私募股權基金的政策與法律－ Law and Policy of Private Equity Fund

1. 私募股權基金的政策與法律－Law and Policy of Private Equity Fund 王文宇 台大法律學院教授兼 企業與金融法研究中心主任

2. 報告大綱 • 壹、序言 • 貳、基本概念 • 參、私募基金的風險與管制議題 • 肆、歐美法律的規範 • 伍、我國對私募基金的法律與政策 • 陸、國際金融風暴的影響 • 柒、結語

3. 序言 - 金牛或禿鷹？ • White Knight or Trojan Horse? • “Eclipse of Public Corporations” (Michael Jensen: No More Public Equity) • “The Staying Power of Public Corporation” (Alfred Rappaport: The Publicly-held Corporation is Worth Saving”) • “The Eclipse of Private Equity” (Brian Cheffins & John Armour)

4. 基本概念 • 「私募股權基金」之定義 • 資金募集程序 • 產業投資角度 • 將資本引入特定由經營團隊來管理的基金，該基金或管理團隊（公司）可能上市或未上市，而該資金主要從事不同階段公司之股權、控制權的投資，包括創業、成長及收購。

5. 基本概念 • 私募股權投資類型 • 「創業投資」（Venture Capital） • 為初始階段的公司設立（start-ups）或在一公司初步的技術或營利發展之後迅速地提供資金。 • 成長資本（Expansion Capital） • 具有獲利可能性之公司（亦即稍後於創業階段），提供新的資本。 • 收購（Buy-outs） • LBO：MBO. MBI.

6. 基本概念

7. 基本概念－有限合夥架構

8. 基本概念－與避險基金比較

9. 資金募集 交易發起 槓桿融資 信用違約交換 信用衍生商品（Credit Derivatives） 擔保債務憑證(CDO) 、擔保貸款憑證（CLO） 信用違約交換（Credit Default Swap, CDS）、貸款信用違約交換（Loan Credit Default Swaps, LCDS） 融資收購 轉變及改造 資本結構調整 Recapitalization，重新調整公司債與股權的混合結構，常係使公司的資本結構更加穩定。 舉債發放股利（Dividend Recapitalization, Dividend Recaps） 退場機制 基本概念－操作與策略

10. 基本概念－融資收購 • 融資收購 • 係指在公司收購之過程後，被收購公司會遺留下遠超過其傳統資產負債率（debt-to-worth ratio）的負債。 • 收購目標的考量至少有： • 該公司現在及未來的資本結構（現金流量） • 該公司改造及發展的潛能 • 現任經營團隊的能力與誘因 • 退場機制的選擇等

11. 基本概念－退場機制 • 退場機制 • 「初次公開發行」 • 「同業買賣」（Trade Sale） • 出售給其他公司組織，且對他公司合適，具擴張、互補等作用。 • 「次級出售」（Secondary Sale） • 指再賣給其他的私募股權基金。 • 其他：出售給管理階層或其他金融機構，以及將目標公司分割出售等。

12. 風險與管制議題 • 金融化（Financialization）的資本主義 • 金融市場的發展決定了整體的經濟活動，不僅決定了整體經濟的狀態，更透過對金融上的需求決定了公司的行為模式。 • 金融活動的影響遠超過了貨物與勞務的產出。 • 「公司行為決策」與「投資練」之影響。

13. 低利率時期 便宜的債 流動性過剩 公司資產負債表及獲利的健全 下市的需求 法制成本 公司價值低估 經理人自身動機 大批資金的湧入 主權財富基金 風險管制議題－發展因素

14. 風險管制議題－過度舉債 • 舉債風險之正反意見 • 經濟風險的歸屬不明確（Unclear ownership of Economic risk） • 資本弱化與稅盾效應 • 利息支出可列為財務費用而從應納所得稅額中減除。

15. 風險管制議題 • 資本市場效率的縮減？ • Michael C. Jensen－消逝的公開公司，Eclipse of the Public Corporation. • 1980年代許多產業本質上並不適合公開發行公司 • 長期成長速度緩慢、內部資金產出遠超過其投資機會、生產力過剩者。 • 融資債務的增加迫使經理人支出現金償債，而非浪費在無意義的支出。 • 公開公司治理架構的解決。 • 透過資本市場的介入。

16. 上市下市的考量因素 稅的考量 代理成本的考量 誘因再結合面向 控制面向 自由現金流面向 財富移轉的考量 交易成本的考量 併購防禦的考量 價值低估的考量 風險管制議題－下市交易

17. 上市公司優勢 風險分攤機會 節省締約成本 股價的資訊效率與誘因機制 創造貨幣 商譽 私有公司優勢 簡化代理成本 屏除資訊不對稱 消弭利益衝突 便於長期發展 股票價值低估 經理人誘因創造 法制規範免除 風險管制議題－下市交易

18. 風險管制議題－下市交易 • 新平衡點尋求 • 接受代理成本，或是採用風險管理取代傳統的風險資本 • 上市將增加的成本 vs.成為上市公司所能帶來的利益 • 投資實體（Investment Entities）的上市（FSA） • 消逝的私募股權？ • 私募股權的公開發行 • 重要退場機制

19. 市場濫用 資訊流之控管 復盛日月光案皆有內線交易的傳出 利益衝突 基金經理人與其投資人間 多個基金投資人之間 投資標的與基金投資人間 融資提供者 被收購公司的經理人 尤其管理階層收購 風險管制議題

20. 風險管制議題－透明性 • Joseph E. Stiglitz • 資訊不對稱將導致市場經濟的運作無效率，無法達到最適境界。 • 資訊揭露是風險監督與管制的根本功效。 • 有限合夥契約

21. 風險管制議題－透明性 • 私募股權基金本身的透明度 • 法制規範 • 公益性質之基金 • 投資操作之透明度 • 融資收購、管理階層收購 • 私有化公司的資訊揭露 • 合理性、整體性、多方契約關係以及廣泛外部性。 • 企業社會責任（CSR）

22. 勞工權益 裁員 薪資及工作條件之改變 併購過程參與 共同出價 違反競爭行為？ 公用事業收購 公用事業的特殊性 長期發展影響 TXU、Portland General Electric 、UniSource Energy案例。 風險管制議題

23. 美國法探討－基礎法規 • 1933年證券法 • 不涉及公開發行者豁免 • 符合特定資格的投資者豁免 • 1940年投資公司法 • 私人投資基金豁免 • 適格投資人基金豁免

24. 美國法探討－基礎法規 • 1940年投資顧問法 • 少於15位客戶之豁免 • 2004年10月美國SEC增訂豁免的例外規則 • 然主要係針對避險基金 • 小結－SEC之疑義與立法趨勢 • 兩年閉鎖期的區分標準？ • 避險基金非流動性資產的增加

25. 美國法探討－資訊自由法 • 公益與機密之利益衡平 • 資訊自由法（Freedom of Information Act, FOIA） • 政府的透明性以及政府對其人民的負責 • 機密資訊豁免 • 「資訊揭露的公共利益」與「將資訊視為隱私、機密之權利」兩者間取得平衡。 • 三則案例。

26. 美國法探討－資訊自由法 • FOIA之影響 • 正面效果 • 公眾監督 • 負面效果 • 影響該公司未來的投資機會與競爭地位 • 將公共機構拒於投資大門之外 • 大眾對私募股權產業不了解

27. 美國法探討－資訊自由法 • 小結 • 建議必須公開的資訊，諸如：所投資之基金名稱；基金的開始投資日期；所投入之總額；自基金所獲取之現金總額；內部報酬率，且應訂定統一的計算標準等。 • But “One size doesn’t fit all.” • 議題發展：公益衡平與私募股權投資；非公開發行公司是否應為公開資訊揭露。

28. 美國法探討－下市交易 • 聯邦法規 • 規範「關係人」（affiliate）所主導的下市交易，並著重於相關資訊揭露的義務。 • 直接地或間接地透過一個或多個中間機構控制該公司，或受該公司控制，或與該企業處於同一控制之下。 • Rule 13e-3 • 向SEC遞交Schedule 13E-3文件。 • 視交易情形仍會涉及到其他的規範要求。 • SEC的審查。

29. Schedule 13E-3 整個交易條件的摘要 交易主體公司的資訊 遞交文件者的身分背景 交易條款 過去有的契約、交易、談判和協議 交易之目的及其他計畫或提議 說明交易的架構與目的 其他可能方案的考量及拒絕之理由 交易架構及時間點選擇的理由 交易對於關係人和非關係人之證券持有者的影響。 美國法探討－下市交易

30. 關於下市交易的公正性 出價者與標的公司就該交易對於非關係人股東言是否公正的合理判斷 判斷所依賴的重大因素，並且如何為權衡。 與下市交易有顯著關聯之其他任何來自於外部的報告、意見及評價。 此次交易如何為籌資，包括來源、條件及花費等。 文件遞交者於交易主體公司的證券上利益 美國法探討－下市交易

31. 美國法探討－下市交易 • 德拉瓦州 • 「控制股東」主導之下市交易 • 傳統法則（Traditional Approach） • 繁式合併 完全公平法則 • 單面法則（Unilateral Approach） • 簡式合併 商業判斷法則

32. 銀行對某一交易的公正、公平性為背書，其用以達到該意見的估價方法，必須公正地向股東揭露。銀行對某一交易的公正、公平性為背書，其用以達到該意見的估價方法，必須公正地向股東揭露。 包括投入的數據以及最終價值的範圍等， 當董事試圖就實際情況做說明時，其必須遵行「非誤導」的方法。 有關整個交易資訊的揭露必須公正、公平，不能夠有所偏頗及隱瞞。 關於獨立董事的獨立性 只有在該事實對獨立性係致命的、決定性時才須揭露。 獨立董事原則上不因其在眾多公司間擔任有董事、經理人一職，即喪失其獨立性。 案例解析－資訊揭露

33. What’s Ahead for Private Equity? • Searching for “Permanent” Capital ? • 未來私募股權基金是否將尋求上市以募集長期且穩定的投資基金？ E.g., The Successful Public Offering from the Kohberg Kravis Roberts-Owned Avago Technologies Would Investors Force Private Equity Funds to be More Lenient on Their Lock-up Times?

34. 台灣法制 • 併購程序面向─表決權行使問題 • 通常併購程序＋企業併購法第18條第5項＝ 放寬公司辦理合併時得排除公司法利益迴避 制度 ─ 改革方案 提高股東會的表決「同意」門檻？ 修正企業併購法第18條第5項？

35. 臺灣法制－下市交易 • 思考重點 • 強化併購案的合理性 • 股份有限公司的資合本質 • 企業自治精神 • 借錢併購的先購後併 • 回歸問題的發生處

36. 臺灣法制－下市交易 • 併購程序面向－特別委員會認可 • 我國現行法制 • 董事責任：公司法第8條、企業併購法第5條第1項 • 獨立專家：企業併購法第6條第2項 • 獨立董事、審計委員會：證交法第14條之3、之5 • 通常合併程序與簡易合併程序有何不同？

37. 臺灣法制－下市交易 • 通常合併程序之併購案－共享權利 • 由董事會扮演事前「把關者」之角色（公司法第317條第1項 ）並規定有相關記載內容（公司法第317條、第317條之1，企業併購法第22條） • 基於法律已要求董事會須將合併契約提出於股東會，並規定有相關記載內容，則董事會自有責任與義務確保該併購案係符合股東利益，該交易以及價值乃完全公平，並符合忠實與注意義務，以確實扮演好「把關者」之角色。 • Other thought：不具利害關係股東的多數決？

38. 資訊揭露面向 公開收購的資訊揭露：「公開收購說明書應行記載事項準則」 自有資金明細 融資計畫內容 融資資金來源 若收購人以被收購公司之資產為擔保的融資償還計畫 公開收購人與被收購方間的關係 持股、任職關係以及與董監、經理人、大股東的股份賣買情事 其他協議或約定之內容 收購方對於目標公司的組織、資產及人員等的相關計畫。 解散、下市 資本、財務、業務等變動 留任、退休、資遣 臺灣法制－下市交易

39. 股東會說明書（表決案）的資訊揭露 收購方對現任公司經營者的承諾； 關於公司經理人併購下市的動機； 有關交易之財務吸引力方面訊息，尤其現金流量預測 用來計算企業價值的現金流量折現法須充分揭露 銀行用以達到該意見的估價方法，包括投入的數據以及最終價值的範圍等； 整個交易資訊的揭露必須公正、公平，揭露之事實必須是平衡、真實，以及實質上完整。 關於獨立人員的專業及背景等。 臺灣法制－下市交易

40. 臺灣法制－下市交易 • 法院審查面向 • 日月光、復盛、億豐案，皆屬典型的管理階層收購案例 • 審查標準建立 • 以完全公平審查為原則 • 輔以追求股東價值的極大化 • 至少要求與多家買家磋商

41. 臺灣法制－下市交易 • 通常程序： • 因特別委員會的獨立協商可轉換（減輕）舉證責任。 • 除非(1)獨立團體所組成之特別委員會所協商、認可，「且」(2)不具利害關係股東之多數表決通過，方得適用商業判斷法則。 • 簡易程序： • 唯有該收購不具威脅性，目標公司組成獨立團隊提供意見、協助揭露資訊，盡到保護公司非利害關係股東利益之義務後，方得推定適用商業判斷法則。

42. 臺灣法制－透明性議題 • 我國私募股權產業發展 • 我國目前所謂「基金」僅限於契約型並未開放公司型 • 「證券投資信託及顧問法」第11條之「私募基金」 • 屬於證券投資信託事業業務之一種，僅能投資證券市場，不能從事融資收購與公司重整事務。 • 本土從事私募股權產業者的規模較小，基本上屬過往創投產業的轉型 • 且係因「法未禁止以創投名義參與私募股權投資，似可以創投公司從事私募股權基金之業務」。

43. 臺灣法制－透明性議題 • 非公開發行公司資訊揭露的可能性 • 我國「強制公開發行」制度的發展 • 因力霸案欲再度回鍋 • 「公開發行」與「公開財務資料」 • 經濟部： • 「非公開發行公司公開財務資料」平台的建立並不容易 • 經濟部人力有限，資訊揭露後，沒有人確認資訊的正確性，揭露錯誤資訊的結果，可能讓更多投資人受害 • 主張可透過強制公開發行，解決非公開發行公司管理問題。

44. 臺灣法制－透明性議題 • 英國私募股權業者自律規範 • 「私募股權揭露與透明之指導方針」（Guidelines for Disclosure and Transparency in Private Equity） • 「遵循或解釋」（Comply or Explain）原則 • 原則上須遵循此自律規範，但當行為不符合此一標準時則須加以解釋說明。

45. 臺灣法制－市場濫用 • 內線交易法制的更完備 • 英國市場濫用行為守則參考 • 須符合現今瞬息萬變的市場結構 • 更具有彈性、靈活度 • 透過公布守則要求遵行的方式，對受規範者來說不僅有所預期，且能提早尋求法律協助

46. 爭議 稅收減少 舉債係用來收購公司，而非「支出」於公司之發展、投資、雇用員工等相關「費用」，除了造成公司控制權的易主外，似乎並無創造其他任何的經濟價值。 解決 銀行業自律 限制被收購公司、其控股公司以及其子公司之利息支出於應納所得稅額中的可扣除額。 如某公司設立之目的係為了完成融資收購下市案，則不允許（或限制）其利息支出於應納所得稅額中扣除； 如該被收購公司舉債係為了給付私募股權基金買家大筆分紅，則該利息支出亦不准於應納所得稅額中扣除。 臺灣法制－資本弱化

47. 國際金融風暴的影響 • 私募基金是否為造成金融風暴的元兇？ Private Equity Council: “Private Equity Contains No Systemic Risk Factors and Thus Should Pose Little Concern for Policy Makers.” • New Laws in the US Would Subject All Firms to More Regulatory Scrutiny • Other Requirements?

48. 結語 • 如何藉由外資來進一步提升臺灣企業的國際化市場與競爭能力，值得深加思考。 • 關鍵是如何使資金流動更加透明，在健全市場下提升產業價值！

49. 發展臺灣本土的私募股權產業 有限合夥組織、收購業務法制、課稅議題等。 跨國併購交易如何節稅 勞工權益保護 公司治理議題 如修正表決權行使制度 臺灣公開發行市場的制度問題 如何建全其他另類投資市場的制度？ 非公開發行公司為資訊揭露的議題發展 何種私有公司屬於規範標的 何種資訊屬於須公開揭露的項目，其原則與例外為何 政策議題

50. 敬請指教！