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26 de Febrero de 2004

Recuerdos del Futuro: ¿América Latina ante un Nuevo Ciclo Expansivo?. Ernesto Talvi CERES. 26 de Febrero de 2004. Preparado para presentación en Jornada BID-Banco de España, Madrid, España. ESTRUCTURA DE LA PRESENTACIÓN. Recuerdos del Futuro: “Los Felices 90”

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  1. Recuerdos del Futuro: ¿América Latina ante un Nuevo Ciclo Expansivo? Ernesto Talvi CERES 26 de Febrero de 2004 Preparado para presentación en Jornada BID-Banco de España, Madrid, España

  2. ESTRUCTURA DE LA PRESENTACIÓN • Recuerdos del Futuro: “Los Felices 90” • Riesgos Sistémicos: El Fed y los Mercados Emergentes • México • Brasil • Argentina

  3. ESTRUCTURA DE LA PRESENTACIÓN • Recuerdos del Futuro: “Los Felices 90” • Riesgos Sistémicos: El Fed y los Mercados Emergentes • México • Brasil • Argentina

  4. Boom 90-97 98-02 Var ARGENTINA 5.1% -3.1% -8.2% VENEZUELA 3.8% -1.8% -5.6% COLOMBIA 4.0% 0.5% -3.6% CHILE 7.8% 2.4% -5.4% PERU 4.2% 1.9% -2.3% BRASIL 2.8% 1.6% -1.2% MÉXICO 3.1% 3.2% 0.0% LAC-7: Ciclo Económico (crecimiento anual del PBI) Colapso ¿Nuevo ciclo expansivo? 7% Crisis Rusa 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 1990 1991 1994 1995 1998 1999 2002 1992 1993 1996 1997 2000 2001 2003 2004

  5. Condiciones Financieras para US High Yield Bonds (spread sobre bonos del Tesoro, pbs) ¿Nuevo ciclo expansivo? Boom Colapso 1100 1000 Crisis Tequila Crisis Rusa Efecto ENRON 900 800 700 600 500 400 300 200 Jul-94 Jul-95 Jul-96 Jul-97 Jul-98 Jul-99 Jul-00 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Ene-94 Ene-95 Ene-96 Ene-97 Ene-98 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04

  6. Condiciones Financieras Internacionales para los Mercados Emergentes (EMBI+, spread sobre bonos del Tesoro USA, pbs) ¿Nuevo ciclo expansivo? Boom Colapso 1500 1300 Crisis Rusa 1100 900 700 Spread pre- Tequila 500 Spread pre- Asia 300 Dic-97 Dic-98 Dic-99 Dic-00 Dic-01 Dic-02 Dic-03 Jun-97 Jun-98 Jun-99 Jun-00 Jun-01 Jun-02 Jun-03

  7. Precios de Commodities y Términos de Intercambio Precios de Commodities No Petroleros Términos de Intercambio Junio 1998=100 1992.I=100 ¿Nuevo ciclo expansivo? ¿Nuevo ciclo expansivo? Boom Colapso Boom Colapso 118 130 Commodities no petroleros Alimentos 113 120 108 110 103 Productores de petróleo 100 90 98 No productores de petróleo 80 93 Ene-90 Ene-91 Ene-92 Ene-93 Ene-94 Ene-95 Ene-96 Ene-97 Ene-98 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Mar-92 Mar-94 Mar-96 Mar-98 Mar-00 Mar-02

  8. Boom LAC-7: Flujos de Financiamiento e IED (Últimos cuatro trimestres en millones de dólares y % PBI) ¿Nuevo ciclo expansivo? Colapso 7% 91000 6% % PBI 5% 71000 4% 3% 51000 Proyecciones IIF 2% 1% 31000 0% -1% 11000 Crisis Rusa -2% -9000 -3% Dic-90 Dic-93 Dic-96 Dic-99 Dic-02 Jun-92 Jun-95 Jun-98 Jun-01 Mar-90 Mar-93 Mar-96 Mar-99 Mar-02 Sep-91 Sep-94 Sep-97 Sep-00 Sep-03 Includes Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru, Venezuela

  9. LAC-7: Flujos Financiamiento e IED (Últimos cuatro trimestres en millones de dólares) Inversión Extranjera Directa Flujos de Financiamiento ¿Nuevo ciclo expansivo? ¿Nuevo ciclo expansivo? Boom Colapso Boom Colapso 60000 90000 Crisis Rusa 40000 70000 Proyecciones IIF 20000 Proyecciones IIF 50000 0 30000 -20000 10000 Crisis Rusa -40000 -10000 -60000 Dic-93 Dic-98 Dic-03 Jun-91 Jun-96 Jun-01 Sep-97 Mar-90 Mar-95 Mar-00 Sep-02 Dic-93 Dic-98 Dic-03 Sep-92 Jun-91 Jun-96 Jun-01 Sep-92 Mar-90 Mar-95 Mar-00 Sep-97 Sep-02 Incluye Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, y Venezuela

  10. 115 410 105 360 95 310 85 260 210 75 160 65 110 60 55 Jul-89 Jul-91 Jul-93 Jul-95 Jul-97 Jul-99 Jul-01 Jul-03 Jul-89 Jul-91 Jul-93 Jul-95 Jul-97 Jul-99 Jul-01 Jul-03 LAC-7: Tipo de Cambio Real y Reservas Internacionales(bilateral con el dólar y millones de dólares de 1990, julio 1989=100) Reservas Internacionales Tipo de Cambio Real julio 1989=100 julio 1989=100 ¿Nuevo ciclo expansivo? ¿Nuevo ciclo expansivo? Boom Colapso Boom Colapso Incluye Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, y Venezuela

  11. Flujos Financieros Externos y Tipo de Cambio Real Drought II Drought I 160 70 Financial Flows 150 140 50 130 30 120 Financial Flows RER 110 10 100 -10 90 80 -30 RER 70 60 -50 Ene-75 Ene-77 Ene-79 Ene-81 Ene-83 Ene-85 Ene-87 Ene-93 Ene-95 Ene-97 Ene-99 Ene-01 Ene-03 Ene-89 Ene-91 Drought II Drought I 70 160 Financial Flows 50 140 30 120 Financial Flows RER 10 100 -10 80 -30 RER 60 -50 Ene-77 Ene-81 Ene-03 Ene-75 Ene-79 Ene-83 Ene-85 Ene-87 Ene-89 Ene-91 Ene-93 Ene-95 Ene-97 Ene-99 Ene-01 (Flujos financieros reales y tipo de cambio real bilateral USA, 1975-2003= 100) Chile Brazil Drought II Drought I 150 70 Financial Flows 50 130 30 110 Financial Flows RER 10 90 -10 70 -30 RER 50 -50 Ene-79 Ene-81 Ene-83 Ene-85 Ene-87 Ene-89 Ene-91 Ene-93 Ene-95 Ene-97 Ene-99 Ene-01 Ene-75 Ene-03 Ene-77 Argentina Uruguay Drought I Drought II 1000 70 Financial Flows 50 30 100 RER (log scale) 10 Financial Flows -10 RER -30 10 -50 Ene-79 Ene-87 Ene-95 Ene-77 Ene-83 Ene-85 Ene-93 Ene-75 Ene-81 Ene-89 Ene-97 Ene-99 Ene-01 Ene-03 Ene-91

  12. ¿Nuevo ciclo expansivo? Boom Colapso 690 Indice en dólares ctes 590 490 390 290 190 Indice real 90 Ene-91 Ene-92 Ene-93 Ene-94 Ene-95 Ene-96 Ene-97 Ene-98 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 LAC-7: Precio de los Activos (Indices de mercado local de acciones, enero 1990=100) Ene-90 Incluye: Argentina, Brasil, Colombia, México, Perú y Venezuela

  13. 178 168 158 148 Crédito bancario real (setiembre 1990=100) 138 128 118  flujos acumulados: -110 mill 108  crédito: 83.4%  crédito: -22.0% 98 LAC-7: Leveraging Externo y Doméstico (Flujos Financieros en billones de dólares reales, acumulados desde 1990) ¿Nuevo ciclo expansivo? Crisis Rusa Boom Colapso 300 250 200 150 Flujos Financieros Acumulados 100  flujos acumulados: 269 mill 50 0 Sep-91 Sep-92 Sep-93 Sep-94 Sep-98 Sep-99 Sep-00 Sep-90 Sep-95 Sep-96 Sep-97 Sep-01 Sep-02 Sep-03 Incluye Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela

  14. Colapso Boom (des., 1990.I = 100) (des., 1998.II = 100)   +41% +3% PBI PBI Con +47% Con +6% -15% +82% Inv Inv LAC-7: Leveraging, Ahorro e Inversión ¿Nuevo ciclo expansivo? 110 190 Consumo 180 105 Inversión 170 100 160 PBI 150 95 Consumo 140 90 130 Inversión PBI 120 85 110 80 100 75 90 1990.I 1992.I 1994.I 1996.I 1998.I 1991.I 1993.I 1995.I 1997.I 1998.II 2002.II 1999.II 2000.II 2001.II 2003.II Incluye: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú

  15. Proyecciones Consensus Forecasts 2000 3% Boom 2% 0 1% -2000 0% -4000 -1% -6000 -2% -8000 -3% -10000 -4% -12000 -5% % PBI -14000 -6% Mar-90 Mar-91 Mar-92 Mar-93 Mar-94 Mar-95 Mar-96 Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 LAC-7: Cuenta Corriente (4 trimestres, millones de dólares y % del PBI) Colapso Crisis Rusa Incluye: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela

  16. LAC-7: Resultado Fiscal y Deuda Pública (Resultado fiscal y Deuda Pública en % del PBI) ¿Nuevo ciclo expansivo? ¿Nuevo ciclo expansivo? Boom Colapso Boom Colapso LAC-7 LAC-7 excluído Argentina 1990-1997: -1.1% 1998-2002: -3.0% 2003-2004 proyecciones LatinFocus Consensus Forecasts Incluye: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela

  17. ESTRUCTURA DE LA PRESENTACIÓN • Recuerdos del Futuro: “Los Felices 90” • Riesgos Sistémicos: El Fed y los Mercados Emergentes • México • Brasil • Argentina

  18. Proyecciones de Crecimiento Para América Latina (Variación anual de PBI en %) América Latina Por País Venezuela 5.0 Países en recuperaciones post-colapso Argentina 4.0 Uruguay 3.0 Chile Peru 2.0 Ecuador 1.0 Brasil 0.0 Colombia Bolivia -1.0 Mexico -2.0 Paraguay 2002 2003 2004 0 2 4 6 8 Fuente: Latin Focus Consensus Forecasts

  19. Mercados Emergentes y la Fed EMBI y US High Yield Spreads Fed Funds Rate EMBI US High Yield Bonds Nominal Real 6.0% 500 450 5.0% 400 4.0% 350 3.0% 300 Puntos básicos 2.0% 250 200 1.0% 150 0.0% 100 -1.0% 50 0 -2.0% Ene-Jul 97 Actual Ene-Jul 97 Actual Actual Ene-Jul 97 Ene-Jul 97 Actual

  20. Mercados Emergentes y la Fed (EMBI+ y tasa de interés de la FED) Impacto de la tasa de interés de la Fed sobre spreads de Mercados Emergentes durante períodos contractivos: cada 100 pbs de aumento en la tasa de la Fed, los spreads de los Mercados Emergentes aumentan 150 pb Período de ajuste de la Fed: Dec 1993 - Junio 1995 1800 7 Tasa de Interés de la Fed Crisis Rusa 1600 6 1400 5 1200 4 Tasa de interés de la Fed EMBÎ+ 1000 3 800 2 600 1 EMBI+ Spread 400 Tasa más baja en 45 años 200 0 Dic-93 Dic-94 Dic-95 Dic-96 Dic-97 Dic-98 Dic-99 Dic-00 Dic-01 Dic-02 Dic-03 *Fuente: Estimaciones de UBS

  21. ESTRUCTURA DE LA PRESENTACIÓN • Recuerdos del Futuro: “Los Felices 90” • Riesgos Sistémicos: El Fed y los Mercados Emergentes • México • Brasil • Argentina

  22. 4.5 Política Monetaria en México y USA (Tasa de interés de la Fed y tasa de interés interbancaria de México) 7.5 18.5 6.5 16.5 5.5 14.5 4.5 12.5 Tasa Interbancaria de México Tasa de interés de la Fed México 3.5 10.5 2.5 8.5 1.5 6.5 USA 0.5 01/11/00 23/01/01 10/04/01 03/07/01 17/09/01 03/12/01 19/02/02 08/05/02 18/07/02 30/09/02 12/12/02 26/02/03 13/05/03 03/10/03 16/12/03 24/07/03

  23. 12% 8% 4% 0% -4% -8% Ene-97 Actividad Económica en México y USA (Producción Industrial desest., promedio trimestral móvil, variación anual) Recesión USA México USA Ene-98 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Sep-97 Sep-98 Sep-99 Sep-00 Sep-01 Sep-02 Sep-03 May-97 May-98 May-99 May-00 May-01 May-02 May-03

  24. ESTRUCTURA DE LA PRESENTACIÓN • Recuerdos del Futuro: “Los Felices 90” • Riesgos Sistémicos: El Fed y los Mercados Emergentes • México • Brasil • Argentina

  25. Spread, Tasa de Interés y Tipo de Cambio Crawling Peg Inflation Targeting 2100 44% 44% 1100 1900 1000 39% 39% 1700 Tasa de interés nominal 900 1500 34% 34% 800 C-Bond 1300 Tasa de Interés C-Bond C-Bond 29% 29% 700 1100 Tasa de Interés 600 900 24% 24% 700 500 19% 19% 500 400 Tasa de interés nominal C-Bond 14% 300 14% 300 Jul-00 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jul-96 Jul-98 Jul-97 Abr-00 Oct-00 Abr-01 Oct-01 Abr-02 Oct-02 Abr-03 Oct-03 Abr-96 Oct-96 Oct-98 Abr-97 Oct-97 Abr-98 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-96 Ene-97 Ene-98 3.9 3.9 3.4 3.4 2.9 2.9 Reales por dólar Reales por dólar 2.4 2.4 Tipo de Cambio Nominal 1.9 1.9 Tipo de Cambio Nominal 1.4 1.4 0.9 0.9 Jul-96 Jul-97 Jul-98 Abr-96 Oct-96 Abr-97 Oct-97 Abr-98 Oct-98 Ene-96 Ene-97 Ene-98 Ene-00 Ene-02 Ene-03 Ene-01 May-01 May-03 May-00 May-02 Sep-00 Sep-03 Sep-01 Sep-02

  26. Octubre 2002 Denominación de la Deuda Pública Diciembre 2003 Tasa Fija 9% Tasa Fija 4% Otros 14% Otros 17% Externa o Indexada al TC 29% Externa o Indexada al TC 39% Indexada a la Tasa de Interés 36% Indexada a la Tasa de Interés 46% Stock de Deuda Pública : 58.2% del PBI Stock de Deuda Pública : 58.4% del PBI

  27. Sostenibilidad de la Deuda Pública Supuestos Superavit Primario 4.4% 4.2% • Tasa de Interés Doméstica Real: 10.2% • Tasa de Interés sobre Deuda Externa: 12.5% • Tasa de Interés real promedio sobre Deuda Pública: 8.9% (incluye base monetaria) • Tasa de Crecimiento: 2.5% • Meta de Superavit: 4.25% del PBI • Ratio de Deuda Inicial en diciembre 2003: 58.2% 4.0% % PBI 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 3.0% Requerido Objetivo Observado* *Acumulados 12 meses, diciembre 2003

  28. Tenedores de la Deuda Pública Exposición de Bancos al Sector Público(Tenencia Pública de Bonos, Setiembre 2003) Deuda Pública Doméstica por Tenedor (en % del total, Diciembre 2003) 350% Otros 3% 288% 300% Bancos 34% 250% 200% Reservas Requeridas 14% Fondos de Inversión 43% 150% 100% 28 % 50% Sector privado no financiero 6% 0% En % de Activos de Bancos En % del Valor Neto de Bancos

  29. Producción Industrial y Tasa de Interés Real(índice desest., promedio trimestral móvil, Feb-99=100, tasa de interés real exante) 40% 120 35% 117 30% 114 25% 111 20% Tasa de Interés 108 Producción Industrial Producción Industrial 15% 105 10% 102 5% Tasa de Interés 0% 99 Abr-97 Abr-98 Abr-99 Abr-00 Abr-01 Abr-02 Abr-03 Dic-96 Dic-97 Dic-98 Dic-99 Dic-00 Dic-01 Dic-02 Dic-03 Ago-96 Ago-97 Ago-98 Ago-99 Ago-00 Ago-01 Ago-02 Ago-03

  30. ESTRUCTURA DE LA PRESENTACIÓN • Recuerdos del Futuro: “Los Felices 90” • Riesgos Sistémicos: El Fed y los Mercados Emergentes • México • Brasil • Argentina

  31. Mercado de Cambios Tipo de Cambio Nominal(Pesos por dollar, mercado cambiario libre) Premio Cambiario (NDF a 1 año) 4.4 200% Apreciación desde el máximo: 23% 3.9 160% 3.4 120% 2.9 80% 2.4 40% 1.9 1.4 0% Jul-01 Jul-02 Jul-03 Nov-01 Nov-02 Nov-03 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 May-01 May-02 May-03 Sep-01 Sep-02 Sep-03 11/01/02 25/02/02 11/04/02 26/05/02 10/07/02 24/08/02 08/10/02 22/11/02 06/01/03 20/02/03 06/04/03 21/05/03 05/07/03 19/08/03 03/10/03 17/11/03 01/01/04

  32. 27000 24000 21000 18000 15000 12000 9000 6000 Ene-01 Intervención del BCRA y Reservas Internacionales Intervención Neta del BCRA en el Mercado Cambiario Reservas Internacionales del Banco Central 3200 2400 1600 Aumento desde el Mínimo: 69% 800 0 -800 -1600 US$ 14,920 millones -2400 -3200 -4000 Intervención neta acumulada del BCRA en el mercado cambiario: - US$ 6054 mn -4800 -5600 -6400 Dic-03 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Ene-02 Jun-02 Ene-03 Jun-03 Oct-02 Mar-03 Oct-03 Abr-01 Abr-02 Abr-03 Oct-01 Oct-02 Oct-03 Abr-02 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ago-02 Ago-03

  33. Disminución desde Feb-01 a Jul-02 : -56% Aumento desde Jul-02: 36% Tasa de Interés y Depósitos Tasa de Interés (Depósitos a Plazo Fijo, 30 days) Depósitos Totales (en términos reales, Feb-01 = 100) 90% Crisis Financiera 110 80% 100 70% 90 60% Implementación del Corralito 80 50% 40% 70 Cierre gap desde Feb-01: 29% 30% 60 20% 50 10% 40 0% Nov-01 Nov-02 Nov-03 Feb-01 May-01 Feb-02 May-02 Feb-03 May-03 Ago-01 Ago-02 Ago-03 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Oct-01 Oct-02 Oct-03 Abr-01 Abr-02 Abr-03 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04

  34. Producción Industrial & Actividad Económica (índices desest., min =100) 138 133 Producción Industrial Caída desde Jun-98 a Abr-02: -28% Aumento desde Abr-02: 25% 128 Cierre del GAp desde Jun-98: 66% 123 118 113 Actividad Económica Caída desde Jun-98 a Mar-02: -22% Aumento desde Mar-02: 14% 108 Cierre del Gap desde Jun-98: 51% 103 98 Dic-98 Dic-99 Dic-00 Dic-01 Dic-02 Dic-03 Jun-98 Jun-99 Jun-00 Jun-01 Jun-02 Jun-03 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Sep-98 Sep-99 Sep-00 Sep-01 Sep-02 Sep-03

  35. Cuentas Fiscales Ingresos Fiscales y Actividad Económica (Feb-01=100) Cuentas Fiscales* (En términos reales, últimos 12 meses, Sep-02 =100) 12 meses a: SuperavitPrimario Resultado Total 104 Feb-01 1,0% -2,5% 100 Ago-01 0,6% 140 -3,2% 170 101 Oct-02 0,3% -1,8% 98 Dic-03 2,4% 0,5% 135 Producción Industrial 150 98 96 130 130 Pagos de Intereses 95 94 110 125 Producci{on Industrial 92 Ingresos Fiscales 92 Ingresos & Gastos 90 90 120 89 Pagos de Intereses y Déficit Ingresos 70 88 115 86 50 86 110 83 30 84 105 80 10 82 77 Ingresos Fiscales 100 Déficit Fiscal 80 -10 Gastos Primarios 74 78 95 -30 May-01 May-02 May-03 Ago-01 Nov-01 Ago-02 Nov-02 Ago-03 Nov-03 Ago-01 Nov-01 Ago-02 Nov-02 Ago-03 Nov-03 Feb-01 Feb-02 Feb-03 Feb-01 Feb-02 Feb-03 May-01 May-02 May-03 * Gobierno Federal

  36. Composición de la Deuda Pública Multilaterales 24% Títulos Públicos: 35% Préstamos Garantizados 13% BODEN 10% Atrasos 10% Otros 2% En default: US$ 93.509 mill (76%PBI)

  37. Variación (Oct-02 vs Feb-04) - 59% EMBI+ High Yield U.S. - 64% US High Yield y EMBI+ Spreads y Spread Argentino (En puntos básicos) 1000 7500 1000 1100 Propuesta de reestructuración en Dubai EMBI Argentina 7000 900 1000 900 6500 900 800 800 6000 800 EMBI Argentina 700 5500 700 High Yield EMBI Ajustado por Argentina EMBI Ajustado por Argentina High Yield U.S. 700 5000 EMBI 600 600 600 4500 500 EMBI 500 500 4000 Variación (Oct-02 vs Feb-04) 400 400 - 59% EMBI+ 3500 400 - 15% EMBI Argentina 300 3000 300 300 Dic-02 Dic-03 Feb-03 Feb-04 Jun-02 Oct-02 Jun-03 Oct-03 Dic-02 Dic-03 Jun-02 Jun-03 Abr-02 Oct-02 Abr-03 Oct-03 Abr-02 Abr-03 Ago-02 Ago-03 Ago-02 Feb-03 Ago-03 Feb-04

  38. La segunda revisión del programa actual del FMI está agendado para Marzo cuando deberán realizarse importantes repagos al FMI Calendario de Amortizaciones (Millones de US$) 2005 2004 Mar-04 Multilaterales 7459 5230 3447 FMI 3950 3295 6215 Banco Mundial 858 104 764 BID 522 48 480 Deuda Interna 96 1608 4781 Préstamos Garantizados 1076 0 15 BODEN 2589 85 970 Otros 1116 11 623

  39. Spread Ecuador pre y post Reestructuración (EMBI+, spread soberano pbs) Reestructuración de deuda pública 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 Proceso de Dolarización 0 31/12/97 30/04/98 31/08/98 31/12/98 30/04/99 31/08/99 31/12/99 30/04/00 31/08/00 31/12/00 30/04/01 31/08/01 31/12/01 30/04/02 31/08/02 31/12/02 30/04/03 31/08/03 31/12/03

  40. Deuda Pública: Comparación Argentina vs Uruguay (% PBI) Pre-Devaluación Post-Devaluación Diciembre 2001 Setiembre 2003 140% 120% En Default 100% 80% 60% 40% 20% 0% Uruguay Argentina Argentina Uruguay

  41. Variación (Oct-02 vs Feb-04) EMBI Uruguay - 60% EMBI + - 59% High Yield U.S. - 64% EMBI+ Spread y Spread Uruguayo (En puntos básicos) 1000 2000 Anuncio del Canje de Deuda Canje de Deuda 1800 900 1600 800 1400 700 1200 EMBI Uruguay EMBI Ajustado por Argentina 600 1000 EMBI Uruguay EMBI 500 800 400 600 300 400 Jul-03 Dic-03 Dic-02 Abr-03 Abr-02 Jun-03 Jun-02 Nov-02 Nov-03 Oct-03 Oct-02 Mar-03 Feb-03 Sep-02 Ago-03 Sep-03 Ene-04 Ago-02 Ene-03 Jul-02 May-02 May-03

  42. Recuerdos del Futuro: ¿América Latina ante un Nuevo Ciclo Expansivo? Ernesto Talvi CERES 26 de Febrero de 2004 Preparado para presentación en Jornada BID-Banco de España, Madrid, España

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