Module 2: Fundamentals of Corporate Investment Decisions

Module 2: Fundamentals of Corporate Investment Decisions • Hvordan ser vi på bedriften i ”Finance”? • Investeringsbeslutninger i bedrifter uten gjeld • Investeringsbeslutninger i bedrifter med gjeld • Hva bestemmer aksjeverdien i børsnoterte selskaper? • Forholdet mellom aksjekurs og P/E-ratio Modul 2

Finansfunksjonen i en bedrift Modul 2

Særtrekk ved egenkapitalen i børsnoterte selskaper • Residual claim - residualbestemt krav, ikke kontraktfestet beløp • Limited liability - begrenset ansvar • Last in queue - sist i køen, aksjonærene mottar sin andel av kontantstrømmen etter at alle andre interessenter har fått sin andel Modul 2

Hva bestemmer aksjekurser ? • Aksjekursen er alltid nåverdien av framtidige kontantstrømmer til eierne • Kontantstrømmen til eierne består av dividende og eventuell salgssum • Prinsipielt vil markedsverdien bare avhenge av framtidige dividender! Modul 2

Verdsetting av aksjer • Pris = nåverdi av alle fremtidige dividender

Verdsetting med konstant dividende • Hvis dividendene er konstante, er aksjekursen nåverdien av dividendene i det uendelige: Modul 2

Verdsetting av aksjer, forts. • Hvis dividendene vokser med en konstant faktor, kan dividendeverdi modellen (DVM) brukes for å prissette en aksje: hvor Div1 er neste periodes dividende: Div1 = Div0 (1 + g) • Denne modellen kalles ofte Gordon modellen Modul 2

Gordon modellen • Anta at et selskap betaler utbytte på kr 30 pr. aksje. Hvis forventet økning er 5 % årlig og diskonteringsrente er 12 %, hva er aksjekursen? Modul 2

Gordon modellen Løsning Finn først dividende i neste periode Div1 = 30 (1 + 0,05) = 31,50 Finn så aksjekursen E0 = 31,5 / (0,12 – 0,05) = 450 Modul 2

Investeringer i gjeldfritt selskap • Investering på 100 000 gir uendelig kontant-strøm på 50 000, 10 % diskonteringsrente • NPV = - 100 000 + (50 000/0,1) = 400 000 • Bedriftens totalverdi øker med 500 000, mens aksjonærformuen øker med 400 000 (= NPV) • Aksjonærene kunne, dersom prosjektet ikke ble gjennomført, motta 100 000 i utbytte. Nettoøkning i formue = 400 000 Modul 2

Investeringer i gjeldfritt selskap • Hvis investeringen ble finansiert med ny aksjekapital, kan utbytte kr 100 000 utbetales til gamle aksjonærer • Av verdiøkningen på 500 000 vil nye aksjonærer gjøre krav på 100 000. • Økningen i formue for gamle aksjonærer er uansett 400 000. • Viktig - finansiering påvirker ikke NPV Modul 2

Endring i aksjonærformue Modul 2

Finansiering og NPV • Cheetah er 100 % egenkapital finansiert, med nytt prosjekt med NPV = 3 500 000 og investeringsutgift = 10 000 000 • Hvordan finansiere prosjektet ? • Nye aksjonærer ? • Bruke penger som ellers kunne vært utbetalt som dividende til eksisterende aksjonærer Modul 2

Cheetah i dag • Cheetah har utestående 1 000 000 aksjer med kurs 100, dvs. verdi er 100 000 000 • Prosjektet vil øke selskapsverdi med13 500 000, men NPV 3 500 000 • Økt aksjekurs 3 500 000/1 000 000 =3,50 det vil si til 103,50 Modul 2

Cheetah - eksisterende aksjonærer finansierer prosjekt • Dividende 10 000 000 betales ikke ut, hver aksjonær går glipp av 10 • Markedet vil verdsette Cheetah til113 500 000 med prosjektet, det vil si13 500 000 mer enn tidligere • Aksjekursen vil øke fra 100 til 113,50 • Aksjonærer ”taper” 10 i utbytte, men kurs øker 13,50 - netto = 3,50 Modul 2

Cheetah - nye aksjonærer finansierer prosjekt • Selskapet selger aksjer for 10 000 000 • Alle aksjene må være verdt 113 500 000, slik at eksisterende aksjonærer eier aksjer for 113 500 000 - 10 000 000 = 103 500 000 • Med 10 000 000 ”gamle” aksjer blir kursen103 500 000/10 000 000 = 103,50, slik at formuen øker med 3,50 (samme som NPV) Modul 2

Finansiering er irrelevant Modul 2

Lynx har gjeld • Identiske prosjektdata, men Lynx finansierer prosjektet slik • Lån 5 400 000 • Aksjonærer 4 600 000 (kansellert dividende) • Hvis selskapets totalverdi vil øke med13 500 000 og gjelden øker med 5 400 000 må egenkapitalen øke med 13 500 000 - 5 400 000 = 8 100 000 • Siden aksjonærene ikke har fått dividende på 4 600 000 som de ellers kunne fått, øker deres formue med 8 100 000 - 4 600 000 = 3 500 000 Modul 2

Lynx med gjeld Igjen - finansieringen av prosjektet påvirker ikke aksjonærenes formue Modul 2

Price/Earnings (P/E) • Hva er tolkningen av P/E? • P/E høy = er aksjen dyr? • P/E lav = er aksjen billig? • Læreboka bruker tre eksempler; Cheetah, Ocelot og Win-Lose for å illustrere at man må være varsom med tolkningen av PE Modul 2

Price/Earnings (P/E) - Cheetah • Cheetah: Anta E = 10 og P = 100, dvs. P/E = 10. • Diskontering (re) = 0,1 dvs. P = 10/0,1 = 100. • Hele E utbetales som dividende • Grei tolkning - P/E er den inverse av diskonteringssatsen, dvs 1/re = 1/0,1 = 10. Modul 2

Price/Earnings (P/E) - Ocelot • Anta at re = 0,1, E = 10 og P = 100, dvs P/E = 10. • Anta at 70 % av E deles ut i dividende, dvs. payout ratio = 0,7, og at utbetalingene øker med 3 % i året (g = 0,03) • P/E = Payout ratio/(re - g) = 0,7/(0,1-0,03) = 10 • Hva er tolkningen av P/E? Modul 2

P/E er ikke noe annet enn forholdet mellom nåverdien av all framtidig dividende og forventet fortjeneste i dag P/E har et meget komplekst informasjonsinnhold (se til høyre) For enkelte selskap med konstantvekst kan P/E si noe om framtidig lønnsomhet, Men: Generelt bør en være varsom med P/E-brøker når en skal prognostisere i aksjemarkedet P/E avhenger av: Framtidig dividendemønster Payout-ratio Risiko Forventet regnskapsmessig fortjeneste Oppsummering P/E Modul 2

Module 2: Fundamentals of Corporate Investment Decisions