Transparence lors d’une attaque spéculative : l’importance du degré de publicité de l’information

1. Séminaire Économie de la Mondialisation  OFCE – 20 décembre 2005 Transparence lors d’une attaque spéculative : l’importance du degré de publicité de l’information Camille Cornand London School of Economics et GATE

2. Plan de la présentation Introduction : importance de la question de la transparence Résultats théoriques issus de la littérature 3. Un nouvel outil de politique de transparence : le degré optimal de diffusion de l’information publique 4. Conclusion : recommandations de politique de diffusion de l’information

3. Introduction • Intérêt • Définition • Littérature Pourquoi s’intéresser à la question de la transparence? 1 – Introduction : importance de la question de la transparence Une question d’actualité…  crises de coordination des années 90 • … qui a des implications de politique informationnelle • Position officielle : transparence • Problème : connaissance commune et sur-réaction Débat sur la politique de diffusion de l’information

4. Qu’est-ce que la transparence? • Introduction • Intérêt • Définition • Littérature 1 – Introduction : importance de la question de la transparence Une information transparente est : une annonce publique  connaissance commune (ii) une information commune reçue par tout le monde (iii) une information très précise, fiable (iv) une information donnée dans les temps (v) un ensemble d’informations disponibles (plusieurs annonces?)

5. Quelle littérature, quelle méthodologie adopter? • Introduction • Intérêt • Définition • Littérature 1 – Introduction : importance de la question de la transparence 1) Jeux de coordination et attaques spéculatives sur le marché des changes (Morris & Shin (2000), Cooper (1999)) Les spéculateurs attaquent une monnaie si - elle est surévaluée (étant données les conditions externes), - une attaque de la part des autres est anticipée. Deux motifs pour les activités individuelles : (i) ajuster son activité aux conditions externes (fondamentaux) ; (ii) s’ajuster au comportement des autres (coordination – « concours de beauté »).

6. Introduction • Intérêt • Définition • Littérature 1 – Introduction : importance de la question de la transparence  Equilibres multiples Pareto-ordonnés  Complémentarités stratégiques L’équilibre dépend du schéma de diffusion de l’information.

7. Introduction • Intérêt • Définition • Littérature 1 – Introduction : importance de la question de la transparence 2) Apport de la modélisation en information incomplète  Difficultés liées aux modèles traditionnels (Krugman (1979), Obstfeld (1996))  Rôle de l’hypothèse informationnelle (Morris & Shin, 1998)

8. Synthèse de la littérature traditionnelle

9. Introduction 2. Résultats théoriques de la littérature existante • Coordination vs. sur-réaction • Synthèse selon les hypothèses informationnelles • Conclusion Modèles théoriques sous forme de jeux de coordination en information incomplète  Effets ambigus de la transparence (différence de nature info. publique/ info. privée) 2.1. Coordination : Information vs. Sur-réaction 2.2. Synthèse des résultats théoriques sous différentes hypothèses informationnelles 2 – Politique de transparence optimale dans la littérature

10. 2.1. Coordination :Information versus Sur-réaction • Introduction 2. Résultats théoriques de la littérature existante • Coordination vs. sur-réaction • Synthèse selon les hypothèses informationnelles • Conclusion 2 – Politique de transparence optimale dans la littérature Information et coordination Distinction : - Information publique : annonce que tous les participants du marché connaissent ettous savent queles autres partagent également cette info.  Connaissance commune - Information privée : aucun effet sur les croyances d’ordre supérieur. Les deux types d’information aident à prévoir les fondamentaux. L’information publique coordonne plus efficacement les actions des agents que l’information privée (point focal).

11. Introduction 2. Résultats théoriques de la littérature existante • Coordination vs. sur-réaction • Synthèse selon les hypothèses informationnelles • Conclusion Coordination et Sur-réaction 2 – Politique de transparence optimale dans la littérature L’information publique peut générer de la sur-réaction !  Instrument àdouble-tranchant: (1) donne de l’information sur les fondamentaux (2) sert de point focal et peut conduire les actions loin de la meilleure réponse aux fondamentaux  Valeur sociale de l’information publique ambiguë

12. Introduction 2. Résultats théoriques de la littérature existante • Coordination vs. sur-réaction • Synthèse selon les hypothèses informationnelles • Conclusion 2.2. Synthèse des résultats théoriques selon les différents contextes informationnels envisagés • information publique (un signal ou une multiplicité d’informations publiques) • information privée • information publique et information privée simultanées 2 – Politique de transparence optimale dans la littérature

13. Modèle de base, définition et équilibre Conséquences en termes de politique économique Information publique Obstfeld (1996) : connaissance commune de l’état fondamental de l’économie  Équilibres multiples Doute sur les avantages des annonces publiques Équilibres multiples  Pas de prescription de politique économique possible Structure d’information Informations publiques multiples Cornand & Heinemann (2005) : absence de connaissance commune sur la précision des info.  Équilibre unique La diffusion de nombreux signaux publics de précision incertaine peut être stabilisante Information privée Morris & Shin (1998) : signal privé suffisamment précis  Équilibre unique • Heinemann & Illing (2002) : • précision de l’info privée •  probabilité d’attaque (mais éviter la conn. commune à cause du danger lié aux équilibres multiples)

14. Informations publique et privée simultanées Morris & Shin (2004) : signal privé suffisamment précis par rapport au signal public  Équilibre unique Conséquences en termes de politique de diffusion de l’information : Effets ambigus Metz (2002), Bannier & Heinemann (2005) Mauvais état fondamental :  Précision de l’info publique +  Précision de l’info privée   Probabilité d’attaque Bon état fondamental : inversement Morris & Shin (2002)  Précision du signal privé   Bien-être  Précision du signal public  Effet ambigu en bien-être + Info privée non précise   Bien-être + Info privée précise   Bien-être

15. 2 – Politique de transparence optimale dans la littérature • Introduction 2. Résultats théoriques de la littérature existante • Coordination vs. sur-réaction • Synthèse selon les hypothèses informationnelles • Conclusion Conclusion A priori, il est impossible d’être certain qu’une plus grande transparence doit réduire la probabilité des attaques. • L’analyse de la politique de diffusion optimale de l’information doit prendre en compte : • la précision des signaux (public ou privé) envoyés aux participants du marché ; • le nombre d’informations diffusées ; • le degré d’incertitude sur la précision des signaux. • Un autre aspect de la politique de diffusion de l’information est de tenir compte du nombre de receveurs.

16. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Un modèle de concours de beauté en information commune au sein d’une fraction de la population (Cornand & Heinemann, 2004) Degré optimal de diffusion de l’information publique

17. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Intuition • Concours de beauté : les agents considèrent la valeur des fondamentaux pour prendre leur décision, mais également l’opinion des autres. • Bien-être : la coordination en soi n’est pas socialement profitable. • Conflit entre les décisions individuelles et la solution optimale socialement Interprétation • Les banques centrales diffusent des nouvelles dans certaines communautés seulement. • Il existe des difficultés pratiques pour réaliser la connaissance commune.

18. Modèle • Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Morris et Shin (AER 2002) : agents Fonction d’utilité ai= activité de l’agent i. θ = étatfondamental Li= perte indiv. liée aux activités non-coordonnées = exogène pour un individu

19. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche Fonction de bien-être social 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Le bien-être dépend de la distance quadratique moyenne des activités par rapport au fondamental. La coordination en soi n’améliore pas le bien-être. Le terme « Beauty contest » est un jeu à somme nulle.

20. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Information Les agents reçoivent deux types de signaux Un signal privé Un signal public Les termes d’erreur sont mutuellement indépendants. α et βsont les précisions des informations publique et privée, respectivement.

21. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Procédure Bayesienne de révision des croyances : Problème : les agents tendent à attribuer un poids trop fort àl’information publique que ce qui est justifié par le « Bayesian update ». Si le signal public dévie de la valeur fondamentale, les agents coordonnent leurs activités loin du fondamental.  Pertes en bien-être.

22. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Morris et Shin (2002) montrent que : Si la précision de l’information publique est limitée , il peut être plus avantageux de ne pas diffuser d’information publique du tout. Nous montrons que : Si la précision de l’information publique est limitée, la politique optimale est de diffuser l’information publique avec un maximum de précision mais pas nécessairement à l’ensemble des agents.

23. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique • Supposons que le signal public soit donné à chaque agent avec la probabilité P. • Une fraction P d’agents reçoit deux signaux xi et y. • Une fraction 1 – P d’agents reçoit seulement le signal privé xi. Le signal y est de connaissance commune parmi ceux qui le reçoivent. Il est P-croyance commune parmi l’ensemble des agents. Appelons P le degré de publicité.

24. Comportement Optimal • Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Les agents choisissent ai pour maximiser CPO : Pour les agents qui reçoivent l’info publique

25. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Les autres agents ne peuvent pas faire mieux que choisir Les distributions normales impliquent que le comportement optimal étant donné 2 signaux est une combinaison linéaire de ceux-ci

26. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche En intégrant cela dans la CPO d’un joueur qui obtient les deux signaux : 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique γ = Equilibre

27. Equilibre • Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Contenu informationnel de l’info publique sur les fondamentaux Poids attribué au signal public à l’équilibre Les agents attribuent un poids plus élevé au signal public car il contient de l’information sur les croyances d’ordre supérieur. Ce poids est croissant en α,r et P.

28. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Activité moyenne est « distordu » par rapport àθ en direction de y. La distorsion est croissante en α, r et P. α et P peuvent servir d’instruments pour la politique de diffusion de l’information. Les études antérieures se sont concentrées sur α. Nous montrons que P est mieux à même de réaliser un bien-être maximal.

29. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche Bien-être et politique de diffusion de l’information 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Étant données les actions d’équilibre, le bien-être espéré est donné par En maximisant le bien-être espéré sur on obtient

30. P • Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique 1 Si on suppose P = 1 et se concentre sur la précision optimale, α = 0 peut être mieux que αmax. 0 αmax

31. P*(a) P • Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique a = b (1-rP) (2rP-1) 1 Optimum de second rang 0 αmax

32. Résultat principal • Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Supposons que la précision de l’information publique soit limitée du fait d’inévitables erreurs de prévision ou de dates fixes auxquelles sont faites les annonces publiques. La politique optimale de second rang est de fournir l’information publique avec le degré maximal de précision, mais pas à l’ensemble des agents. Le degré optimal de publicité est donné par

33. Intuition • Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Avec une précision limitée, le signal public y risque fortement de distordre le comportement moyen par rapport à l’optimum. La rétention d’information peut remédier à ce problème, mais elle est dommageable en réduisant la capacité des agents à prévoir les fondamentaux. Fournir un signal public yà un nombre restreint d’agents accroît les gains de ceux qui enbénéficient sans trop affecter les croyances d’ordre supérieur. Le comportement moyen n’est plus distordu. Le résultat obtenu est meilleur que sans information publique du tout.

34. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche Implications pour la politique informationnelle 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Deux instruments qui interagissent • Précision des signaux • Une meilleure précision améliore la qualité des décisions privées de ceux qui reçoivent l’information et une plus grande publicité élargit le nombre de ceux qui vont bénéficier de cette information. • Degré de publicité • Dans un contexte où la banque centrale n’est pas capable de diffuser l’information publique avec un très grand degré de précision possible, cette dernière devrait favoriser une politique de diffusion partielle.

35. En pratique… • Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique • Il semble donc plus efficace de réduire le degré de publicité et de diffuser l’information dans certaines communautés d’agents seulement ou au travers de media qui n’atteignent qu’une part des participants au marché. Sélectionner l’audience. Comment procéder?

36. Comment implémenter une publicité limitée ? • Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique • Qu’est-ce-qu’une information publique ? • une annonce qui est connaissance commune. • Comment réaliser la connaissance commune ? • - Rassembler tous les agents dans une salle et faire une annonce. • - Publier l’annonce dans un journal dont il est de connaissance commune qu’il est reconnu par tous les agents.

37. Comment implémenter une publicité limitée ? • Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique • Inviter un nombre restreint de journalistes pour la diffusion d’une nouvelle information. • Choisir des media connus pour être lus/écoutés par une audience limitée. • (iii) « Cacher » de l’information sur Internet. • De tels mécanismes fonctionnent-ils ?

38. Économie expérimentale : Jeu de la devinette – Nagel (AER, 1995) Les participants sont rassemblés dans une pièce. Il est annoncé que chaque participant doit deviner un nombre entre 0 et 100. Le nombre le plus proche des 2/3 du nombre moyen gagne. Connaissance Commune ? Aucun nombre ne peut dépasser 100. Le nombre gagnant ne peut dépasser 67. Personne ne devrait choisir un nombre supérieur à 67. Le nombre gagnant ne peut pas excéder 45. … Équilibre unique : 0 Dans la réalité, les nombres gagnants se situent dans l’intervalle de 16 à 30. Ceci suggère un manque de connaissance commune ! Les P-croyances communes sont peut-être plus réalistes. • Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique

39. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Walsh (2005, p. 3) : “Partial announcements can occur when, for example, central bankers make speeches about the economy that may not be as widely reported as formal announcements would be. Speeches and other means of providing partial information play an important role in the practice of central bankers, and these means of communication long predated publication of inflation reports. Speeches, like academic confe-rences, can be viewed as one means of providing information to only a limited subset of the public.”

40. Diffusion privée d’information publique • Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique • Dans le modèle, les agents peuvent être intéressés à diffuser leur information au marché. • Les signaux privés peuvent-ils alors devenir CK? • 1. Supposons qu’une fraction P reçoive un signal. Par diffusion, un degré plus élevé de publicité est atteint. •  Multiplicateur • La banque centrale doit prendre en compte ce multiplicateur dans le degré de publicité initial. • 2. Supposons que certains agents transmettent leur signal privé à d’autres agents. Celui-ci peut-il devenir CK? • - crédibilité • - si la personne A transmet son signal à B et / ou à C, alors B et C ne savent pas qui a ce signal  pas CK.

41. Introduction • Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique • Motivation • Modèle • Équilibre • Implications de politique économique • Praticabilité de l’approche 3 – Degré optimal de diffusion de l’information publique Conclusion sur le degré de publicité • Dans ce cadre, la transparence a deux dimensions : • (i) la précision de l’information • (ii) le degré de publicité • La littérature antérieure s’est concentrée sur (i). • Les deux instruments affectent les croyances d’ordre supérieur. Un impact trop fort de l’information publique sur les croyances d’ordre supérieur peut être dommageable au bien-être. • Limiter le degré de publicité est plus efficace pour réduire ces effets néfastes qu’une réduction de la précision de l’information.

42. Au total, la politique informationnelle devrait bénéficier d’au moins trois outils… 1. Introduction Résultats théoriques de la littérature existante 3. Degré optimal de diffusion de l’information publique 4. Recommandations et perspectives 4 – Conclusion : recommandations et perspectives  Nombre Éviter la connaissance commune et les équilibres multiples si accompagné d’une précision appropriée.  Précision : un outil double - Le degré de précision. - L’incertitude sur le degré de précision. Degré de publicité Éviter la sur-réaction en contrecarrant ses effets négatifs. …qui interagissent.