Normes Ifrs et Analyse financière Jean-Noël Vieille Directeur Général Délégué KBL France Gestion Administrateur de la S

1. Avril 2006 Normes Ifrs et Analyse financièreJean-Noël VieilleDirecteur Général Délégué KBL France GestionAdministrateur de la SFAF01 56 88 63 86

2. Sommaire • Rappel des objectifs des normes IFRS 3 • Revue des principales normes, avec exemples d’applications 5 • Pour une analyse du tableau de financement 18 • L’exemple de Renault et des entreprises du CAC 40 20 • Conclusions 24

3. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Rappel des principaux objectifs des normes IFRS • Homogénéisation des principes comptables pour l’ensemble des sociétés européennes cotées à compter du 1 janvier 2005 • Convergence à terme vers un référentiel « mondial » • Comparabilité et niveau d’information accrus dans le futur, mais rupture avec les données historiques

4. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Rappel des principaux objectifs des normes IFRS • Néanmoins, il existe des limites importantes à la comparabilité des comptes : - Les choix offerts aux émetteurs lors de la première adoption (IFRS 1) • - Un manque de précision sur les modalités pratiques d’application de certaines normes : • Immobilisations corporelles (IAS 16) • Reconnaissance des revenus ( IAS 18) • Dépréciation d’actifs (IAS 36)

5. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Revue des principales normes, avec exemples d’applications • IFRS 1 : Première application des normes internationales - Réévaluation appliquée de façon ciblée à certaines immobilisations • Avantages du personnel : imputation des écarts actuariels en diminution des capitaux propres d’ouverture • Mise à zéro des réserves de conversion au 1 Janvier 2004 • Instruments financiers : adoption des normes IAS 32 et 39 au 1 janvier 2005 • Choix complémentaire : retraitement des regroupements d’entreprises à compter du 1 janvier 1999

6. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Revue des principales normes, avec exemples d’applications • Exemples d’applications chez PPR, Bongrain et Air France de IFRS 1 - PPR : retraitement des regroupements d’entreprises intervenus depuis début 1999, année d’entrée de Gucci • Traitement de l’acquisition de Gucci selon IFRS 3 (augmentation des intérêts minoritaires de 1,2 Md€ sur le bilan d’ouverture) et arrêt de l’amortissement de goodwill à compter de début 1999 (augmentation des fonds propres de 0,1 Md€). • Bongrain a choisi lui de ne pas réaliser de retraitement rétrospectif et a maintenu l’évaluation des immobilisations corporelles et incorporelles en coût historique. • Air France a opté pour la valorisation de sa flotte « à sa juste valeur » dans le bilan d’ouverture, impact négatif après impôts différés de 478 M€ sur la situation nette et impact positif de 100 M€ sur le rex. En revanche, pas de retraitement rétrospectif des regroupements d’entreprises.

7. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Revue des principales normes, avec exemples d’applications • Exemples d’applications chez PPR, Bongrain et Air France de IFRS 1 - PPR : Utilisation de la juste valeur de façon spécifique sur les terrains de l’enseigne Printemps (recours à une entreprise externe pour évaluer l’ensemble du parc immobilier de l’enseigne). Impact, augmentation des capitaux propres de 0,2 Md€, sans incidence sur les résultats futurs. - Comptabilisation des écarts actuariels (sur les engagements de retraite amortis sur la durée de vie active moyenne résiduelle des bénéficiaires) : imputation des écarts actuariels existant à la date de transition sur les capitaux propres au 1 janvier 2004 : baisse inférieure à 0,1 Md€ chez PPR et de 20M€ chez Air France sur les capitaux propres.

8. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Revue des principales normes, avec exemples d’applications • Exemples d’applications chez PPR, Bongrain et Air France de IFRS 16 / 40 - Rappel des conséquences des normes. Possibilité d’utiliser dans le cadre récurrent, soit la juste valeur, soit la méthode de coût pour les immeubles d’exploitation (IAS 16) et les immeubles de placement (IAS 40). Ces impacts ont été très largement non significatifs, la méthode du coût ayant été choisie pour éviter la volatilité des résultats futurs. - Chez Bongrain, petit effet sur le calcul des amortissements, en normes françaises, ils étaient calculés selon le mode linéaire ou dégressif suivant la nature des immobilisations et selon les durées d’usage. En IFRS, ils sont calculés de manière linéaire sur la base de la durée d’utilité de chaque bien et / ou composant de bien. D’où effet chez Bongrain d’une amélioration des capitaux propres de 95,7 M€. Les pièces détachées sont désormais amorties, alors que ceci était comptabilisé dans les charges (+1,2 M€ sur les capitaux propres chez Bongrain).

9. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Revue des principales normes, avec exemples d’applications • Exemples d’applications chez PPR, Bongrain et Air France de IAS 38 et 36 (immobilisations incorporelles et dépréciation) - Rappel des conséquences des normes. Les fonds de commerce acquis sont reclassés en écarts d’acquisition. Le goodwill n’est plus amorti, donc disparition des dotation aux écarts d’acquisition, les écarts d’acquisition négatifs sont imputés directement en capitaux propres au 1/1/2004 puis seront mis directement en résultat. En contrepartie, mise en place de tests de dépréciation d’actifs (la valeur nette comptable des UGT doit être justifiée au regard de leurs valeurs recouvrables, impairment test). Enfin, on supprime la notion de charge à répartir (frais d’ouvertures,….) - Effets pour les groupes assez importants de cette modification, création de charges exceptionnelles lorsque le goodwill n’est pas justifié, en revanche, le résultat net est augmenté se façon structurelle par l’absence de dépréciation de goodwill.

10. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Revue des principales normes, avec exemples d’applications • Exemples d’applications chez PPR, Bongrain et Air France de IAS 32 et 39 (Instruments financiers) - Rappel des conséquences des normes. Comptabilisation de l’ensemble des titres d’autocontrôle en déduction des capitaux propres. Les instruments hybrides (les convertibles) sont scindés en composantes capitaux propres et dettes. Comptabilisation des instruments éventuels de couverture. L’impact pour PPR est une diminution des fonds propres de 300M€ et une hausse de la dette de 300 M€. Impact positif chez Air France (non précisé) et neutre chez Bongrain.

11. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Revue des principales normes, avec exemples d’applications • Exemples d’applications chez PPR, Bongrain et Air France de IAS 18 (produits des activités courantes) - Rappel des conséquences des normes. Différence de définition par rapport à la notion de chiffre d’affaires. Norme susceptible de faire l’objet d’interprétations différentes de la part des distributeurs européens. Le traitement des marges arrières passe en réduction de coût des marchandises vendues chez les distributeurs et pour les producteurs, cela va en déduction du chiffre d’affaires. On doit également déduire du chiffre d’affaires les subventions, les escomptes pour paiement comptant, les ventes d’excédents et de coproduits (cas de Bongrain). Chez Bongrain, c’est 20% du CA qui disparaît, en revanche, l’impact sur le résultat d’exploitation est quasi nul.

12. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Exemples de quelques impacts • Bilan d’ouverture 2004 • PPR : capitaux propres normes francaises : 8,6 Md€ Normes IFRS ; 9,8 Md€ • endettement financier net normes fr : 5,0 Md€ Normes IFRS ; 4,7 Md€ Peu de différence sur le compte de résultat • Bongrain : capitaux propres normes francaises : 762 M€ Normes IFRS ; 846 M€ • endettement financier net normes fr : 531,4 M€ Normes IFRS ; 538,5 M€ CA normes françaises ; 4128 M€ Produits des activités ordinaires : 3304,5

13. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Exemples de quelques impacts • Bilan d’ouverture 2004 • Air France : capitaux propres normes francaises : 4,06 Md€ Normes IFRS ; 3,4 Md€ • Danone : capitaux propres normes francaises : 4,824 M€ Normes IFRS ; 4,643M€ • endettement financier net normes fr : 2,692 M€ Normes IFRS ; 5,371 M€ CA normes françaises ; 13 700 M€ Produits des activités ordinaires : 12 575 M€ Bénéfice net : 506 M€ en nomes françaises et de 638 en IFRS, BPA passant de 1,25 à 1,79€.

14. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire L’analyse du compte de résultat: le cas Renault 1. Hausse de l’EBE, baisse du résultat d’exploitation et du résultat net

15. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire L’analyse du bilan 1. Hausse des immobilisations, baisse des fonds propres et hausse de la dette

16. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire En conclusion, une lecture des comptes plus complexe La nouvelle présentation du bilan améliore la visibilité de la situation financière réelle de l’entreprise dans la mesure où la plupart des dettes hors bilan sont réintégrées. La valeur économique prend le pas sur une valeur historique. On assiste donc généralement à une revalorisation du haut du bilan (hausse des incorporelles, cf comptabilisation des frais de développement,….). En revanche, on constate une augmentation du taux d’endettement par deux phénomènes, réincorporation des dettes hors bilan et de nouvelles dettes (cf provisions pour retraites) et diminution des fonds propres (déduction des titres de l’auto-contrôle, dépréciation du goodwill et suppression des autres fonds propres,…). En conclusion : la notion de taux d’endettement doit être revisitée car le taux classique (dettes nettes sur les fonds propres n’est plus très pertinent), il faut plutôt lui substituer un ratio du type dettes nettes sur EBITDA ou sur le free cash-flow.

17. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire En conclusion, une lecture des comptes plus complexe Le bilan et le compte de résultat sont de plus en plus influencés par des données comptables n’ayant aucune contrepartie en termes monétaires (remontée de l’exceptionnel au niveau du résultat d’exploitation, calcul différent des frais financiers, prise en compte de la dette qui était auparavant hors-bilan, …..). Difficulté pour l’analyste de réaliser des comparaisons entre les sociétés, puisque des options comptables différentes peuvent être utilisées qui entraînent des résultats assez divergents (comptabilisation des frais de recherche et développement, problème plus général de l’activation des charges, impairment test,…. ) . Une réponse à ces difficultés : le recours à une analyse du tableau de financement, qui à lui seul permet de répondre à des questions importantes en termes de diagnostic : l’entreprise parvient-elle à créer de la valeur, quelles sont les flux financiers d’entrée et de sortie.

18. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Pour une analyse du tableau de financement • L’analyse des flux financiers : une réponse fondamentale Le tableau pluriannuel des flux financiers permet une interprétation extrêmement claire de : 1/ L’évolution de la croissance au travers du CA et de la valeur ajoutée 2/ L’analyse de la répartition de cette valeur ajoutée 3/ L’analyse de la politique industrielle, du financement du cycle d’exploitation et des investissements. 4/ Enfin l’analyse de l’endettement, de la politique de distribution et des éléments de nature exceptionnelle (produits de cession, investissements financiers et croissance externe).

19. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire L’analyse du free cash-flow : Un concept fondamental • Le free cash-flow reste un élément de diagnostic très pertinent • Il est un véritable instrument d’analyse de la performance économique de l’entreprise : 1/ Sa définition est simple : EBE (hors exceptionnels, cf normes IFRS) – Variation du BFR – Investissement industriel – Impôts sur les résultats. 2/ En discountant à l’infini cet élément par le WACC, on obtient la valorisation par les DCF. 3/ C’est la mesure de la capacité de l’entreprise à générer du cash destiné en priorité aux actionnaires. On hiérarchise ainsi les ressources et les besoins de l’entreprise en privilégiant le financement de sa croissance par des ressources internes. 4/ Attention, reste un point délicat, l’analyse de l’investissement (diagnostic, séparation entre investissement de croissance et investissement de maintien)

20. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire L’analyse du tableau de financement : le cas Renault

21. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Une réflexion concernant les entreprises du CAC 40, à la lumière du tableau pluriannuel des flux financiers. • Modification de la croissance et de la répartition de la valeur ajoutée Après une forte croissance annuelle de la valeur ajoutée entre 1997 et 2001, +14,1%, on s’attend ensuite à une progression plus modérée entre 2001 et 2006, +1,9%. Il s’en suit une forte déformation de la répartition de la VA, avec un transfert important du poids des frais de personnel vers l’entreprise.

22. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Une réflexion concernant les entreprises du CAC 40, à la lumière du tableau pluriannuel des flux financiers. La stratégie actuelle des acteurs est validée : réduction de coûts par le biais d’une diminution du poids des frais de personnel, diminution de l’endettement et baisse relative de l’investissement industriel. L’état devient un des grands bénéficiaires de cette répartition, par le biais de la hausse des résultats des entreprises (pertes de 19Md€ en 2001, gains de plus de 60 Md€ attendus en 2005).

23. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire Une lecture stratégique du tableau de financement • L’investissement dépensé par les entreprises a-t-il évolué en cohérence avec la constitution de cash? • En 2001, l’investissement industriel dépensé par les entreprises industrielles du CAC 40 est cohérent avec le solde potentiel, 60 Md€ dépensés contre un potentiel de 62 Md€. En revanche, il n’en est rien en 2004 puisque l’investissement dépensé n’est que de 50 pour un potentiel de 75 Md€. Les entreprises ont clairement préféré créer du cash ou racheter leurs titres en bourse. • Le free cash-flow en 2004 ressort ainsi à 40 Md€, qui va servir principalement à rémunérer les dividendes, (18 Md€), les investissements financiers (19 Md€). En conclusion : Après les errements stratégiques des années 2000, il était nécessaire de restructurer les entreprises en redéfinissant les axes stratégiques, mais on peut s’interroger sur un modèle qui ne créé pas d’emplois, n’augmente pas les salaires et n’investit plus dans de nouvelles capacités de production. Comment stimuler alors de la croissance?

24. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire En conclusion, • Le tableau de financement doit être la pierre angulaire du diagnostic financier et non un simple exercice de style imposé. - Il doit charpenter la réflexion stratégique et financière. - Bien utilisé, il devient une boîte à outils efficace et permet de préparer une évaluation rigoureuse de l ’entreprise. - Il doit évidemment être « bouclé » afin d’éviter des erreurs d’imputation. - L’intérêt final est qu’il présente une lecture rapide des forces et faiblesses de l’entreprise et il permet une vision globale et synthétique du compte de résultat et du bilan.

25. Conférence organisée par Euronext et Lyon Place Financière et Tertiaire IFRS et méthodes de valorisation • Les changements de normes ne doivent pas entraîner de modifications de la valeur d’une entreprise, en revanche certaines méthodes sont plus adaptées • - La méthode des comparables doit être utilisée avec précaution car les résultats d’exploitation ou les EBE ne sont plus vraiment comparables, les retraitements sont nécessaires. - Le PER devient plus difficile à utiliser car des phénomènes exceptionnels viennent polluer le résultat net, les entreprises devront donner des résultats nets courants pour pouvoir travailler sur cet indicateur. - La valorisation par le Discounted Free Cash-Flow reste l’approche la plus intéressante car cet indicateur reste relativement « pur ». - Le WACC sera plus faible puisque l’endettement est généralement plus élevé (donc effet de levier plus élevé). On pourra comparer le Wacc théorique avec le wacc utilisé par l’entreprise lors du calcul des tests de dépréciation.