After the Music Stopped : 聊聊金融危机

After the Music Stopped:聊聊金融危机 彭飞

背景 • 金融机构的几种： • Commercialbank: 吸收存款，发放贷款，（基本投资服务） • Investmentbank：不允许吸收存款 “sellside”：为证券、期货和金融衍生物等做市，提供融资、上市、发放股票服务。 “buyside”：mutualfund,hedgefund,privateequity… • Savings&Loans：吸收存款发放（主要）房贷，不允许进行高风险投资 • Credit Union：not-for-profit

背景 • 1933 Glass-SteagallAct: separation of investment & commercial banks; FDIC • 80年代至今：华尔街政治献金领导的金融自由化 • 80年代初减少S&L监管（Keating, Greenspan） • 99年Gramm-Leach-BlileyAct废除了GSA的关键内容之一 • 世纪初.com bubble • Commodity Futures Modernization Act (2000)。金融衍生物大行其道 • 2004: 解除投行杠杆率的限制

背景 • 公司融资的几种方法 • 发行股票：公司所有权 • 发行债券：有担保或无担保 • 贷款：有担保或无担保 • 再回购协议(repurchase agreement): 卖出担保品，按期赎回 • 商业票据(Commercial Paper): <270 天的短期无担保借债 • 一般规律：风险越大（担保，期限）回报率越高 • 公司破产会怎样？ • 破产法院进行清算 • 有抵押的债务（银行贷款）> • 没抵押的债务（供应商，债券）> • 公司持股人

背景 • 政府和央行干什么用 • 监管金融行业各个领域（！） • 制定财政和货币政策 • 央行 • 准备金率：银行把储户存款按某比率交给央行保管 • 利率：通过控制银行准备金产生的利率和央行贷款利率 • 公开市场交易：买卖国债等 • 直接或间接影响货币量、商业银行存贷款利率、通胀率等等

Outline • 不是叫次贷危机么？ • 怎么又关华尔街的事了 • 然后咋一下子就崩溃了呢？ • 政府上场救市 • 大地震过后

不是叫次贷危机么？ • 从2000年讲起…… • 房市一片大好 • 经济发展平稳 • 失业率低连续多年5%上下 • 新房开工： • 2000:1.6millionvs.2005:2.1million

不是叫次贷危机么？ Case-Shillerindex1987-2013 • 除了基本面还有什么原因？ • Tech bubble • Reversemortgage • 借贷门坎越来越低

不是叫次贷危机么？ • Mortgage: • Prime mortgage:FICO>620; “almost-prime” • 次贷（Subprime mortgage）: 2001: 7%vs.2005:>20% e.g. Alberto & Rosa Ramirez的故事 e.g. NINJA loans • 这样的贷款能贷出去？ • 放贷机构：交给别人操心去吧： • 把这些房贷卖给投行

不是叫次贷危机么？

怎么又关华尔街的事了

怎么又关华尔街的事了 • 投行：有的赚！ • 各地各种房贷一起打包卖出去 • 一个地区违约的可能性大，所有地区一起就ok吧？ • 金融工程派上用场了 • Collatorized Debt Obligations(CDO) • 衍生工具（Derivatives） • 为什么？卖的越多赚的越多，而且下游总有人接手！ • 为什么？许多CDO都有最高的AAA评级

怎么又关华尔街的事了 • Leverage——杠杆 • 老王买了个$200,000的房子 • Downpayment:20%=$40,000 • Loan:$160,000 • Leveraged5:1 • 5年以后房子涨了$40,000 • 皆大欢喜！ • 银行继续收租子 • 老王$40,000的投资翻了一翻

怎么又关华尔街的事了 • 老王买了个$200,000的房子 • Downpayment:20%=$40,000 • Loan:$160,000 • Leveraged5:1 • 万一跌了呢？ • 欠银行的还是要还 • 老王的资产随着房子价值的降低而降低 • 跌过20%？

怎么又关华尔街的事了 • 股票：木有杠杆 • 涨多少赚多少；跌多少赔多少 e.g.GOOG现价$1,000 老刘拿$1,000买了一股明天涨了1%($10)？赚$10(1%) 明天跌了1%($10)？赔$10(1%)

怎么又关华尔街的事了 • 期权（Options）：买/卖的是控制某只股票的能力 e.g.GOOG现价$1,000一股某个期权卖$50：可以用$950的价格买一股GOOG 明天涨了1%($10)？期权涨到 $60(120%) 明天跌了1%($10)？期权跌到 $40(80%) 老刘的$1,000今天可以买20手的期权涨1%？赚到$200(20%) vs. 跌1%？赔掉$200(20%) • 发现什么了么？ • 期权的风险和收益远大于买股票

怎么又关华尔街的事了 • 投行：有的赚！ • 各地各种房贷一起打包卖出去 • 一个地区违约的可能性大，所有地区一起就ok吧？ • 金融工程派上用场了 • Collatorized Debt Obligations(CDO) • 衍生工具（Derivatives） • 把这些产品卖到世界各地的同时 • 各种投行通过贷款不断买入mortgage（leverage!） • 转头继续打包卖掉

然后咋一下子就崩溃了呢？ • 每个泡沫总要破的 • 房市：06-07年 • 地震从华尔街五大投行（GoldmanSachs,MerrillLynch,MorganStanley,LehmanBrothers,BearSterns）开始 • BearSterns: • 大规模涉足房贷的每个环节 • 房市下跌时候被普遍看做最弱的一个（“最慢的羚羊”） • 08年初开始就成为关注的焦点

然后咋一下子就崩溃了呢？ • 精明的投资人开始做空BearSterns: • 抽出资产、停止贷款、卖空股票、n多各种手段 • 墙倒众人推： • 评级机构调低信用评级 • 华尔街银行开始停止对Bear提供信用 • Bear在3月10号开始的一周内大量吐血，$18b的现金到周四就只剩不到$2b了

然后咋一下子就崩溃了呢？ • 结果呢？ • FederalReserve出手：通过JPMorganChase给Bear紧急贷款$13b • 第二步：促成了两家银行闪电般的合并。Chase同意承担$30b不良资产的前$1b，Fed承担剩下的$29b • Chase以$2每股的价格买下BearSterns（后来加到$10） • 总价比BS总部大楼的价值还要低！ • 这场交易最终收益的是Bear的债权人 • 这也为Lehman的破产埋下了伏笔

然后咋一下子就崩溃了呢？ • 豺狼眼中下一只羚羊？LehmanBrothers • 158年历史的银行 • 手中大量房贷以及商业地产 • 08年3月31号Lehman的杠杆率？25:1 • Lehman通过增发股票和长期贷款等等手段奇迹般撑过了夏天 • 过程中的各种尝试：Fed贷款，韩国发展银行收购，BofA收购均宣告失败 • Barclays收购（9月14号）也最终落空

然后咋一下子就崩溃了呢？ • 08年9月15号Lehman宣告破产 • 为什么这次无人救场？ • Moralhazard • Bernanke和Paulson认为市场已经有充分的时间做准备 • Lehman的破产成为了历史的分水岭。Post-Lehman: • AIG被国有化 • Merrill Lynch把自己卖给了BofA • GoldmanSachs和MorganStanley变成了Bank holding company • WashingtonMutual和Wachovia破产 • 国会宣布$700b的刺激经济计划 • 全球经济衰退

政府上场救市 • AIG： 1919年成立于上海，04年是全球最大的保险公司 • 利用自己的AAA信用评级，在没有抵押的情况下大量卖出CDS(CreditDefaultSwap) • 07年：halftrillionagainstdefault. 对方？投行！ • “It is hard for us, and without being flippant, to even see a scenario within any realm of reason that would see us losing $1 in any of those transactions” • 房市崩溃的同时，买家们开始要求AIG拿出抵押。Lehman破产以后三个评级机构同时降低AIG信用评级 • AIG股票一天内下跌60% • 最终Fed提供$85b贷款(=79.9%ownership), 最终增加到$182b • AIG随后付给超过400名员工总共$165m的奖金

政府上场救市 • Reserve Primary Fund: 持有大量Lehman的CP • Commercial Paper：有/没有抵押的短期贷款 • Lehman破产后的两天内投资人大量挤兑，抽出一半的资产——“Breakthebuck” • 引发对所有货币市场基金的挤兑 • 牵连引起CP市场崩溃（影响的不仅仅是金融企业。GE或IBM这样的企业都有可能付不起工资） • Treasury：为货币市场基金提供保险 ($50b） • 美联储： • Asset-BackedCommercialPaperMoneyMarketMutualFundLiquidityFacility(AMLF): $150b by Oct 7 • CommercialPaper Funding Facility (CPFF): peaked at $350b

政府上场救市 • Merrill Lynch： • 最大的投资经纪公司 • 五大里最家喻户晓的一家 • 像Bear一样深陷房地产交易 • 08年9月时预计在房贷投资上的损失已经超过公司的净值 • 同BofA在Lehman破产前夕达成$50b的收购交易 • MorganStanley和GoldmanSachs申请成为了Bankholdingcompany • 08年9月22号，华尔街五大独立投行已经一个不剩了

政府上场救市 • Washington Mutual (WaMu) --- 第六大银行 • 美国第三大mortgagelender；大量高风险的贷款 • 信用评级在LehmanDay被下调 • 9天后（9月25号周四）已经损失了9%的存款 • Treasury决定立即关闭WaMu：Banking部分贱价卖给Chase，剩余部分申请破产 • Wachovia--- 第四大银行 • 挤兑一直在幕后进行，WaMu破产后愈演愈烈 • 10月2号宣布同WellsFargo的合并

政府上场救市 • 与此同时……

政府上场救市 • “Ifmoneyisn’tloosenedup,thissuckercouldgodown.”–PresidentGeorgeW.Bush,Sep24,2008 • 没完没了的Bailout • TemporaryLiquidityGuaranteeProgram(TLGP): 促进银行间借款恢复正常 • Treasury出面担保Citigroup $306b以及BofA$118b的资产 • Fed: Term Asset-Backed Loan Facility (TALF)：担保贷款给愿意买入 asset-backed证券的企业 – up to $1 trillion • Fed: 买入房利美和房地美的不良资产

政府上场救市 • 国会10月3日通过了$700b的TARP(TroubledAssetReliefProgram) 拨款：购买不良资产，为银行提供资金 • $205b 贷款给约700家银行 • Bailout 底特律三大 • Foreclosure 援助 • Obama09年2月通过了财政刺激政策 (AmericanReinvestmentandRecoveryAct)： • 主要形式是通过减税刺激经济和增加就业 • 与此同时Fed购买不良资产也在进行中： • 最终美国政府通过Fed购入了约$2 trillion的各种资产 • QE1,QE2,QE3…

大地震过后 • 这场金融危机为什么会发生？ • 毫无下限的贷款行为（监管！） • 高度复杂的金融产品，规避风险的产品被用来豪赌（监管！） • 评级机构监管极其不健全，为了利润玩忽职守（监管！） • 华尔街疯狂的奖励系统（监管！）——金融机构不断升高的杠杆率 • 归根结底 • 美国政治受金钱影响极其严重 • 从政客到学者都从华尔街的钱袋里分一份 • 即使总统想要改变这样的体系也很难(Larry Summers etc)

大地震过后 • “Don’t let a crisisgotowaste”——有什么可以做的？ • 2010年7月国会通过了Dodd-FrankAct: • 设计大银行破产清算机制 • 要求大银行保持一定水平的流动资本 (“Stresstest”) • 监管资产抵押证券 (asset-backedsecurity) 市场，securitizer保留至少5% • 对评级机构加强监管，减少监管机构对评级的依赖（！） • 成立消费金融保护局（ConsumerFinancialProtectionBureau），监管金融产品 • 设计更好的房贷标准 • ... • 各种妥协和折衷的结果

大地震过后 • 危机影响的不仅是美国的金融体系 • 对经济、就业、房市、政府负债……的伤害到今天还没有恢复 • 欧洲各国至今还在挣扎 • 许多人相信中国的刺激经济政策直接导致了通胀和房市泡沫

多谢Questions?推荐阅读：After the music stopped:thefinancialcrisis,theresponse,andtheworkahead.AlanBlinder,ThePenguinPress2013推荐电影：Inside Job (2010), MarginCall(2011)

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