PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL: Il CICLO DI VITA DI UN’OPERAZIONE,

1. GESTIONE FINANZIARIA DELLE IMPRESE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL: Il CICLO DI VITA DI UN’OPERAZIONE, LE CARATTERISTICHE DEL MERCATO ITALIA, LA STRUTTURAZIONE DI UN FONDO, L’ATTIVITÀ DI FUND RAISING Lezione 7-8 Lezione 7-8

2. Il private equity e il venture capital Anni 80 Con venture capital ci si riferiva all’apporto di capitale azionario, da parte di operatori specializzati, nei confronti di imprese non quotate. L’obiettivo era quello di ottenere un capital Gain in sede di dismissione. Oggi Con venture capital ci si riferisce alle operazioni finalizzate a sostenere la nascita di nuove imprese, mentre con private equity si intende l'insieme delle operazioni poste in essere per sviluppare attività esistenti o risolvere problemi connessi con la proprietà di un'impresa, incluso il fenomeno del passaggio generazionale. Italia Il private equity viene definito come “attività di investimento nel capitale di rischio di imprese non quotate, con l’obiettivo della valorizzazione dell’impresa oggetto di investimento ai fini della sua dismissione entro un periodo di medio lungo termine”. Lezione 7-8

3. Le evoluzioni del mercato italiano Fino al 1986 L’attività di investimento diretto nel capitale di rischio di imprese industriali non quotate era tassativamente preclusa alle aziende di credito e agli istituti centrali di categoria. La banca d’Italia autorizza le aziende di credito e gli istituti centrali di categoria, ad operare nel capitale di rischio tramite società di intermediazione finanziaria di loro emanazione, le SIF. Dal 1987 Con il TUF Viene introdotta la figura del “gestore unico del risparmio” attraverso la struttura della Società di Gestione del Risparmio ovvero le SGR. Lezione 7-8

4. Gli operatori in capitale di rischio in Italia • Banche • SGR di fondi chiusi mobiliari • Fondi paneuropei (banche, finanziarie e advisory companies di fondi chiusi internazionali) • Società finanziarie di partecipazioni • Finanziarie pubbliche Lezione 7-8

5. Le fasi dell’intervento Avvio Venture Capital Sviluppo Private Equity Cambiamento (MBO, turnaround, replacement) Lezione 7-8

6. Private equity Buyout Replacement Venture capital Stadio di sviluppo dell’impresa Turnaround Early-stage Expansion Start-up Seed Cos’è il Private Equity? Fonte: EVCA Lezione 7-8

7. Ricambio generazionale Sostegno alla crescita Internazionalizzazione Riorganizzazione proprietaria Riorganizzazione della governance Private Equity Venture Capital Ristrutturazione delle aziende Sviluppo Tecnologico Riconversione settoriale Processi di innovazione Quando ricorrere al private equity Lezione 7-8

8. Le fasi del Venture Capital e Private Equity Process Deal flow Selezione Due diligence Trattativa/investimento Creazione di valore Disinvestimento Lezione 7-8

9. Le fasi del processo di investimento Individuazione dell’impresa target Valutazione del profilo imprenditoriale Valutazione dell’azienda Valutazione della struttura dell’operazione Trattativa e definizione del prezzo Monitoraggio dell’operazione Lezione 7-8

10. Le fasi: individuazione dell’impresa target In Italia l’operatore crea una rete di contatti per generare un flusso di opportunità e di proposte di investimento potenzialmente interessanti. • Deal flow • Il processo di identificazione delle opportunità di investimento è influenzato da: • caratteristiche dell’operatore; • area geografica di intervento; • tipologia di investimenti effettuati. Lezione 7-8

11. Le fasi: valutazione del profilo imprenditoriale L’operatore deve preventivamente valutare le capacità del management dell’azienda target in termini di affidabilità, competenze, esperienza e reputazione. Il management deve perseguire obiettivi di sviluppo dell’impresa. Il management deve perseguire obiettivi di affermazione personale. Perfettamente allineati agli obiettivi dell’investitore. Lezione 7-8

12. Le fasi: valutazione dell’azienda Gli investitori prediligono imprese dinamiche, con elevati tassi di crescita prospettici e con obiettivi strategici predefiniti. Il profilo della target varia in funzione della tipologia di investimento da effettuare: Buy out Aziende consolidate Turnaround Aziende con possibilità di recupero Sviluppo e early stage Aziende con potenzialità di crescita Cluster Aggregazione Replacement Riorganizzazione aziendale Esistono fattori che sono indipendenti dal tipo di operazione: mercato attuale e potenziale dell’impresa, potenziale tecnologico, le probabilità di crescita di valore e la possibilità di disinvestimento della partecipazione. Lezione 7-8

13. Le fasi: valutazione della struttura dell’operazione La scelta della struttura dell’operazione avviene in termini di modalità e tempi, e valore dell’operazione. Equilibrio tra i soci Rapporto debito/equity Necessità di investimenti Lezione 7-8

14. Le fasi: definizione del prezzo (1) Nell’ambito delle transazioni di private equity la valutazione della società target è sempre legata ad aspetti determinabili. Il prezzo dipende da dati il più possibile reali e verificabili. Il metodo più utilizzato è quello dei multipli. Valore target Prezzo target Lezione 7-8

15. Le fasi: definizione del prezzo (2) Il metodo dei multipli EV EBITDA EV EBIT • Metodo di immediata e facile • applicazione. • Può essere applicato a tutti i tipi • aziende. EV SALES Lezione 7-8

16. Le fasi: definizione del prezzo (3) Il metodo dei discounted cash flow DCF Consiste nella determinazione dei flussi di cassa futuri generabili dall’azienda nei prossimi 5 o 10 anni, i quali vengono poi attualizzati a un opportuno tasso di sconto e sommati. Il valore finale dell’azienda è il valore attuale dei flussi di cassa più la PFN, (sottratta quando a debito;sommata se positiva). 1-determinare i flussi di cassa. 2-determinare il tasso di sconto. Lezione 7-8

17. Le fasi: definizione del prezzo (4) 1- determinare i flussi di cassa La base di partenza è l’EBIT che rappresenta l’utile pre tax, viene depurato dall’esborso di cassa fiscale. Si arriva cosi al NOPAT che rappresenta un utile operativo ottenuto in assenza della gestione finanziaria e straordinaria, vengono poi sommati e sottratti gli elementi riguardanti i flussi di cassa dell’azienda. In particolare,vengono sommati gli ammortamenti, sottratte le capital expenditures, aggiunti i disinvestimenti, sottratti gli investimenti. Lezione 7-8

18. Le fasi: definizione del prezzo (5) 2- determinare i tassi di sconto WACC=Ke E/(D+E) + Kd D/(D+E) Ke= costo dell’equity= Rf + B (Rm-Rf). Rf = risk free; B = beta azienda; Rm = Rendimento di mercato; Rm-Rf = premio per il rischio; Kd= costo del debito; E = Equity; D = Debt. Lezione 7-8

19. Le fasi: definizione del prezzo (6) VANTAGGI E SVANTAGGI • Metodo rigoroso. • Molto attento all’evoluzione futura. • Più complicato del metodo dei multipli. Lezione 7-8

20. Le fasi: definizione del prezzo (7) Il Venture Capital Method È il metodo maggiormente usato per le imprese start up, si basa sulla valutazione dei flussi di cassa, attribuendo un valore finale atteso relativo al momento in cui si prevede possa realizzarsi il disinvestimento, gli investitori utilizzano il discounted terminal value dell’impresa per calcolare la quota percentuale di partecipazione acquisibile, sulla base dei ritorni da loro attesi. Il limite maggiore di tale metodo risiede nel fatto che si deve presumere che non vi saranno variazioni del valore percentuale della partecipazione del socio finanziario nel corso del tempo. Lezione 7-8

21. Le fasi: definizione del prezzo (8) Il Venture Capital Method 1- Stimare il valore dell’impresa al momento in cui si ritiene di realizzare il capital gain. 2- Scontare il valore individuato per riportarlo al momento dell’ acquisizione della partecipazione. Si utilizza come tasso di attualizzazione l’IRR atteso: VRA= VF/ (1+IRRa)anni Lezione 7-8

22. Le fasi: monitoraggio dell’operazione Il monitoraggio è influenzato dall’orientamento degli investitori istituzionali, i quali possono essere: Investitori hands off: sono investitori che si limitano a fornire il capitale azionario richiesto e a effettuare controlli periodici sull’ andamento del loro investimento. Investitori hands on: sono investitori attivi, che oltre all’apporto di risorse e competenze finanziarie mettono a disposizione dell’azienda finanziata un pacchetto di servizi che hanno l’obiettivo di far crescere la target. Lezione 7-8

23. Principi fondamentali del disinvestimento Individuazione del momento più opportuno per disinvestire Definizione del canale di disinvestimento più adeguato Modalità di cessione Cessione della partecipazione ad un socio industriale (trade sale) Cessione ad un altro operatore di private equity (replacement e secondary buy out) Riacquisto della partecipazione da parte del socio originario (buy back) Vendita delle azioni sul mercato borsistico Write off Lezione 7-8

24. Il disinvestimento tramite trade sale Nell'ambito della gamma delle possibilità di disinvestimento, la modalità internazionalmente più diffusa è rappresentata dalla cessione delle quote della partecipata a nuovi soci industriali, o dalla fusione con altre società. Trattativa riservata Processo ad asta Lezione 7-8

25. Il disinvestimento tramite trade sale Trattativa riservata L’investitore, sia direttamente, sia per il tramite di un advisor esterno, che si occupa di individuare uno o più soggetti potenzialmente interessati all’acquisto dell’azienda, stabilisce il contatto in via esclusiva. Dopo un primo approccio preliminare viene concessa all’acquirente la possibilità di effettuare una più approfondita due diligence sull’impresa, al fine di giungere alla formulazione dell’offerta. Lezione 7-8

26. Il disinvestimento tramite trade sale Processo ad asta Preparazione della documentazione Contatto con i possibili candidati Ricezione delle offerte preliminari Due diligence Closing Redazione della presentazione preliminare Contatto dei candidati Selezione delle offerte Presentazione del management Firma della lettera di esclusiva Redazione dell’information memorandum Firma della lettera di riservatezza Spedizione bozza contratto Accesso alla dataroom Due diligence finale Identificazione dei potenziali compratori Invio dell’information memorandum Ricezioni delle offerte finali Firma contratto Analisi dei candidati Gestione del closing Ricezione delle manifestazione di interesse Negoziazione e scelta del compratore 1 mese 1 mese 15 giorni 1 mese 1 mese Lezione 7-8

27. Il disinvestimento tramite trade sale Processo ad asta Si affida l’incarico ad un advisor, che redige un primo documento informativo e individua una rosa di potenziali acquirenti. Viene redatto l’information memorandum contenente le informazioni dettagliate sull’impresa, sul mercato di riferimento, sulle strategie attuabili, e sulle prospettive economiche finanziarie. Lezione 7-8

28. Il disinvestimento tramite trade sale Processo ad asta I potenziali acquirenti devono riconfermare l’interesse verso l’operazione ed inviare le offerte di acquisto. È qui che avviene la prima selezione dei concorrenti per definire a quali sarà data l’opportunità di proseguire e di accedere alla dataroom per un confronto diretto con l’impresa, il suo management e tutta la documentazione contabile ritenuta necessaria. Dopo il processo di consultazione della dataroom, i concorrenti dovranno redigere l’offerta finale. Lezione 7-8

29. Il disinvestimento tramite trade sale Vantaggi Svantaggi Gli acquirenti possono pagare un prezzo maggiore, riconducibile all’importanza strategica che ha per loro l’acquisto dell’impresa target Il management dell’impresa target può essere ostile all’operazione È possibile liquidare in maniera immediata il 100% della partecipazione posseduta In alcuni Paesi non ci sono molti trade buyers È un’operazione più economica, veloce e semplice rispetto a un IPO Alcuni investitori istituzionali non sono disposti a concedere le garanzie tipicamente richieste dagli acquirenti Lezione 7-8

30. Il disinvestimento tramite secondary buy out Il disinvestimento avviene tramite vendita delle quote azionarie a un altro operatore di private equity. Bisogna fare una distinzione tra: Cessione di un pacchetto di minoranza dell’impresa target Cessione di un pacchetto di maggioranza o della totalità dell’impresa target REPLACEMENT SECONDARY BUY OUT • Potenziale di indebitamento • Ideale per aziende “mature” • Nuovo percorso dell’impresa • Conflitti tra imprenditore e • investitore istituzionale Lezione 7-8

31. Il disinvestimento tramite secondary buy out Le componenti principali del secondary buy out: • Il management della società, che potrà scambiare le proprie azioni • della target con le azioni della newco; • il nuovo investitore di private equity che vuole concludere • l’operazione secondary buy out; • l’operatore che ha effettuato il buy out iniziale; • la Newco; • i fornitori del capitale di debito (solitamente una banca o un pool • di banche). Lezione 7-8

32. Il disinvestimento tramite buy back Il disinvestimento avviene tramite riacquisto della quota dell’investitore istituzionale nel capitale di rischio da parte dell’imprenditore. Tale modalità può essere prevista contrattualmente fin dall’inizio dell’ intervento partecipativo, affidandone l’attivazione all’imprenditore (call) o all’investitore (put). Lezione 7-8

33. Il mercato secondario Fino a pochi decenni fa, quando un fondo di private equity intendeva vendere le proprie partecipazioni a un altro operatore, il mercato interpretava questa azione come un preannunciato fallimento del fondo di investimento. Oggigiorno le operazioni sul mercato secondaries hanno assunto proporzioni importanti per l’economia. La media annuale, delle transazioni nel mercato secondario tra il periodo 2005-2009, è stata di 10-12 miliardi di dollari. Lezione 7-8

34. Il disinvestimento tramite quotazione • La quotazione presenta per il soggetto istituzionale • vantaggi e svantaggi. • Da un lato aumentando la liquidità dei titoli, consente di smobilizzare in forma graduale quote del capitale, ed, eventualmente, di effettuare più facilmente nuove emissioni. • Dall’altro lato, sottoponendo l’impresa a controlli che potrebbero risultare non graditi e, non ultimo, comportando un certo costo, potrebbe generare un attrito tra l’investitore e gli altri soci, che potrebbe compromettere tutto il lavoro svolto precedentemente. Lezione 7-8

35. Il processo di quotazione Global coordinator Società di comunicazione Sponsor Impresa target Studio legale Advisor Società di revisione Lezione 7-8

36. Il disinvestimento tramite quotazione Variabili fondamentali per la scelta del mercato. Specializzazione del mercato in termini di caratteristiche settoriale e/o dimensionali delle imprese quotate. Tempi e costi di quotazione e permanenza sul mercato. Immagine di efficienza e di trasparenza del mercato. Localizzazione geografica del mercato. Dimensione del mercato. Lezione 7-8

37. Il disinvestimento tramite quotazione Vantaggi Svantaggi Maggiore ritorno. Costi elevati. Maggiore facilità di incontrare le preferenze del management dell’impresa. Clausole lock up. Illiquidità dei mercati. Necessità di attrarre un vasto numero di investitori. Possibilità di un guadagno ulteriore derivante dall’incremento del valore, post quotazione, delle azioni rimaste in portafoglio dell’investitore istituzionale. Difficile per piccole imprese. Lezione 7-8

38. Le caratteristiche dell’asset class Private Equity • Potenziale per risultati migliori nel lungo termine • Impegni di lungo termine per realizzare tutto il potenziale insito nell’investimento; • Gestione attiva di asset ben selezionati; • Investitori che possono «performare» meglio dei mercati di Borsa e di altre asset class. • Diversificazione del portafoglio • Correlazione limitata con altre attività; • Distribuzione su sottoclassi di attività anticicliche per generare ulteriori benefici; • Diversificazione geografica per beneficiare delle carattestiche di mercati differenti. • Abilità di trarre profitto da situazioni anticliche • Gli investimenti effettuati durante e dopo le recessioni hanno mostrato le migliori performance. Lezione 7-8

39. Tipologia di investimenti Fonte: EVCA

40. Il finanziamento all’avvio • Si intendono tutti gli interventi effettuati allo stadio iniziale del ciclo di vita di una attività imprenditoriale, con l’obiettivo di supportarla ed agevolarne la fase di avvio. • L’investitore istituzionale riveste un ruolo importante in tutte le fasi del processo di creazione di impresa: rifinire l’idea, costruire il team, reperire i finanziamenti, realizzare la fase di start up. • Il contributo dell’investitore si concretizza, oltre che nell’apporto di risorse finanziarie, anche nel trasmettere al nuovo imprenditore capacità manageriali e competenze aziendali. Lezione 7-8

41. Il finanziamento all’avvio • Gli investitori tendono ad acquisire partecipazioni di maggioranza. • La centralità del business plan nella fase di avvio del rapporto tra imprenditore ed investitore. • L’importanza del “fattore” innovazione. • Le peculiarità dell’investimento in settori high tech. Lezione 7-8

42. Le principali tipologie di investimento Early stage financing Fase Valutazioni Competenze Operatore Seed financing Bisogna identificare le potenzialità di un prodotto ancora da sviluppare Tecnico scientifiche Venture Capital Start up financing Bisogna identificare la validità commerciale del prodotto Tecnico scientifiche Venture Capital First stage financing Bisogna identificare la validità commerciale del prodotto Analisi di mercato e potenzialità commerciali Venture Capital Rischio elevato Lezione 7-8

43. Il Venture Capital (early stage): confronto dimensionale Italia - Europa Fonte: Dati 2009 AIFI, EVCA e BVCA Lezione 7-8

44. Il finanziamento per lo sviluppo • Si intendono gli investimenti nel capitale di rischio di imprese già sviluppate che intendono, sulla base di diverse problematiche, consolidarsi, svilupparsi, avviare processi di aggregazione o accedere alla quotazione. • Modalità di sviluppo: aumento o diversificazione della capacità produttiva, acquisizioni, integrazione con altre realtà imprenditoriali. • Il contributo dell’investitore istituzionale si concretizza in differenti aspetti, legati anche alla tipologia di sviluppo intrapresa: apporto di risorse finanziarie, consulenza, sviluppo della struttura organizzativa, network di conoscenze, affiancamento nella ricerca di sinergie ed economie di scala. Lezione 7-8

45. Il finanziamento per lo sviluppo • Le potenziali imprese target: spesso si tratta di imprese di medie dimensioni, sufficientemente mature per intraprendere un processo di espansione a livello nazionale/internazionale. • L’investitore si rivolge alle imprese ritenute potenzialmente in grado di intraprendere significativi processi di sviluppo, di consolidamento e di ampliamento, legati a strategie di medio/lungo termine. • Maggiore complessità tecnica, nonché a livello di valutazione dell’opportunità, rispetto alle operazioni di finanziamento all’avvio. Lezione 7-8

46. Le principali tipologie di investimento Expansion financing Fase Valutazioni Competenze Operatore Second stage financing. Sulla possibilità di aumentare la capacità produttiva Conoscenza del mercato Private equity Third stage financing • Lancio di nuovi • prodotti; • acquisizione di • società • concorrenti Conoscenza del mercato Private equity Bridge financing Sul momento opportuno per effettuare la quotazione Mercato di Borsa Private equity Lezione 7-8

47. Le principali tipologie di investimento Buy Out • Si tratta di operazioni di acquisizione, realizzate attraverso metodologie di investimento tecnicamente ad elevato grado di complessità. • Il ruolo dell’operatore è quello di supportare finanziariamente il cambiamento dell’assetto proprietario, sostenendo il nuovo gruppo imprenditoriale nell’acquisizione dell’attività ceduta. • Il cambio radicale di proprietà dell’impresa è una esigenza che può nascere da diversi motivi, tra cui: volontà di liquidare una attività aziendale o un ramo di essa, crisi nel passaggio generazionale, processi di privatizzazione. Lezione 7-8

48. Le principali tipologie di investimento Leveraged Buy Out • Si intende una qualsiasi acquisizione di società effettuata ricorrendo in misura prevalente al capitale di debito e limitando l’investimento finanziario del compratore, in termini di capitale di rischio, solamente ad una parte circoscritta del prezzo. • Importanza della struttura finanziaria. • Il processo di acquisizione lascia l’azienda acquisita con un rapporto di indebitamento più elevato di quanto non fosse prima dell’acquisto. • Il rimborso del debito avviene attraverso i flussi di cassa operativi prodotti dall’azienda oggetto di acquisizione. Lezione 7-8

49. Le principali tipologie di investimento Leveraged Buy Out Fase 1 costituzione Fase 2 Holding Finanziatori finanziamento non garantito Fase 4 Fase 3 fusione pagamento Azionisti della target Target Lezione 7-8

50. Le principali tipologie di investimento Le fasi di un’operazione di Leveraged Buy Out FASE 1 Costruzione della Newco e versamento del capitale di rischio. FASE 2 Una o più società finanziarie concedono un finanziamento alla Newco, per un ammontare tale da coprire, sommato a quanto già versato in conto capitale dai soci, il prezzo di acquisto delle azioni dell’impresa target. FASE 3 La Newco acquista le azioni della target. FASE 4 La Newco si fonde con la target. Lezione 7-8