de modélisation peuvent cependant être modifiés par rapport aux estimations si l’on pense que des ruptures se sont matérialisées récemment. • Il faut ensuite simuler un grand nombre de scénarios afin de « balayer » suffisamment l’ensemble des situations envisageables.

23. Stratégie d’émission Quels scénarios futurs prendre en compte ?

24. Stratégie d’émission Mode de présentation des résultats Mesure du risque : La mesure de risque relative à la dispersion des charges de la dette est conditionnelle à un horizon t donné. Cette mesure s’apparente à la notion de CaR(Cost-at-Risk). Elle correspond à la charge de la dette qui ne sera dépassée qu’avec une probabilité de 10%.

25. Stratégie d’émission

26. 3. Titres de long/très-long terme

27. Septembre 2006 Pourquoi émettre un titre à 50 ans ? Une demande structurelle… Taux de dépendance (plus de 65 ans / 25-64 ans) • Le vieillissement de la population… • …entraîneunebaisse de la croissancepotentielle et du tauxd’intérêtréel… • baisse de la population active • hausse des dépensespubliques de santé et de retraite • réduction des investissements • …et augmente le besoind’épargne longue… • des retraites plus nombreuses • retraites plus longues du fait d’uneespérance de vie accrue • pour compenser la baissetendancielle des tauxd’intérêtréels • …dontunepartie sera investie en produits de taux. Taux de croissance Composition du patrimoine financier des ménages en Europe

28. 8 50-yr BOND 7 6 CONVEXITY +80% 5 4 3 +34% 2 1 DURATION 0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 L’intérêt des investisseurs • A duration équivalente, il est préférable d’investir dans une obligation plus convexe, puisque le prix de celle-ci baissera moins si les taux montent et montera plus si les taux baissent. • Une remontée, même limitée, de la volatilité donnerait un avantage supplémentaire à l’obligation la plus convexe.

29. Illustration de la convexité Propriétés de la convexité: Si le taux d’intérêt augmente, la convexité d’une obligation à taux fixe diminue (convexité positive); Pour un rendement et une maturité donnés, plus faible est le taux nominal, plus élevée est la convexité Pour un rendement et une sensibilité donnés, plus faible est le coupon, plus faible est la convexité Prix C B A Taux

30. Lancement de la nouvelle OAT 3,25% 25 mai 2045 • Lancement d’un nouveau titre de référence à 30 ans, l’OAT 3.25 % mai 2045, qui complète la courbe entre l’OAT 4.50 % avril 2041 et l’OAT 4 % avril 2055. • 4.5Md€ émis le 26 mars 2013 au taux de 3.26%. • L’émission a été un succès et a rencontré un forte demande de la part des investisseurs finaux. • La technique de la syndication a été privilégiée afin d’assurer une bonne distribution du titre parmis les investisseurs finaux. 30

31. 4. Fongibilité des Strips

32. Innovation 2009: Fongibilité des Strips CO #6 CO #1 CO #2 CO #3 CO #4 CO #5 PO #6 Avant novembre 2009 OAT A CO #5 CO #1 CO #2 CO #3 CO #4 PO #5 OAT B strip #6 strip #1 strip #2 strip #3 strip #4 strip #5 … depuis le 23 novembre 2009 OAT A strip #5 strip #1 strip #2 strip #3 strip #4 OAT B • Principe: une unique catégorie de strip -> plus de distinction entre coupons et certificats d’intérêt • Avantage: Plus de combinaisons pour reconstituer des OAT -> gestion facilitée des positions des banques -> amélioration de la liquidité et augmentation de la de la demande sur la partie longue de la courbe, • Pas de modification du stock de dette ni des cash flow, 32

33. Regain d’activité sur les strips suite à la réforme (en milliards d’euros) Md€ Md€ • Flux de remembrement concentrés sur la partie courte de la courbe • Flux de démembrement concentrés sur la partie longue de la courbe 33

34. 5. Obligations indexés

35. Pourquoiémettre des indexées ? • Gérer le bilan de État • Gestion actif-passif: les revenus sont corrélés à l’inflation, directement ou indirectement • Lissage budgétaire: l’inflation est corrélée négativement avec les déficits budgétaires • Diversification du portefeuille de dette • Fournir un “bien public” • Étendre les opportunitésd’arbitrage des agents privés • Etendre les instruments de protection • Servir une demande croissante • Et diversification de la base d’investisseurs (devrait réduire les taux moyen d’émission) : • Plus d’assureurs et de fond de pension • Moins de banque centrale et autres institutions publiques • Des économies pour le contribuable? • Si le marché est efficient, l’inflation est bien décrite dans les anticipations et obligations réelles et nominales sont équivalentes • Au deuxième ordre, économie de la prime de risque inflation (estimées autours de 0-50 pb en zone euro) • => Mais quelques inconvénients : • Hausse non anticipée de l’inflation • Prime de liquidité

36. Des bases d’investisseurs différentes … Détenteurs d’indexés (T4 2012) … L’AFT est engagée à développer les deux segments de la courbe Encours de titres indexés (30 avril 2013 en Md€) Deux courbes réelles : CPI français et HICP européen OAT€i OATi OAT€i: 83,2 Md€ OATi : 76,8 Md€ Source: Banque de France Source: AFT 36

37. Une demande soutenue Volumes soumissionnés et servis aux adjudications 37

38. Titres récemment émis sur la courbe réelle Chiffres clés des titres français indexés sur l’inflation • Valeur faciale: 159,9 Mds € (180,0 Md€ avec l’inflation accumulée) au 30 avril 2013 • Les titres indexés représentent 11,4% de la dette négociable (12,7% avec l’inflation accumulée) 2013 : OAT€i 2024 2012 : OAT€i 2018 2012 : OATi 2021 38

39. Titres indexés sur l’inflation, dans la durée, l’Etat parvient à capturer la prime d’inflation et à abaisser son coût de financement • point mort d’inflation ≈ taux nominal – taux réel • point mort d’inflation ≈ inflation anticipée + prime de risque d’inflation 39

40. Analyse Cout / Bénéfice • Analyse ex-post : • Jusqu’en 2002, les indexés étaient couteux en raison de leur prime de liquidité, • Après, l’augmentation de l’encours à réduit cette prime et les indexés sont devenus profitable du point de vue du contribuable • Une comparaison entre les charges d’interet pour les indexés et les nominaux qui sont venue à échéance (même date d’émission et de maturité) montre que les indexés sont en moyenne légèrement moins couteux que les nominaux 40

41. Analyse Cout / Bénéfice : Modélisation • Approche par simulation • Implications en termes de gestion du portefeuille de dette de l’émission d’obligations indexées, arbitrage Risque/Cout • Résultat montre que la part optimale des indexés dans le montant total de la dette est compris entre 10-20% Mesures de coût : • Charge d’intérêt moyenne Mesures de risque : • Déviation Standard du coût attendu de la dette à un horizon donné • “CostatRisk”

42. 6. Programme de Swap de taux d’intérêt

43. R-U14,5 Durée de vie moyenne de la dette française (31 mars 2013)

44. Le programme de swaps de l’AFT • la structure usuelle de la courbe des rendements obligataires est pentue, les taux à court terme sont en moyenne plus bas que les taux à long terme • Le programme de swaps a donc été conçu pour réduire la durée de vie moyenne de la dette • l’AFT reçoit des swaps à 10 ans et paie des swaps à 2 ans pour tirer avantage de la pente de la courbe. • Le programme de swap permet de ne pas influencer la politique d’émission primaire de l’AFT • Au cours de l’année 2009, ce programme a permis de réduire de 140 millions d’euros la charge de la dette de l’Etat 44

45. Le programme de swaps de l’AFT • Programme de réduction de la durée de vie de la dette :

46. Modélisation (1) : swaps

47. 7. Autres instruments

48. Emission en devise ? • La France n’émet pas en devise étrangère à ce jour • Jusqu’en 2002, interdiction légale, levée par le Parlement en 2003 • Pas d’émission réalisée à ce jour mais l’opportunité est régulièrement évaluée avec les investisseurs et les SVT 3 critères doivent être remplis : • Économie de coût • Élargissement de la base d’investisseurs • Absence de risque d’interprétation erronée 48

49. Une émission en Taux de l’échéance constante • L’AFT a annoncé en décembre 2011 qu’elle envisagerait l’émission d’une nouvelle OAT TEC10 en fonction de la demande des investisseurs et des conditions de marché. • OAT TEC10 estune OAT à taux variable indexée sur l’indice des rendements à 10 ans des emprunts d’Etat, le TEC 10 • The taux du TEC 10 s'obtient par interpolation linéaire des taux de rendements actuariels des deux valeurs du Trésor qui encadrent au plus près la maturité « 10 années". • OAT TEC coupon trimestriel annualisé: TEC – marge • Le prix n’est pas affecté par une augmentation parallèle de la courbe mais dépend positivement de la pente et de la volatilité. Du point de vue de l’investisseur, la TEC est : • Un instrument de protection contre une augmentation des taux et de la volatilité • Un produit de diversification car il est peu corrélé avec les autres produits FI • 2 OAT TEC10, payant TEC10 – 100bp, sont arrivées a maturité en 2006 et 2009 49

50. Merci!