Comité Técnico de Inversiones 1ra reunión Santiago de Chile (13 de agosto 2004)

1. Sistema Privado de Pensiones Peruano Comité Técnico de Inversiones 1ra reunión Santiago de Chile (13 de agosto 2004) Jorge Espada Salazar ProFuturo AFP Líder de la Unidad de Inversiones

2. 1. DIAGNOSTICO DE REGULACION 1.1 Aspectos Generales 1.2 Límites de Inversión 1.3 Instrumentos autorizados 1.4 Normas de valorización 1.5 Normas de custodia 1.6 Normas de control de conflicto de intereses 1.7 Obligación y derechos de los fondos de pensiones como accionistas y tenedores de bonos 1.8 Normas de rentabilidad mínima 2. RESULTADOS COMPARATIVOS DE RENTABILIDAD 2.1 Rendimiento histórico del SPP 2.2 Rendimiento del SPP respecto a índices locales y extranjeros 3. ESTRUCTURA DE LA CARTERA DE INVERSIONES 4. CONCLUSIONES 5. ANEXOS Sistema Privado de Pensiones Peruano

3. 1.1 Aspectos generales Las AFP sólo pueden invertir en los instrumentos que se encuentren aprobados y registrados por la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) Los instrumentos podrán ser adquiridos mediante oferta pública u oferta privada. Se podrán adquirir instrumentos en la moneda de los Estados que posea una calificación internacional no menor a “AA”. No existen límites a la tenencia de monedas extranjeras. El límite de inversión para grupos económicos es 25% del valor del fondo. 1. Diagnóstico de la regulación

4. 1.2 Límites de inversión La estructura de límites legales está compuesta por: Límites por clase de activo Límites específicos y sublímites Límites por emisor y emisión Límites del extranjero La ley establece el valor máximo del límite de inversión en el extranjero (20% del fondo), sin embargo el Banco Central de Reserva (BCR) tiene la facultad de administrarlo (en la actualidad es 10.50%). 1. Diagnóstico de la regulación

5. 1.2 Límites de inversión a. Límites por clase de activo

6. La nueva norma vigente desde diciembre de 2003, introduce dos principales cambios: Límites absolutos en función del valor del activo, pasivo y patrimonio de cada uno de los emisores. Discriminación de los límites por emisor y emisión en función del rating crediticio o la liquidez de cada uno de los emisores y/o instrumentos. 1.2 Límites de inversión b. Límites por emisor y emisión

7. 1.2 Límites de inversión c. Límites por emisor y emisión Fuente: Decreto Supremo No. 132-03-EF

8. 1.2 Límites de inversión d. Límite del extranjero

9. 1. Diagnóstico de la regulación 1.3 Instrumentos autorizados de inversión • Existe una clasificación mínima de grado de inversión (rating local) para inversiones locales sean acciones o instrumentos de deuda. • En el caso de inversiones extranjeras, la clasificación mínima es BBB (rating internacional). • La ley permite la inversión en los instrumentos que se presentan a continuación, sin embargo a la fecha la SBS no ha emitido el reglamento respectivo para la inversión en instrumentos de cobertura. • Igualmente, el reglamento de inversiones en el extranjero todavía no permite la inversión directa en hedge funds, emerging markets, y high yield. En la actualidad sólo pueden realizarse estas inversiones a través de notas estructuradas.

10. 1. Diagnóstico de la regulación 1.3 Instrumentos autorizados de inversión: • Acciones y valores representativos de derechos sobre acciones • Certificados de suscripción preferente • Valores mobiliarios que representan derechos patrimoniales • Cuotas de participación en fondos mutuos • Cuotas de participación en fondos de inversión • Instrumentos de cobertura • Instrumentos representativos de derechos sobre participación patrimonial o títulos de deuda • Instrumentos emitidos por gobiernos, entidades financieras y no financieras del exterior • Valores mobiliarios que representen derechos crediticios emitidos para el financiamiento de nuevos proyectos • Instrumentos de inversión representativos de activos titulizados • Valores mobiliarios que representen derechos crediticios emitidos o garantizados por una empresa determinada • Instrumentos emitidos o garantizados por el Estado Peruano • Instrumentos emitidos o garantizados por el BCR

11. 1. Diagnóstico de la regulación 1.4 Normas de valorización • Las inversiones son valorizadas diariamente de acuerdo con criterios “mark to market”. • Los instrumentos que no son valores mobiliarios se valorizan de acuerdo con su precio de adquisición, más la tasa de interés pactada. • La valorización se realiza utilizando los vectores de precios determinados por la Superintendencia de Banca y Seguros • La metodología de cálculo de los precios vector es diferente: • Instrumentos líquidos: precio promedio ponderado del día t. • Instrumentos ilíquidos: precio promedio ponderado de los últimos “n” días. • Cuotas de Fondos: Net asset value (NAV). • Instrumentos de renta fija doméstica: encuesta de vectores quincenal a principales inversionistas institucionales

12. 1. Diagnóstico de la regulación 1.5 Normas de custodia • La AFP se constituye en depositaria de tales valores y como tal asume las responsabilidades que ello implica. • La AFP está obligada a contratar a terceros para brindar los servicios de custodia y guarda física de los instrumentos, sin relevar su responsabilidad como depositaria. • Cada AFP debe poseer internamente una unidad especializada en el servicio de custodia, la cual debe mantener independencia funcional y jerárquica del área de inversiones. • Las AFP deben de contratar una póliza de seguros para cubrir los riesgos asociados a sus actividades de inversión y custodia con recursos de las carteras administradas, deshonestidad, daños y prejuicios por motivos varios, y pérdidas en tránsito.

13. 1. Diagnóstico de la regulación 1.5 Normas de custodia • A pesar que las AFP son consideradas depositarias de los instrumentos de inversión, están obligadas a contratar: • Una Institución de Compensación y Liquidación de Valores (ICVL) para instrumentos de anotaciones en cuenta. • Un partícipe directo de una ICVL (por ejemplo un banco) para la liquidación de efectivo de las transacciones realizadas con anotaciones en cuenta. • Una empresa del sistema financiero para la guarda física de los instrumentos de títulos físicos. • Para las inversiones en el extranjero se debe contratar un banco que se constituya en una única institución depositaria y que tenga una clasificación mínima de su deuda de largo plazo de “A” o de corto plazo de “A-1”. Se contemplan excepciones a esto.

14. 1. Diagnóstico de la regulación 1.6 Normas de control de conflictos de intereses • Los límites de inversión por emisor y grupo económico de empresas vinculadas con la AFP son castigados en un 30%. • La AFP, sus directores, gerentes, funcionarios y trabajadores vinculados al proceso de inversión se encuentran prohibidos de realizar las siguientes transacciones: • Negociar con los recursos de las carteras administradas a favor de intereses propios, de terceros o de intereses adversos a éstos. • Negociar con los recursos de las carteras administradas usando información privilegiada o reservada. • Invertir en los instrumentos que son elegibles para ser adquiridos por las carteras administradas. • Recibir cualquier tipo de compensación producto de la negociación de los instrumentos de inversión de las carteras.

15. 1. Diagnóstico de la regulación 1.7 Obligaciones y derechos de fondos de pensiones como accionistas y tenedores de bonos • Las obligaciones y derechos de los accionistas, que incluye tanto a las AFP como accionistas minoritarios, están estipulados en la Ley General de Sociedades • Las AFP deben designar representantes para ejercer los derechos y obligaciones de las inversiones realizadas con los recursos del fondo en instrumentos que representen derechos patrimoniales. • Estos representantes deben velar por los intereses del fondo con independencia de los intereses de las AFP y se sujetarán a las prácticas de buen gobierno corporativo. • En los instrumentos de deuda, las AFP al momento de adquirir los mismos, se están suscribiendo a las condiciones estipuladas en el contrato de emisión. La responsabilidad de las AFP es velar por el cumplimiento de las condiciones estipuladas en el contrato de emisión. • En el caso de las ofertas privadas, las condiciones contractuales de la emisión son estructuradas entre las AFP y el emisor. La responsabilidad en este caso es que el marco legal proteja los intereses de los afiliados.

16. 1. Diagnóstico de la regulación 1.8 Normas de rentabilidad mínima • Las AFP están obligadas a ofrecer un rendimiento mínimo que se calcula en función de la rentabilidad promedio ponderado del sistema. • Esta rentabilidad se calcula mes a mes respecto a los últimos 12 meses y considera un tope a la participación de cada AFP. Este tope resulta de dividir el coeficiente 1.25 entre el número de AFP existente. • La rentabilidad mínima corresponde al menor de estos rendimientos obtenidos: • La rentabilidad real promedio ponderado del sistema de los últimos 12 meses, menos 3%. • La rentabilidad real promedio ponderado del sistema de los últimos 12 meses, multiplicado por el factor 0.25.

17. 2. Resultados de rentabilidad comparados 2.1 Rendimiento histórico del SPP (expresado en nuevo soles) Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros

18. 2. Resultados de rentabilidad comparados 2.2 Rendimiento del SPP respecto a índices locales y extranjeros Fuente: SBS, Bloomberg

19. Cartera administrada por tipo de instrumento Cartera administrada por país 3. Estructura de inversiones del portafolio 3.1 Distribución de las inversiones por país e instrumento El 90.5% del portafolio de inversiones del SPP se encuentra invertido en el Perú. El 44.7% se encuentra invertido en instrumentos de renta variable. Fuente: SBS 30 de junio de 2004

20. (1) 3. Estructura de inversiones del portafolio 3.2 Distribución de las inversiones por moneda Fuente: SBS 30 de junio de 2004 (1) Rendimientos indexados a la inflación.

21. 3. Estructura de inversiones del portafolio 3.3 Distribución de las inversiones por sector económico Fuente: SBS al 30 de junio de 2004

22. 3. Estructura de inversiones del portafolio 3.4 Distribución de las inversiones por emisor (primeros 10) Fuente: SBS al 30 de junio de 2004

23. 3. Estructura de inversiones del portafolio 3.5 Distribución de las inversiones de renta fija por plazo de maduración Fuente: SBS al 30 de junio de 2004

24. Rentabilidad de las inversiones Un estudio preliminar realizado por la Asociación de AFP en enero 2004, concluyó que debido al exceso de demanda por instrumentos financieros domésticos, los rendimientos ofrecidos por los emisores locales se encontraban por debajo de alternativas equivalentes del extranjero (ver anexo 5.2). La principal causa de esta anomalía era la limitación de inversión en el extranjero para los principales inversionistas institucionales (ver anexo 5.1). Este desequilibrio está ocasionando una sobrevaloración del mercado de capitales doméstico creando una transferencia de riqueza desde los afiliados al SPP hacia los accionistas de los emisores domésticos, e incluso hacia emisores extranjeros que han empezado a emitir localmente aprovechando esta coyuntura. Por otro lado, las normas de rentabilidad mínima no son consistentes con el objetivo de inversión del fondo, no incentivan la competencia e incluso son incoherentes con el grado y periodicidad de la información respecto al benchmark que presenta el ente regulador. 4. Conclusiones

25. Estructura de inversiones del portafolio El portafolio presenta un alto grado de concentración: Del riesgo país (90% de las inversiones son domésticas) De las inversiones por sectores económicos De las inversiones por emisor Se observa una inadecuada estructura entre la duración del activo y del “pasivo” del fondo. Igualmente, el portafolio posee un bajo grado de liquidez para la mayoría de sus inversiones, debido a la poca profundidad del mercado de capitales doméstico. Del mismo modo, se generan problemas para una adecuada valuación de las inversiones domésticas. Todo esto se produce porque la limitación de invertir en el extranjero se hace más notoria cuando ocurre en un escenario de limitadas posibilidades de inversión domésticas como consecuencia de un mercado de capitales con un desarrollo inferior al crecimiento de los fondos de pensiones. (ver anexo 5.1) 4. Conclusiones

26. Otros límites de inversión e instrumentos permitidos El esquema de límites por clase de activo ofrece un mayor grado de flexibilidad respecto al sistema anterior de límites por tipo de instrumento. Sin embargo, este sistema podría no ser óptimo para un escenario de multifondos, donde un esquema relacionado al riesgo/volatilidad de cada uno de los portafolios sería más eficiente. La existencia de multifondos plantea la necesidad de buscar una consistencia en la construcción de los portafolios respecto a cada uno de los objetivos de inversión. Existe una incoherencia entre la no autorización de inversión en forma directa de algunos tipos de instrumentos en relación con la facultad de realizarlo a través de notas estructuradas. Este escenario solo crea posibilidades de arbitraje y la existencia de costos de transacción que perjudican la riqueza de los afiliados. No debe permitirse la existencia de límites mínimos de inversión que busquen dirigir las inversiones hacia sectores o emisores específicos. 4. Conclusiones

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28. 5. Anexos 5.1 Evaluación de las condiciones de oferta y demanda de instrumentos de inversión domésticos a. Crecimiento del fondo y del PBI Fuente: AAFP

29. 5.1 Evaluación de las condiciones de oferta y demanda de instrumentos de inversión domésticos b. Demanda estimada por instrumentos de renta fija 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 US$MM 8,000 6,000 4,000 2,000 - 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fondos de Pensiones Cías. de Seguros. Fondos Mutuos Otros Total Fuente: AAFP

30. 5.1 Evaluación de las condiciones de oferta y demanda de instrumentos de inversión domésticos c. Demanda estimada por instrumentos de renta variable 7,000 6,000 5,000 4,000 US$MM 3,000 2,000 1,000 - 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fondos de Pensiones Cías. de Seguros Fondos Mutuos Otros Total Fuente: AAFP

31. 5.1 Evaluación de las condiciones de oferta y demanda de instrumentos de inversión domésticos d. Renta fija: oferta vs. demanda 18,000 10,000 16,000 9,000 14,000 12,000 8,000 10,000 S y D: US$MM 7,000 Déficit: US$MM 8,000 6,000 6,000 4,000 5,000 2,000 - 4,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Déficit Oferta Demanda Fuente: AAFP

32. 5.1 Evaluación de las condiciones de oferta y demanda de instrumentos de inversión domésticos e. Acciones: oferta vs. demanda 6,000 1,400 1,200 5,000 1,000 4,000 800 Déficit: US$MM 3,000 S y D: US$MM 600 2,000 400 1,000 200 - - 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Déficit Oferta Demanda Fuente: AAFP

33. 5.1 Evaluación de las condiciones de oferta y demanda de instrumentos de inversión domésticos f. Stock de bonos del sector privado – diciembre 2003 1751 1500 1000 US$MM 494 500 299 298 30 0 Bonos de Leasing Deuda Subordinada Hipotecas Bonos Corporativos Titulizaciones Fuente: BCRP

34. 5.1 Evaluación de las condiciones de oferta y demanda de instrumentos de inversión domésticos g. Ofertas públicas de acciones 50 5 45 4 40 4 35 3 30 3 US$ MM Número 25 2 20 2 15 1 10 1 5 - - 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Fuente: CONASEV

35. Bonos Privados Perú vs. curva Yankee BB- 6.4 6.0 5.6 5.2 4.8 4.4 4.0 3.6 YTM 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 AÑOS 5.2 Análisis de rendimientos de instrumentos domésticos de deuda respecto a alternativas similares del extranjero Según muestra de enero del 2004, el 50% de bonos privados con calificación local AAA, AA y AA, tenían rendimientos por debajo de la curva Yankee BBB- de EE.UU. Los bonos BBB- de EE.UU. tienen una mejor calificación equivalente de riesgo local que los bonos AAA del Perú debido al rating soberano de BB de éste último.

36. 5.2 Análisis de rendimientos de instrumentos domésticos de deuda respecto a alternativas similares del extranjero

37. 5.2 Análisis de rendimientos de instrumentos domésticos de deuda respecto a alternativas similares del extranjero