Unternehmensbewertung in Deutschland Thema Nr. 8 30. Mai 2001

1. Unternehmensbewertung in DeutschlandThema Nr. 830. Mai 2001

2. Agenda • Einleitung • Gesamtbewertungsverfahren • Marktorientierte Verfahren • Zusammenfassung

3. Agenda • Einleitung • Die Inhalte des Vortrags • Empirische Ergebnisse zu den in Deutschland angewandten Bewertungsmethoden • Gesamtbewertungsverfahren • Marktorientierte Verfahren • Zusammenfassung

4. Empirische Ergebnisse zu den in Deutschland angewandten Bewertungsmethoden • Empirische Studie von Peemöller / Bömerburg / Denkmann aus dem Jahr 1993 • Empirische Studie von Hoormann / Lange-Stichtenoth aus dem Jahre 1996

5. WP MA UB IB BU IU BA Gesamt Reproduktionswert 0% 1% 0% 0% 0% 0% 4% 1% Liquidationswert 8% 1% 2% 1% 0% 0% 1% 2% Substanzwertverfahren 3% 3% 8% 3% 1% 4% 3% 4% Ertragswertverfahren 80% 72% 15% 1% 45% 42% 40% 39% Kombinationsverfahren 0% 6% 1% 0% 0% 1% 0% 1% DCF-Methoden 4% 14% 57% 46% 34% 39% 23% 33% APV-Ansatz 0% 0% 1% 1% 6% 0% 0% 1% Börsenwert 1% 0% 3% 17% 4% 3% 12% 6% Vergleichpreise 2% 3% 7% 24% 6% 3% 10% 8% Umsatzverfahren 0% 0% 1% 0% 0% 0% 2% 0% Vergleichszahlen 2% 0% 5% 7% 4% 8% 5% 5% Gesamt 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Anzahl der Fragebögen 8 7 12 9 7 6 10 59 Peemöller / Bömerburg / Denkmann August 19931 1 Erschienen in WPg, 47. Jg, (1994), S. 741-749

6. Hoormann / Lange-Stichtenoth 1996 (1) • 55 Unternehmen aus 16 unterschiedlichen Industriebranchen in der Stichprobe • Unternehmen, die bereits in Akquisitionsverhandlungen involviert waren • Empirische Erhebung macht deutlich, welche Bewertungsansätze bei Akquisitionsvorhaben zum Einsatz kommen

7. 100% 80% 60% 40% 20% 0% Marktorientierter Bewertungsansatz Erfolgsorientierter Bewertungsansatz Substanzorientierter Bewertungsansatz Hoormann / Lange-Stichtenoth 1996 (2) • Unter den erfolgsorientierten Bewertungsansätzen dominieren das DCF-Verfahren (57%) und das Ertragswertverfahren (31%)

8. Agenda • Einleitung • Gesamtbewertungsverfahren • Das deutsche Ertragswertverfahren • Das angelsächsische DCF-Verfahren • Marktorientierte Verfahren • Zusammenfassung

9. Das Ertragswertverfahren im Überblick Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren Ertragswert Nettoveräußerungserlös des nicht betriebsnotwendigen Vermögens + : Zu erwartende Ertragsüberschüsse Opportunitätskosten des Aktionärs Risikofreier Basiszins Risikozuschlag +

10. Das Ertragswertverfahren (1) • Gesamtbewertungsverfahren, das die zukünftig zu erwartenden Ertragsüberschüsse auf den heutigen Bewertungszeitpunkt abdiskontiert • Vorgehensweise • Korrektur der Vergangenheitsergebnisse • Schätzung der zukünftig zu erwartenden Ertragsüberschüsse auf Basis der modifizierten Gewinn- und Verlustrechnungen • Finanzbedarfsrechnung • Bestimmung eines risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatzes 5. Bewertung auf den heutigen Zeitpunkt

11. In DM 2000 1999 1998 Umsatzerlöse Bestandsveränderung Sonstige betr. Erträge Aufwendungen für bezogene Lstg. 165.580.082 -2.457.703 4.403.342 -11.586.397 107.528.719 10.434.551 371.415 -5.819.919 90.975.796 -498.293 504.097 -3.147.069 Rohergebnis 155.939.996 112.514.766 87.834.531 Personalaufwand -83.573.860 -63.071.776 -48.197.017 Sonstige betriebliche Aufwendungen -39.256.854 -26.983.806 -23.623.620 EBITDA 33.109.282 22.459.184 16.013.894 Abschreibungen -5.894.024 -4.129.219 -3.273.451 EBIT 27.215.257 18.239.965 12.740.443 Beteiligungsergebnis 53.390 43.299 -14.307 Zinserträge 2.847.000 83.000 53.000 Zinsaufwand -573.000 -776.000 -400.000 Ergebnis vor Steuern 29.542.647 17.590.264 12.379.136 Das Ertragswertverfahren (2) • Außerordentliche Effekte und bilanzpolitische Maßnahmen sind dem Anhang nicht zu entnehmen

12. Das Ertragswertverfahren (3) • Gewinn- und Verlustrechnung erfasst nicht die Schwankungen des zukünftigen Finanzbedarfs durch die Vernachlässigung von Ein- und Auszahlungen • Finanzbedarfsrechnung ermittelt die Höhe des Finanzbedarfs, der durch Fremdkapital zu decken ist • Der ermittelte Finanzbedarf wird mit den prognostizierten Zinsen verzinst und als Zinsaufwand in die Plan-GuV eingestellt

13. 2001 2002 2003 2004 2005 Erweiterungsinvestitionen Ersatzinvestitionen -5.700.000 -1.500.000 -6.000.000 -1.500.000 -7.000.000 -2.000.000 -8.000.000 -2.500.000 -7.500.000 -1.000.000 Abschreibungen -6.000.000 -6.500.000 -7.000.000 -7.500.000 -9.750.000 Das Ertragswertverfahren (4) • Zusätzlicher Finanzbedarf in den Jahren 2002 bis 2005 entsteht durch vereinbarte Tilgungszahlungen von je 1 Mio. DM, der Zinnssatz für die Altkredite beträgt 7,5% • Zur Deckung des Finanzbedarfs werden in den Jahren 2001 und 2002 festverzinsliche Wertpapiere mit einer Rendite von 5% p.a. in Höhe von 700 TDM veräußert • Bankkredite für neues Fremdkapital werden mit 5% verzinst

14. In DM 2001 2002 2003 2004 2005 Finanzbedarf Investitionen Kredittilgung -7.200.000 -7.500.000 -1.000.000 -9.000.000 -1.000.000 -10.500.000 -1.000.000 -8.500.000 -1.000.000 Finanzdeckung Abschreibungen Wertpapierverkauf 6.000.000 -700.000 6.500.000 -700.000 7.000.000 7.500.000 9.750.000 Unter bzw. Überdeckung -500.000 -1.300.000 -3.000.000 -4.000.000 250.000 Kreditaufnahme Kum. Kreditbetrag 500.000 500.000 1.300.000 1.800.000 3.000.000 4.800.000 4.000.000 8.800.000 -250.000 8.550.000 Zinsprognose Zinserträge (GuV 2000) Verringerung Zinserträge aufgrund WP-Verkauf 2.847.000 -3.500 2.847.000 -7000 2.847.000 -7000 2.847.000 -7000 2.847.000 -7000 Zinserträge 2.843.500 2.840.000 2.840.000 2.840.000 2.840.000 Zinsaufwendungen (GuV 2000) -573.000 -573.000 -573.000 -573.000 -573.000 Verringerung Zinsaufwendungen aufgrund von Tilgung 75.000 150.000 225.000 300.000 Zusätzliche Zinsaufwendungen -25.000 -90.000 -240.000 -440.000 -427.500 Zinsaufwendungen -598.000 -588.000 -663.000 -788.000 -700.500 Das Ertragswertverfahren (5)

15. Das Ertragswertverfahren (6) • Zukünftige Ertragsüberschüsse werden nach der Phasenmethode bestimmt • Für die ersten drei Perioden werden detaillierte Prognosen erstellt • Die weiteren fünf Perioden extrapolieren die Werte der dritten Periode in die Zukunft • Die weitere Prognose bedient sich der Rentenbarwertformel und schreibt die Ertragsüberschüsse unendlich in die Zukunft fort

16. Das Ertragswertverfahren (7) • Umsatzerlöse, Bestandsveränderungen,sonstige betriebliche Erträge und das Beteiligungsergebnis wachsen bis 2002 um jährlich 20% und danach bis 2005 um jährlich 10% • Die Aufwendungen für bezogene Leistungen betragen jedes Jahr 10% der Umsatzerlöse • Sonstige betriebliche Aufwendungen werden jedes Jahr mit 25% der Umsatzerlöse erwartet • Personalaufwendungen wachsen bis zum Jahr 2002 mit jährlich 30% und danach bis 2005 um jährlich 10% • Für die Unternehmensentwicklung nach dem Jahr 2005 werden die Werte des Jahres 2005 vereinfachend über einen unendlichen Zeitraum fortgeschrieben

17. In TDM 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Umsatzerlöse Bestandsveränderung Sonstige betr. Erträge 165.580 -2.458 4.403 198.696 -2.950 5.284 238.435 -3.540 6.340 262.279 -3.893 6.974 288.506 -4.282 7.671 317.357 -4.711 8.439 Aufwendungen für bezogene Lstg. -11.586 -19.870 -23.843 -26.230 -28.850 -31.736 Rohergebnis 155.940 181.160 265.078 291.590 320.745 352.821 Personalaufwand -83.574 -108.646 -141.240 -155.364 -170.900 -187.991 Sonstige betriebliche Aufwendungen -39.257 -49.674 -59.609 -65.570 -72.127 -79.339 EBITDA 33.109 22.840 64.229 70.656 77.718 85.491 Abschreibungen -5.894 -6.000 -6.500 -7.000 -7.500 -9.750 EBIT 27.215 16.840 57.729 63.656 70.218 75.741 Beteiligungsergebnis 53 64 76 84 92 102 Zinserträge 2.847 2.844 2.840 2.840 2.840 2.840 Zinsaufwand -573 -598 -588 -663 -788 -701 Ergebnis vor Steuern 29.543 19.150 60.057 65.917 72.362 77.982 Gewerbesteuer 4.973 3.242 10.061 11.044 12.128 13.058 Ergebnis nach Gewerbesteuer 24.250 15.908 49.996 54.873 60.234 64.924 Körperschaftssteuer (25%) 6.063 3.977 12.499 13.718 15.059 16.231 Nettodividende unter Vollausschüttung 18.187 11.931 37.497 41.155 45.175 48.693 Einkommenssteuer (0,5*48,5) 4.410 2.893 9.093 9.980 10.955 11.808 Zu bewertende Überschüsse 13.777 9.038 28.404 31.175 34.180 36.885 Das Ertragswertverfahren (8)

18. Das Ertragswertverfahren (9) • Die Bestimmung des risikoangepassten Kapitalisierungszinssatzes erfolgt nach der Risikozuschlagsmethode • Zu einem gewählten Basiszins wird ein Risikozuschlag vorgenommen • Bei Wahl des Basiszinssatzes orientiert man sich an der durchschnittlichen Umlaufrendite öffentlicher Anleihen oder Bundesschatzbriefen • Der Risikozuschlag soll das operative Risiko abdecken • Die Höhe des Risikozuschlags hängt von der unternehmensindividuellen Risikoeinschätzung des WP ab

19. Das Ertragswertverfahren (10) • Die wechselseitigen Zusammenhänge zwischen dem Verschuldungsgrad des Unternehmens und der Eigenkapitalrendite werden seit 1998 im WP-Handbuch mithilfe folgender Formel ausgedrückt • Analog zur umgeformten WACC-Formel Flow-to-Equity:

20. Das Ertragswertverfahren (11) • Die Höhe des risikoangepassten Kapitalisierungszinssatzes beträgt 12% • Finanzielle Überschüsse aus einer alternativen Kapitalanlage unterliegen der persönlichen Ertragssteuer der Unternehmenseigner, so dass die Steuerbelastung in den Kapitalisierungszinssatz einzurechnen ist • Die Formel für die Wertermittlung hat folgende Gestalt:

21. Das Ertragswertverfahren (12) • Das nicht betriebsnotwendige Vermögen hat einen Liquidationserlös nach Steuern in Höhe von 500 TDM • Das Unternehmen hat somit folgenden Wert:

22. Agenda • Einleitung • Gesamtbewertungsverfahren • Das angelsächsische DCF-Verfahren • Marktorientierte Verfahren • Zusammenfassung

23. Discounted Cash Flow Methode • Gesamtbewertungsverfahren, das die zukünftig zu erwartenden Überschüsse aus operativer Unternehmenstätigkeit – Free Cash Flow - auf den heutigen Bewertungszeitpunkt abdiskontiert • DCF Verfahren

24. Entity Methode (1) • Bruttoverfahren = Marktwert des Eigen- und Fremdkapitals wird insgesamt berechnet •  Unternehmenswert–Fremdkapital = Eigenkapital

25. Retrograde Ermittlung Top-down-Ermittlung Jahresüberschuß nach Steuern + Abschreibungen + Bildung von Rückstellungen - Investitionen - Erhöhung des Working Capital +/- Bereinigungen um nicht zahlungswirksame u. außerordentliche Aufwendungen u. Erträge • Umsatzerlöse • - betriebliche Aufwendungen • - Abschreibungen • - Bildung von Rückstellungen • - Steuern • = Operatives Ergebnis nach Steuern • + Abschreibungen • + Bildung von Rückstellungen • - Investitionen • --Erhöhung des Working Capital = Free Cash-Flow = Free Cash-Flow Entity Methode (2) • Free Cash Flow Ermittlung

26. Entity Methode (3) • Gewogener Kapitalkostensatz  • Eigenkapitalkostensatz 

27. Jahresüberschuß = Gewinn nach Zinsen und Steuern - Tilgung von Fremdkapital + Anrechnungsfähige Körperschaftssteuer (gilt nur für anrechnungsberechtigte Inländer) + Abschreibungen - Investitionen = Free Cash Flow (Flow to Equity) Equity Methode (1) • Nettoverfahren = Marktwert des Eigenkapitals direkt durch Diskontierung

28. Equity Methode (2) • Diskontierung der den Eigentümern zufließenden Zahlungsströme

29. Adjusted Present Value-Ansatz (1) • Ermittlung des Unternehmensgesamtwert in getrennten Teilschritten • Erhöhung der Transparenz und des Informationswerts

30. Adjusted Present Value-Ansatz (2) • Ermittlung

31. Entity Methode - Beispiel • Annahmen – Matrix der Wachstumsraten

32. Entity Methode – Beispiel (2)

33. Entity Methode – Beispiel (3)

34. Entity Methode – Beispiel (4) • Present Value of terminal value in 2000

35. Agenda • Einleitung • Gesamtbewertungsverfahren • Marktorientierte Verfahren • Equity Value-Multiplikatoren • Enterprise Value-Multiplikatoren • Recent Acquisitions Methode • Zusammenfassung

36. Multiplikatoren • Multiplikatoren versuchen den Wert eines Unternehmens anhand von Vergleichsunternehmen zu ermitteln • als Marktpreis eines börsennotierten Unternehmens wird der Börsenkurs herangezogen

37. Enterprise Value-Multiplikatoren ermitteln zunächst den Marktwert des Gesamtunternehmens (Enterprise). Nach Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals ergibt sich der Marktwert des Eigenkapitals Equity Value-Multiplikatoren führen unmittelbar zum Marktwert des Eigenkapitals Multiplikator-Verfahren In der Praxis werden zwei verschiedene Arten von Multiplikatoren angewandt.

38. Equity Value-Multiplikatoren Equity Value-Multiplikatoren führen direkt zum Marktwert des Eigenkapitals, da die Bezugsgrößen nach Abzug der Fremdkapitalzinsen definiert sind. Beispiele für Equity Value-Multiplikatoren sind: • Kurs-Gewinn-Verhältnis • Kurs-Cash-Flow-Verhältnis • Kurs-Buchwert-Verhältnis

39. Kurs-Gewinn-Verhältnis (1) • Ist definiert als • zeigt an, mit welchem Vielfachen des Gewinns die Aktie bewertet ist, d.h. es ist derjenige Betrag, den die Börse für einen Euro Gewinn des Unternehmens zu zahlen bereit ist

40. Vorteile Bezugsgröße steht jedem Anleger zur Verfügung größte Verbreitung leicht erklärbar Nachteile Gewinngröße wird durch unterschiedliche Bilanzierungsregeln und Steuersysteme beeinflusst bei Verlustsituationen nicht anwendbar Kurs-Gewinn-Verhältnis (2) Bezugsgröße: Jahresüberschuß oder bereinigtes Ergebnis nach DVFA/SG

41. Anwendung des KGV‘s (1) • Bewertung von Volkswagen anhand des deutschen Automobilmarktes • 3 Vergleichsunternehmen • BMW • DaimlerChrysler • Porsche • durchschnittliches KGV 01 : 20,2 02e: 15,4 • Volkswagen: Gewinn 01 : 5,40 02e : 6,99

42. Anwendung des KGV‘s (2) • KGV von Volkswagen 01 : 10,97 02e: 8,50 • Unterbewertung innerhalb der Branche - somit attraktiv als Übernahmekandidat (auf Multiplikatorbasis) • Gründe: - VW-Gesetz - politische Interessen

43. es gilt: Enterprise Value = Marktwert Eigenkapital + Marktwert Fremdkapital (Nettoverschuldung) Beispiele für Enterprise Value-Multiplikatoren sind: Enterprise Value/Umsatz Enterprise Value/EBITDA Enterprise Value/EBIT Enterprise Value-Multiplikatoren

44. Multiplikatoren • Generell: Multiplikatoren eignen sich um über- bzw. unterbewertete Unternehmen aufzuzeigen • Ein zum Branchendurchschnitt hoher Multiplikator zeigt eine Überbewertung an, ein niedriger hingegen eine Unterbewertung

45. Recent Acquisitions Methode • Der potentielle Marktpreis des zu bewertenden Unternehmens wird aus Kaufpreisen abgeleitet, die in der Vergangenheit bei Verkäufen erzielt wurden • Die tatsächlich realisierten Kaufpreise werden damit maßgeblicher Indikator für den potentiellen Marktpreis des zu bewertenden Unternehmens

46. Recent Acquisitions Methode • Marktpreise  realisierte Transaktionspreise • Berücksichtigung eines Kontrollzuschlages entfällt, da die Kaufpreise Preise für das Gesamtunter-nehmen/Mehrheitsbeteiligung darstellen

47. Agenda • Einleitung • Gesamtbewertungsverfahren • Marktorientierte Verfahren • Zusammenfassung

48. Zusammenfassung • Einzelbewertungs- und Mischverfahren sollten nur Hilfsfunktion übernehmen • Zwischen dominierenden Verfahren existieren sowohl Gemeinsamkeiten als auch Unterschiede • Keine eindeutige Präferenz für das deutsche Ertragswertverfahren oder das angelsächsische DCF-Verfahren feststellbar • Multiplikator-Verfahren zur Kontrolle der Unternehmenswerte

49. Diskussion • Für die Unternehmensbewertung gibt es nicht zu wenige Modelle, sondern zu viele • Problem, welches ermittelt den „richtigen“ Unternehmenswert

50. Ausblick • Realoptionsbasierte Unternehmensbewertung gewinnt an Bedeutung • Vorteile gegenüber den traditionellen Bewertungsverfahren • Modellierung von Flexibilität in der Zeit (Wachstumsoptionen)