Part I 主权财富基金概述

1. SWFs Part I 主权财富基金概述

2. Company Logo SWFs 一、主权财富基金的定义 • 主权财富基金（Sovereign Wealth Funds 简称SWFs）就是主权财富形成的投资基金。 • 主权财富是与私人财富相对应，一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共财富。 • 一国政府设立一家政府投资公司，将外汇储备和财政储备投资于长期、高收益资产，以提高储备资产的投资回报。

3. Company Logo SWFs 主权财富的定义（续） • 美国财政部将其定义为：由外汇资产设立的政府投资基金，它有别于货币当局掌握的外汇储备资产。该定义区分了主权财富基金的投资与中央银行或外汇管理当局所掌握的外汇储备。

4. Company Logo SWFs 外汇储备与主权财富基金的关系（中国） 贸易顺差 经常账户盈余 外汇储备（由外管局管理，投资美国国债） 正常外汇储备中国投资有限公司 （已投资了摩根士丹利、黑石、Visa的股票）

5. Company Logo SWFs 部分主权基金的收益率情况（2007）

6. Company Logo SWFs 三、主权财富基金的发展状况 主权财富基金的发展出现了两波高峰: • 第一波增长高峰是在1973--1974年第一次石油危机之后, 以阿联酋国的阿布扎比投资局为代表, 中东产油国出于对石油资源耗尽的忧虑，用资源出口的过剩收入纷纷组建各种SWF。 • 第二波增长高峰则是始于20世纪90 年代, 以马来西亚、韩国、中国台湾、中国香港为代表亚洲新兴市场经济体积累了大量的外汇储备盈余, 也开始积极组建SWF。 • 随着俄罗斯和中国这两大新型经济体主权财富基金的建立, 巨额外汇储备的投向成为全球关注的焦点。 • 目前，主权财富基金的资产规模接近3.3 万亿美元，主权财富基金的发展是新兴市场国家外汇储备增加的结果。

7. Company Logo SWFs 全球十大财富基金排名表

8. Company Logo SWFs 中央汇金 • 为推进国有商业银行成功上市，2003年我国成立中央汇金投资公司 ，一来用外汇储备向国有银行注资，以提高他们的资本充足率;二来进行股份制改造，改变由财政部作为唯一的出资人，持有国有银行100％的股份的格局，引入的新股东——汇金，使财政部和汇金共同持有国有股。 • 汇金和中投的资金来源都是央行的外汇储备资产。中央汇金用外汇储备投资于国内，保证国有资产的保值增值。而中投投资于国外，保证外汇储备的保值升值。现在汇金已成为中投的子公司。

9. Company Logo SWFs 四、主权财富基金的特征 • 1.从主权财富基金的区域分布来看。集中在中东主要石油出口国以及亚洲新兴市场经济体。2007年，中东产油国设立的主权财富基金资本额占全球总额的45%，亚洲占28%，欧洲占18%，澳大利亚和非洲占3%，美洲占2%。 • 2.从基金资金来源来看。主要有两类: 一是外汇储备盈余；二是自然资源出口的外汇盈余，以石油出口国的“石油美元”为主导。

10. Company Logo SWFs 五、国际社会对主权财富基金的态度 • 美国“又爱又恨” • 欧盟分成两派： 德法是坚决抵制，不仅发对主权财富基金进入本国，还号召大家一起抵制（以防止其别有用心） 英国和意大利表示欢迎

11. Company Logo SWFs 西方国家对SWFs“又爱又恨” • 爱：利益驱动 次贷危机发生后，主权财富基金向西方国家金融机构大量注资，缓解了次贷危机对其的冲击，帮助它们克服了困难。 • 恨：针对两个问题 1、”出身”——政府背景 2、透明度过低——钱去了哪里？

12. Company Logo SWFs 透明度问题 • 西方国家认为SWF透明的较低，害怕他们利用SWF控制其高科技、资源类和军工类企业。 • SWF更倾向于不透明，全面披露买了什么，赚了多少，会使其落入别人的陷阱，成为别人追逐的猎物，更何况SWF有权决定是否透明及透明度高低。

13. SWFs Part II SWFs运营分析

14. Company Logo SWFs 国内外不同的研究方向

15. Company Logo SWFs 主要内容 一、国际SWFs发展现状与趋势 二、SWFs运营分析 1. SWFs的治理结构 2. SWFs投资策略分析 3. SWFs风险分析及监管策略 三、海外SWFs运营经验总结

16. Company Logo SWFs 一、国际SWFs发展现状与趋势（1）

17. Company Logo SWFs 一、国际SWFs发展现状与趋势（2）

18. Company Logo SWFs 一、国际SWFs发展现状与趋势（3） 注：？表示资产配置策略在发展形成或仍受争议。 资料来源于SWFs网站和新闻整理 <图1> 部分国家SWFs资产配置策略

19. Company Logo SWFs 二、SWFs运营分析--主权财富基金的治理结构 类型1 由政府主管部门管理 一些国家由总统、国王直接负责对基金进行管理，如沙特阿拉伯；其他一些国家则根据主权财富基金性质,由中央银行和财政部对其管理，如挪威的“石油基金”。该模式的好处在于能对所有的国家盈余财富集中管理和统筹，提高管理效率。缺点在于该机构独立性不强，透明度较低，市场认同度不高。

20. Company Logo SWFs 主权财富基金的治理结构 类型2 由独立的投资机构管理 采用独立于央行和财政部的专业投资机构管理，拥有健全的公司治理结构，有的公司也采用政府养老基金外包的管理形式，将部分资产委托外部基金经理进行专业化的管理。成功的主权基金如阿联酋阿布扎比投资局、新加坡政府投资公司等，都仿效了国际金融市场上的私人投资公司的组织，突出董事会与专业投资委员会的核心决策职能与自主权。

21. Company Logo SWFs 主权财富基金的治理结构 类型3 由政府所有的投资公司管理 也称做半独立的管理方式，如澳大利亚未来基金、中国投资公司等，这些公司还设立了独立子公司,分别投资于不同领域。 我国的中投公司是按照《公司法》成立的国有独资公司，但是在运行管理过程中却具有较浓的官方主义，公司的董事、监事、经理中均有公务员参与，中投公司成立了七人管理委员会，负责公司的对外投资决策以及日常经营管理。但该管理委员会成员均为国家中组部管理干部。

22. Company Logo SWFs 主权财富基金的治理结构 治理结构评价（1） 采取政府主管部门的直接管理能有效地控制国家财富，集中管理，在市场遇到危机的时候能够做出快速有效的反应，投资力度也较大，同时，也可以减少设立机构带来的成本和风险。但可以预见的是，直接管理的透明度较低，监督力度弱，从而在对外投资时已被视为政府行为，带有政治色彩，在国际金融市场上受到的阻力也较大；而且在投资过程中也会出现经济目标与政策目标相矛盾的情况。

23. Company Logo SWFs 主权财富基金的治理结构 治理结构评价（2） 独立的投资机构所管理的基金最大的优势是受政策的约束较少，能有效地避免财富增值与央行稳定金融市场和保证流动性的政策目的之间的矛盾；投资更加的专业化和透明化。 当然，独立的投资机构并不是完全脱离政府，其资金的使用与政府的预算和货币政策还是有着一定的联系的，必然是在政府的指导下，进行灵活投资。 “Good governance in and of itself does not deliver value, but good governance can help assure the sustainability of an institution beyond the contributions of any individual or team.”

24. Company Logo SWFs 二、SWFs运营分析--投资策略分析 1）涉及的投资理论 2）投资策略分析 ① 主要的影响因素 ② 不同类型SWFs特点和资产配置情况 ③ 资产配置变化的路径 ④ 投资程序 3）案例 4）SWF投资的影响

25. Company Logo SWFs 二、SWFs运营分析——投资策略分析 1）涉及的投资理论 投资组合理论 资本资产定价模型 资产配置理论 CAPM引入无风险资产，说明最优组合是市场组合(最优风险资产组合)和无风险资产的组合，形成新的有效边界，投资者间差别在于两者投入的比例。（夏普，1964） “风险一定收益最大化，收益一定风险最小化”。资产组合管理的第一步，即确认有效率的资产组合集合---风险资产的有效率边界。（马科维茨，1952） 以投资组合理论和CAPM为基础，考虑投资者风险偏好和投资限制，通过合适资产的选择和有效组合，实现符合资金偏好的长期投资目标。(资产组合优化、动态调整)

26. Company Logo SWFs 2）投资策略分析 宏观环境； 参与各方之间博弈 ① 主要的影响因素 收益与风险 流动性； 投资期限； 法律和监管 影响因素 可供选择的可配置资产 限制性条件 现金类 固定收益类 权益类 其他

27. Company Logo SWFs 2）投资策略分析 • 投资者要求的投资回报率由不同的设立目的决定，按设立目的不同SWFs可分为五类。 • 承担风险的能力和意愿共同构成对风险容忍能力。SWFs追求“可控风险下高收益”。

28. Company Logo SWFs ② 不同类型SWFs特点和投资策略 【注】俄罗斯稳定基金2008年拆分为储备基金和国家福利基金

29. Company Logo SWFs ③ 资产配置变化的路径 • 摩根斯坦利首席外汇经济学家任永力(2007)指出，主权财富基金由最初的国债持有扩展到股权、公司债券的国际化投资有三种实现路径： • 基准路径(Benchmark Path)：持有25%债券，45%股权和30%的可选择性资产（主要是房产，基础设施，私募基金，商品和对冲墓金）的这样一种投资组合，该投资组合的货币结构为43%以美元形式，18%欧元， 13%日元和8.5%英镑，17%其它货币。 • 路径A：实现资产多元化为主的投资模式，以实现投资对象的多元化为主要目标，从主权债券积极过渡到具有良好流动性和兑换性的风险市场金融工具，但集中于主要几个国家的币种。 • 路径C：与路径A相对，实现投资币种多元化的投资模式，以实现多元化跨国投资为主要目标，而投资产品种类一定。任永力又指出，路径C的实现可能性更高于其他路径，因为SWFs在进入房产市场和私募基金之前，它首先更注重于流动性的考察。

30. Company Logo SWFs ③ 资产配置变化的路径

31. Company Logo SWFs ④ 投资程序 • 投资目的和宗旨； • 持有币种种类与比例； • 投资资产配置（种类、比例和行业分布）； • 金融工具组合的相关规定。 制定投资策略 实施投资策略 反馈调整 根据环境变化调整; 风险管理 夏普指数； 特雷纳指数； 詹森指数； 其它。 注：根据国情制定可操作的评价标准。 绩效评价

32. Company Logo SWFs 3）案例—挪威GPF-G 挪威全球政府养老金（GPF-G）的投资策略由财政部制定，要求资金在运作时遵循在适中的风险下追求高收益，以确保未来福利。 GPF-G采取的是组合型投资策略，即持股比例较低的参股性投资。根据投资法规，NBIM对单一公司总股本的最高持股为3%，对单一公司内有投票权的股份持有比例也不能超过3%，在此规定下GPF-G对其所投资的约3500家公司的平均持有股权的比例低于1%。组合型投资策略的优势在于不涉及目标企业的控制权的转移，对所投资行业的影响小，因此被界定为更加市场化的行为，容易得到东道国的认可。 GPF-G的资金目前仅投资于较低风险、不具战略性的，符合环境和人权标准的国外金融资产（可被投资于除挪威和缅甸以外所有国家），包括债券、股票、股权、货币市场工具和金融衍生产品。截至2009年6月底GPF-G负责运作的资产市场价值达2.385万亿NOK，约合4262亿美元，目前投资于46个发达国家市场和新兴市场中，涉及股权和21种外币的固定收益业务。NBIM管理GPE-G时，部分是内部管理，部分是委托外部管理人。

33. Company Logo SWFs 3）案例—挪威GPF-G GPF-G的投资策略可以被划分为三个阶段。从三个阶段投资策略的演进可以看到挪威央行在管理过程中循序渐进，在积累丰富的经验后，才真正定位于全球市场风险较大的资产。

34. Company Logo SWFs 3）案例—挪威GPF-G Europe：50% US：35% Asia：15% • GPF-G资产配置国别分配： • 挪威政府养老金-全球资产配置比例变化：

35. Company Logo SWFs 4）SWFs投资的影响 1、Vidhi Chhaochharia、Luc Laeven（2009） 关于SWF投资策略和绩效分析中，选取1997-2007年期间40000个外国股权投资事件来研究SWF投资行为，发现SWF倾向投资于与本国文化类似的国家。而且，当SWF并购股份时被投资公司股价会上涨。“First, we find that SWFs tend to invest in countries that share the same religion and in different industries than those found at home, suggesting that SWFs seek industrial diversification but while doing so bias their investments to familiar cultures. We also find that share prices of firms respond favorably when SWFs acquire stakes.” 2、刘喆（2009） 选取2006-2009年全球范围内资产规模最大的20只主权财富基金的54个股权投资事件，采用事件研究法，对主权财富基金投资时股票市场的反应进行了实证研究。结论：主权财富基金投资对目标公司的股票价格存在一个短期的积极影响。进一步对次贷危机期间的29个事件进行检验中，没有发现持久影响的存在，表明市场参与者不认为主权财富基金有能力单独恢复这些银行的市场地位。建议：提高透明度、完善治理结构、采用积极的管理策略、增强SWF国际间沟通与协调。

36. Company Logo SWFs 二、SWFs运营分析--风险分析及监管策略 1）SWFs面临的主要风险分析 2）国际监管现状 3）国外主要主权财富基金监管经验

37. Company Logo SWFs 1）SWFs面临的主要风险分析

38. Company Logo SWFs 市场风险 1. 利率风险 2. 汇率风险 3. 通货膨胀风险 4. 价格风险

39. Company Logo SWFs 操作风险 操作风险是指由于内部控制不健全、失效或操作失误等原因导致的风险。 主要表现有： 一、政策执行不当，主要存在于信息传递过程 二、操作不当甚至违规操作 三、交易系统或清算系统发生故障

40. Company Logo SWFs 2）SWFs监管现状 国家监管 区域监管 国际监管 欧盟委员会认为SWFs对全球金融体系有积极的作用，不提倡用立法的手段强制进行管理，更倾向建立指导性原则 本国相关国内法律； 被投资国对外资的法律管制； 国家之间达成的 多边协议 国际货币基金组织制定的 “圣地亚哥原则”

41. Company Logo SWFs 多边协议 2008年3月美国与新加坡和阿联酋达成规制意向性协议，共有9点意见，其中5条针对主权财富基金，4条针对被投资国。 SWF投资必须是纯商业运作，不能有任何政治目的 SWF必须加大其投资目的、金融状况、回报率等一系列情况的信息披露 SWF必须加强内部监管 SWF必须保证和私营企业公平竞争 SWF必须遵守投资目的国的监管规定

42. Company Logo SWFs 多边协议 对被投资国的4条规定为 被投资国不能对外来投资设置保护主义障碍 被投资国必须确保投资政策可预见性 被投资国不得对有关投资者持歧视态度 以“国家安全”为由对主权财富基金相关交易进行限制 也必须出于真实的“国家安全”风险

43. Company Logo SWFs 圣地亚哥原则 “圣地亚哥原则”是由拥有主权财富基金的26个IMF成员国共同拟定的一套反映主权财富基金投资实践与目标的《普遍接受原则和做法》（Generally Accepted Principles and Practices，简称GAPP）， 于2008年10月由IMF发布。合计共有二十四条原则和做法，可以概括为 包括三个关键领域的做法和原则： 法律框架、目标以及与宏观经济政策的协调—基础 体制框架和治理结构 投资和风险管理框架

44. Company Logo SWFs 3）国外主要主权财富基金监管经验 完善信息披露制度——挪威政府养老基金 加强内部监管——俄罗斯稳定基金 监管的内外结合——新加坡淡马锡

45. Company Logo SWFs 规避法律风险——完善信息披露制度 挪威的政府养老基金提供了一种良好的透明度模式。 挪威财政部将对外信息披露直接写入监管章程：要求基金的直接管理人— 挪威央行（NBIM）按期提供季报，披露投资时间、金额、对象、海外资产管理情况等各类信息，并对审核后的信息对外公布。同时，对于该基金的投资战略和资产组合的比较基准、投资对象来源、全球市场资产配置比重以及作为比较基准的资产组合都定期公开。 从NBIM的网站上任何人都可以查询到GPF-G的相关资料和年报。

46. Company Logo SWFs 规避操作风险——完善监管机制 操作风险按性质分类： 1.偶然失误造成——计提一定比例的风险准备 金和加强主权基金管理人员业务水平、招聘高级金融人才。 2.认为主观造成——内外联合，加强监管，完善监督机制。

47. Company Logo SWFs 俄罗斯稳定基金——严格监管制度 俄罗斯政府通过《俄罗斯联邦稳定基金管理程序》对其基金管理人——俄罗斯财政部做出以下规定： （1）保证稳定基金的资金业务的核算按照联邦预算资金业务核算的程序进行。 （2）将稳定基金分配使用情况作为联邦预算执行情况的一部分向联邦政府提交季度报告和年度报告。其中，季度报告要反映每年4月1日、7月1日和10月1日稳定基金在央行账户上的币种分配、央行对其账户上稳定基金偿付结算利息、央行使用稳定基金的收益额、用稳定基金购买的外国债券的名称和收益等信息；年度报告要反映以上要求的全年总体情况。 （3）每月公布有关月初稳定基金余额、每月稳定基金收入和使用等情况。

48. Company Logo SWFs 新加坡淡马锡——监管的内外结合 淡马锡内审部门每18个月轮回审计公司各个部门，法律部门负责监督各部门的合规情况。这些内部监督部门，凭借其在信息收集和识别上的优势，可以有针对性地监督。与此同时，外部的监督也必不可少。 同时，把主权基金委托给国内真正高资质、具有国际经验和发展潜力的专业投资管理人，另外选择国际上一流的投资机构，包括投资银行、私募股权投资公司、对冲基金以及传统资产管理公司等作为其外部管理人，以期获得较高的投资回报，并得到这些专业机构的投资研究报告、市场情报资讯与投资管理经验等。

49. Company Logo SWFs 三、海外SWFs运营经验总结 实行市场化经营 建立合理 的绩效评价 确立明确 的投资目标 设立有效 的监管机制 实行严格 的风险控制

50. Company Logo SWFs 新加坡的公司治理结构 新加坡国有资本运营的特点表现为3个层次和3个分离。3个层次是：政府部门→法定机构和政府控股公司→国连公司。3个分离：政府部门与法定机构、控股公司的分离；法定机构与政府控股公司的分离；行政管理与产权管理的分离。 淡马锡控股作为新加坡的政府控股公司处于3个层次的中间位置,代行国家所有权,负责管理国家拥有的股份,是独立法人,在政府和企业实体之间承担了桥梁和纽带的作用,隔断了政府与企业之间的直接联系,使企业免受不必要的行政干预,实现政企分开；同时通过资本控股引导企业方向,连接政府与企业。 淡马锡控股通过对国连公司的参股控股,参与市场竞争,着眼于资本和股权管理,不带任何政府色彩,从而实现对经营性国有资产的管理。它的运作机制为多元化平衡的董事会。淡马锡董事会由政府官员、下属企业领袖、民间人士3方人员共同组成,一般有10名成员。政府官员来自不同部门,包括总统府、财政部、贸易发展司等,下属企业领袖则是业绩突出、声誉好的资深管理人,而民间人士包括私营企业家、学者及其他专业人士。在这样“多元化”平衡的董事会中,三类成员在合作时互相制衡,较好地实现了国家股东与董事会的平衡。