การพัฒนาตลาดการเงิน เพื่อความเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ

1. การพัฒนาตลาดการเงินเพื่อความเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจการพัฒนาตลาดการเงินเพื่อความเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ กรณีศึกษาข่าวสารในตลาดทุน สฤณี อาชวานันทกุล 30 พฤศจิกายน 2551 (ปรับปรุงล่าสุด 1 ธันวาคม 2551) งานนี้เผยแพร่ภายใต้ลิขสิทธิ์ Creative Commons แบบ Attribution Non-commercial Share Alike (by-nc-sa) โดยผู้สร้างอนุญาตให้ทำซ้ำ แจกจ่าย แสดง และสร้างงานดัดแปลงจากส่วนใดส่วนหนึ่งของงานนี้ได้โดยเสรี แต่เฉพาะในกรณีที่ให้เครดิตผู้สร้าง ไม่นำไปใช้ในทางการค้า และเผยแพร่งานดัดแปลงภายใต้ลิขสิทธิ์เดียวกันนี้เท่านั้น

2. หัวข้อนำเสนอ • ความสำคัญของการเปิดเผยข้อมูลในตลาดทุน • การศึกษาการเปิดเผยข้อมูล และหลักการกำกับดูแล • กรณีศึกษา: การเปิดเผยข้อมูลของหุ้นติด Turnover List ใน SETSMART และ ข่าวหุ้นดอทคอม • สรุปข้อสังเกตจากกรณีศึกษา

3. ความสำคัญของการเปิดเผยข้อมูลในตลาดทุน

4. ปัญหาข้อมูลอสมมาตร และปัญหาตัวแทน • คุณภาพของข้อมูลในตลาดทุน เป็นปัจจัยสำคัญในการลดทอนปัญหาข้อมูลอสมมาตร (information asymmetry) และปัญหาตัวแทน (agency problem) ในตลาดทุน • ปัญหาข้อมูลอสมมาตร – ระหว่าง “บุคคลภายใน” กับนักลงทุนอื่นๆ • ปัญหาตัวแทน – ระหว่างผู้บริหารกับนักลงทุน • ปัญหาทั้งสองนี้เป็น “ความล้มเหลวของตลาด” ที่ลิดรอนทั้งประสิทธิภาพและคุณภาพของตลาดทุน ในแง่ที่ทำให้ราคาหุ้นไม่สะท้อนปัจจัยพื้นฐานของหุ้นที่แท้จริง ผ่านช่องทางหลักๆ สามประการ

5. สามช่องทางฉวยโอกาสจากภาวะสารสนเทศด้อยคุณภาพสามช่องทางฉวยโอกาสจากภาวะสารสนเทศด้อยคุณภาพ • พฤติกรรม “ตกแต่งกำไรเกินควร” (excessive earnings management) ของผู้บริหารบริษัทจดทะเบียน เช่น ด้วยการโยกเงินจากบัญชีสำรองต่างๆ มาบันทึกในงบกำไรขาดทุน เพื่อทำให้ผลกำไรสุทธิออกมาตรงตามเป้าที่เคยประกาศต่อนักวิเคราะห์หลักทรัพย์ หรือทำให้ผลการดำเนินงานของบริษัทดูราบรื่น (smooth) กว่าความเป็นจริง • พฤติกรรมซื้อขายหุ้นโดยใช้ข้อมูลภายใน (insider trading) และ • พฤติกรรมสร้างราคาหุ้น (“ปั่นหุ้น”) ซึ่งหลายกรณีในตลาดหุ้นไทยเกิดขึ้นควบคู่ไปกับการใช้ข้อมูลภายใน เนื่องจากการปั่นหุ้นสมัยใหม่มักทำกันเป็นขบวนการ “เจ้ามือ” ปั่นหุ้นอยู่ในกลุ่มเดียวกันกับคณะผู้บริหารของบริษัท มีการสร้าง “เรื่องราว” (story) เพื่อสร้างเหตุผลรองรับการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นไว้แล้วล่วงหน้า

6. การศึกษาการเปิดเผยข้อมูล และหลักการกำกับดูแล

7. ข้อสรุปจากวรรณกรรมเศรษฐศาสตร์การเงินข้อสรุปจากวรรณกรรมเศรษฐศาสตร์การเงิน • บริษัทที่ให้ความสำคัญกับการเปิดเผยข้อมูลอย่างต่อเนื่อง ครบถ้วน ถูกต้อง และทันเวลา จะประสบปัญหาข้อมูลอสมมาตรน้อยกว่าบริษัทอื่น ลดปัญหาการตกแต่งกำไรเกินควร และทำให้ราคาหุ้นในตลาดรองเคลื่อนไหวดีขึ้นหลังจากการออกและเสนอขายหลักทรัพย์แต่ละครั้ง • งานวิจัยหลายชิ้น เช่น O’Hara (2003) ชี้ว่าการเปิดเผยสารสนเทศอย่างสม่ำเสมอและทันเวลาช่วยลดต้นทุนทางการเงิน (cost of capital) ของบริษัทจดทะเบียน เนื่องจากนักลงทุนที่สงสัยว่ากำลังถูกเอาเปรียบจากนักลงทุนที่เป็น “บุคคลภายใน” จะคำนึงถึง “ค่าความเสี่ยงล่วงหน้า” (ex-ante risk premium) ในการตัดสินใจซื้อขายหุ้น เพื่อชดเชยผลขาดทุนที่คาดว่าจะได้รับในอนาคต

8. หลักการสากลในการกำกับดูแลการเปิดเผยข้อมูลหลักการสากลในการกำกับดูแลการเปิดเผยข้อมูล • หลักการข้อที่ 14 ใน IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation: “บริษัทจดทะเบียนควรเปิดเผยผลการดำเนินงานและข้อมูลอื่นๆ ที่มีนัยสำคัญต่อการตัดสินใจของนักลงทุน อย่างสมบูรณ์ ทันท่วงที และถูกต้องเที่ยงตรง” • “ทันท่วงที” หมายถึง “ทันทีที่ทำได้” ยกเว้นในกรณีที่ข้อมูลที่มีนัยสำคัญดังกล่าวเข้าข่ายใดข่ายหนึ่งดังต่อไปนี้ • เป็นข้อมูลที่กฎหมายหรือข้อบังคับอื่นๆ ของรัฐกำหนดให้บริษัทเก็บรักษาเป็นความลับ หรือ • เป็นข้อมูลที่เกี่ยวโยงกับข้อเสนอหรือการเจรจาทางธุรกิจซึ่งยังมิได้ข้อยุติ และถ้าเปิดเผยต่อสาธารณะจะส่งผลกระทบทางลบต่อผลประโยชน์ของนักลงทุนของบริษัทจดทะเบียน ในกรณีเช่นนี้ บริษัทจดทะเบียนพึงรักษาข้อมูลดังกล่าวไว้เป็นความลับ

9. แนวทางปฏิบัติเกี่ยวกับการเปิดเผยสารสนเทศ ของ ตลท. • เปิดเผยสารสนเทศที่สำคัญให้ประชาชนทราบโดยทันที • เผยแพร่สารสนเทศต่อประชาชนอย่างทั่วถึง • การชี้แจงกรณีที่มีข่าวลือหรือข่าวสารต่างๆ : ไม่ว่าจะเป็นจริงหรือไม่ก็ตาม บริษัทจดทะเบียนต้องชี้แจงเกี่ยวกับข่าวลือหรือข่าวสารนั้นโดยเร็วที่สุด • การดำเนินการเมื่อการซื้อขายหลักทรัพย์ของบริษัทจดทะเบียนผิดไปจากสภาพปกติของตลาด : หากบริษัทจดทะเบียนได้พิจารณาแล้วยังไม่ทราบสาเหตุของการซื้อขายหลักทรัพย์ที่ผิดปกติ บริษัทต้องแจ้งให้ทราบทั่วกันว่าบริษัทไม่มีพัฒนาการใด ๆ ที่สำคัญที่เกี่ยวกับธุรกิจและการดำเนินงานของบริษัทนอกเหนือจากที่ได้แจ้งให้ทราบแล้วหรือตามที่บริษัททราบ ไม่มีเหตุผลใดที่จะทำให้การซื้อขายหลักทรัพย์ของบริษัทผิดไปจากสภาพปกติของตลาด • ละเว้นการเปิดเผยในเชิงส่งเสริมที่ไม่มีเหตุอันสมควร • บุคคลภายในต้องไม่ทำการซื้อหรือขายหลักทรัพย์โดยใช้สารสนเทศที่สำคัญที่ยังมิได้เปิดเผยต่อประชาชน

10. กรณีศึกษา

11. โจทย์และกรอบความคิดในการทำกรณีศึกษาโจทย์และกรอบความคิดในการทำกรณีศึกษา • มิได้มุ่งค้นคว้าวิจัยการเปิดเผยข้อมูลใน ตลท. อย่างละเอียดถี่ถ้วนหรือเป็นระบบ หากเพียงต้องการยกตัวอย่างกรณีศึกษาขนาดเล็กเพื่อชี้ให้เห็นความสำคัญของคุณภาพของการเปิดเผยข้อมูลในตลาดทุน และตั้งข้อสังเกตเบื้องต้นบางประการเกี่ยวกับพฤติกรรมการเปิดเผยข้อมูลของบริษัทจดทะเบียน ลักษณะของข่าวที่ปรากฏต่อสาธารณะ และการกำกับดูแลในด้านนี้ของ ตลท. • เลือกศึกษาเฉพาะหุ้นที่ติด Turnover List ของ ก.ล.ต. เนื่องจากเป็นหุ้นที่มีมูลค่าการซื้อขาย “สูงผิดปกติ” และน่าจะได้รับผลกระทบจากข้อมูลข่าวสารต่างๆ ทั้งที่เป็นข่าวลือและที่เปิดเผยต่อ ตลท. อย่างเป็นทางการ มากกว่าหุ้นประเภทอื่น

12. เกณฑ์การคำนวณ Turnover List และขอบเขตการศึกษา • ก.ล.ต. จะวิเคราะห์เฉพาะหลักทรัพย์ที่มีมูลค่าซื้อเฉลี่ยต่อวันในรอบสัปดาห์ตั้งแต่ 100 ล้านบาทขึ้นไป และมี %1W-Turnover ตั้งแต่ 30% ขึ้นไป • ในกรณีศึกษานี้ ใช้เกณฑ์ว่าเป็นหุ้นที่ติด Turnover List รายสัปดาห์ตามนิยามของ ก.ล.ต. มากกว่า 12 สัปดาห์ (ไม่จำเป็นต้องติดต่อกัน) ในระยะเวลาสามปี ระหว่าง พ.ศ. 2548-2550 และปัจจุบันบริษัทดังกล่าวยังดำเนินกิจการ (ongoing concern) อยู่ • หุ้นที่เข้าข่ายกรณีศึกษาตามเกณฑ์ดังกล่าวข้างต้นมี 27 ตัว ได้แก่ APURE, ASL, ASP, BLISS, BLS, EMC, EVER, EWC, GBX, GEN, GSTEEL, IEC, ITV, KEST, LANNA, LIVE, LOXLEY, MME, NWR, PHATRA, PICNI, PLE, SAM, SC, TPIPL, TRUE และ TT&T

13. ขั้นตอนการศึกษา • บันทึกวันที่มีการซื้อขาย “ผิดปกติ” โดยนิยามว่าหมายถึงวันที่หุ้นมีปริมาณการซื้อขายต่อวันสูงกว่าผลรวมของค่าเฉลี่ยปริมาณการซื้อขายต่อวันระหว่างช่วงสามปีดังกล่าว (three-year average) และสองเท่าของค่าเบี่ยงเบนมาตรฐาน (standard deviation) ของข้อมูลปริมาณการซื้อขายทั้งหมด กล่าวคือ ปริมาณผิดปกติ > [ Mean + (StDev * 2) ] • ตรวจสอบและบันทึกสารสนเทศต่างๆ ของบริษัทที่ปรากฏบนเว็บไซต์ SETSMART (www.setsmart.com) ของ ตลท. และเว็บไซต์ข่าวหุ้นดอทคอม (www.kaohoon.com) ในช่วงหนึ่งสัปดาห์ก่อนและหลังวันที่มีปริมาณการซื้อขายอย่างน้อยเท่ากับ Mean + 1 standard deviation โดยบันทึกเฉพาะสารสนเทศที่เป็นเหตุการณ์ระหว่างกาล (ongoing disclosure) เช่น ข่าวลือเกี่ยวกับการควบรวมกิจการ ข่าวการเพิ่มทุนของบริษัท ไม่รวมสารสนเทศระหว่างกาลที่ต้องรายงานอยู่แล้ว เช่น งบการเงินรายไตรมาส

14. สรุปการจำแนกข้อมูลในกรณีศึกษาสรุปการจำแนกข้อมูลในกรณีศึกษา ปริมาณการซื้อขายเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ ( > [ Mean + (StDev * 2) ] ) ไม่มีสารสนเทศสำคัญในวันใกล้เคียงกับวันที่ซื้อขายผิดปกติ เป็นข่าววันเดียวกับที่หุ้นเคลื่อนไหวผิดปกติ (T) เป็นข่าวภายใน 3 วัน ก่อนวันที่ผิดปกติ (T-3) มีสารสนเทศสำคัญในวันใกล้เคียงกับวันที่ซื้อขายผิดปกติ เป็นข่าวหนึ่งวันหลังจากวันที่ผิดปกติ (T+1)

15. สรุปข้อสังเกตจากกรณีศึกษาสรุปข้อสังเกตจากกรณีศึกษา

16. หุ้น Turnover List เรียงตาม % วันที่การซื้อขายผิดปกติ แต่ไม่มีข่าว

17. หุ้น 21 ตัวมีวันซื้อขายผิดปกติแต่ไม่เป็นข่าว >50% และ ตลท. “อะลุ้มอล่วย” กับหุ้นของบริษัทหลักทรัพย์หรือไม่? • หุ้น 21 ตัวจาก 27 ตัวที่ทำการศึกษามีวันที่มีการซื้อขายผิดปกติแต่ไม่มีข่าวทั้งใน SETSMART และข่าวหุ้นดอทคอม คิดเป็นสัดส่วนร้อยละ 50 หรือมากกว่าของวันที่มีการซื้อขายผิดปกติทั้งหมด การที่หลายบริษัทมิได้เปิดเผยข้อมูลต่อ ตลท. ก็แสดงให้เห็นว่าละเลยที่จะทำตามแนวทางของ ตลท. ซึ่งระบุว่าบริษัทต้อง “แจ้งให้ทราบทั่วกันว่าบริษัทไม่มีพัฒนาการใดๆ ที่สำคัญที่เกี่ยวกับธุรกิจและการดำเนินงานของบริษัทนอกเหนือจากที่ได้แจ้งให้ทราบแล้วหรือตามที่บริษัททราบ” ในกรณีที่ไม่ทราบสาเหตุของการซื้อขายที่ผิดปกติ • หุ้นของบริษัทหลักทรัพย์สามบริษัทที่มีปริมาณการซื้อขายสูงผิดปกติ ได้แก่ PHATRA, KEST และ ASP ล้วนมีสัดส่วนวันซื้อขายผิดปกติที่ไม่มีข่าวค่อนข้างสูง กล่าวคือ ร้อยละ 85, 75, และ 88 ตามลำดับ อาจก่อให้เกิดข้อกังขาว่า ตลท. ได้บังคับใช้หลักเกณฑ์การเปิดเผยข้อมูลอย่าง “อะลุ้มอล่วย” หรือ “เลือกปฏิบัติ” ต่อบริษัทหลักทรัพย์บางแห่งหรือไม่

18. ปริมาณการซื้อขายหุ้น ASP ต่อวัน vs. ข่าวที่ปรากฏใน SETSMART และข่าวหุ้นดอทคอม หมายเหตุ: เส้นดิ่งแสดงวันที่มีการซื้อขายผิดปกติ, กล่องกรอบเส้นประแสดงวันที่ปรากฏข้อมูลข่าวสารในวันที่อยู่นอกขอบเขตของวันซื้อขายผิดปกติ กล่าวคือไม่อยู่ในช่วง (T-3) ถึง (T+1) กล่องพื้นดำกรอบเส้นทึบแสดงวันที่ปรากฏข้อมูลข่าวสารระหว่างช่วง (T-3) ถึง (T+1)

19. หุ้นใน Turnover List เรียงตามลำดับการมีข่าวในข่าวหุ้นดอทคอมมากแต่มีการรายงานต่อ ตลท. และปรากฏใน SETSMART น้อย ในช่วงซื้อขายผิดปกติ

20. ช่วงผิดปกติมีข่าว 54% บนข่าวหุ้นดอทคอม vs. 31% SETSMART • ข่าวหุ้นดอทคอมมีข่าวที่ปรากฏระหว่างช่วงซื้อขายผิดปกติ (T-3 ถึง T+1) กว่าร้อยละ 54 ของข่าวในข่าวหุ้นดอทคอมทั้งหมด ในขณะที่มีสารสนเทศบน SETSMART เพียงร้อยละ 31 เท่านั้นที่ปรากฏในช่วงซื้อขายผิดปกติ นอกจากนี้ เมื่อเปรียบเทียบสัดส่วนสารสนเทศในช่วงเวลาซื้อขายผิดปกติระหว่าง SETSMART กับข่าวหุ้นดอทคอม ก็พบว่าหุ้นที่มีส่วนต่างดังกล่าวสูงกว่าร้อยละ 30 ได้แก่ KEST, LOXLEY, BLS, GEN, NWR, ASP และ PLE (ในกรณีของ KEST ไม่พบสารสนเทศระหว่างช่วงซื้อขายผิดปกติบน SETSMART) • ยิ่งหุ้นตัวใดที่มีส่วนต่างดังกล่าวสูง ก็ยิ่งมีแนวโน้มสูงว่าจะเป็นหุ้นที่ ตลท. ค่อนข้าง “หละหลวม” ในการดูแลการเปิดเผยข้อมูลที่มีนัยสำคัญต่อราคาหุ้น และดังนั้นจึงเป็นหุ้นที่นักลงทุนอาจมีแนวโน้มว่าจะตกเป็น “เหยื่อ” ของบุคคลภายในหรือ “เจ้ามือ” ปั่นหุ้นได้ง่ายกว่า • หุ้น 11 ตัวที่มีสัดส่วนดังกล่าวร้อยละ 20 หรือต่ำกว่า สะท้อนว่าเป็นหุ้นที่ ตลท. กวดขันดูแลการเปิดเผยข้อมูลอย่างเคร่งครัด ในจำนวนนี้เป็นหุ้นที่ถูกตรวจสอบว่าอาจมีการ “ปั่น” บ่อยครั้ง (LIVE, EWC, APURE, SAM, EMC, PICNI) หรือไม่ก็เป็นหุ้นที่เกิดเหตุการณ์สำคัญจนต้องกวดขัน (ITV, GSTEEL, ASL, TRUE, SC)

21. ปริมาณการซื้อขายหุ้น KEST ต่อวัน vs. ข่าวที่ปรากฏใน SETSMART และข่าวหุ้นดอทคอม หมายเหตุ: เส้นดิ่งแสดงวันที่มีการซื้อขายผิดปกติ, กล่องกรอบเส้นประแสดงวันที่ปรากฏข้อมูลข่าวสารในวันที่อยู่นอกขอบเขตของวันซื้อขายผิดปกติ กล่าวคือไม่อยู่ในช่วง (T-3) ถึง (T+1) กล่องพื้นดำกรอบเส้นทึบแสดงวันที่ปรากฏข้อมูลข่าวสารระหว่างช่วง (T-3) ถึง (T+1)

22. ปริมาณการซื้อขายหุ้น GEN ต่อวัน vs. ข่าวที่ปรากฏใน SETSMART และข่าวหุ้นดอทคอม หมายเหตุ: เส้นดิ่งแสดงวันที่มีการซื้อขายผิดปกติ, กล่องกรอบเส้นประแสดงวันที่ปรากฏข้อมูลข่าวสารในวันที่อยู่นอกขอบเขตของวันซื้อขายผิดปกติ กล่าวคือไม่อยู่ในช่วง (T-3) ถึง (T+1) กล่องพื้นดำกรอบเส้นทึบแสดงวันที่ปรากฏข้อมูลข่าวสารระหว่างช่วง (T-3) ถึง (T+1)

23. ปริมาณการซื้อขายหุ้น PLE ต่อวัน vs. ข่าวที่ปรากฏใน SETSMART และข่าวหุ้นดอทคอม หมายเหตุ: เส้นดิ่งแสดงวันที่มีการซื้อขายผิดปกติ, กล่องกรอบเส้นประแสดงวันที่ปรากฏข้อมูลข่าวสารในวันที่อยู่นอกขอบเขตของวันซื้อขายผิดปกติ กล่าวคือไม่อยู่ในช่วง (T-3) ถึง (T+1) กล่องพื้นดำกรอบเส้นทึบแสดงวันที่ปรากฏข้อมูลข่าวสารระหว่างช่วง (T-3) ถึง (T+1)

24. โจทย์วิจัยบางข้อที่น่าทำการศึกษาโจทย์วิจัยบางข้อที่น่าทำการศึกษา • การคำนวณระดับอสมมาตรของข้อมูลในตลาด ผลกระทบต่อต้นทุนทางการเงินของบริษัท และผลได้ผลเสียของนักลงทุนแต่ละกลุ่ม • แรงจูงใจและเงื่อนไขในการเปิดเผยสารสนเทศของบริษัท • ลักษณะและระดับ “ความจริง” ของข่าวสารที่ปรากฏในสื่อต่างๆ และผลกระทบต่อหุ้น • จังหวะการซื้อขายหุ้นของผู้บริหาร (แบบฟอร์ม 59-2 ที่ต้องรายงาน ก.ล.ต.) เทียบกับการเคลื่อนไหวของราคาหุ้น และข้อมูลข่าวสารที่เปิดเผยในตลาด บ่งชี้การใช้ข้อมูลภายในหรือไม่ เพียงใด • การเปิดเผยข้อมูลโดยสมัครใจของบริษัทจดทะเบียน เช่น การประกาศการคาดการณ์ผลการประกอบการล่วงหน้า ช่วยลดปัญหาข้อมูลอสมมาตรได้หรือไม่ เพียงใด