Lassen sich mit geschlossenen Schiffsfonds noch risikoadäquate Renditen erzielen?

1. wmd 5. Exklusivforum Geschlossene Fonds „Initiatoren treffen Journalisten“, 16.-18. April / Mallorca Lassen sich mit geschlossenen Schiffsfonds noch risikoadäquate Renditen erzielen? TKL.Fonds Gesellschaft für Fondsconception und -analyse mbH Neuer Wall 1820354 Hamburg Telefon: 040-68 87 45 - 0 Fax: 040-68 87 45 - 11 www.tkl-fonds.de

2. Inhalt • Renditen geschlossener Schiffsfonds: Entwicklungen und Meinungen................................................... .............................3 • Grundlagen des Asset Pricing....................................................5 • Risikoprämien in der Schifffahrt.............................................15 • Aktuell erwartete Renditen geschlossener Schiffsfonds..........32 • Fazit und Ausblick...................................................................36

3. 1. Renditen geschlossener Schiffsfonds: Entwicklungen und Meinungen • Im Rahmen des Harper Petersen Charterraten-Index wird eine Eigenkapitalrendite von 12% unterstellt. Vgl. Harpex Konzept September 2004, S. 4. • „Anleger werden sich in Zukunft mit einer Rendite von 4,0% zufrieden geben müssen. Bei den 4,0% handelt es sich ja immerhin um eine Rendite nach Steuern.“ Martin Smith, Norddeutsche Vermögen, 10. Hansa-Forum am 16.11.2006 • „Gute Schiffsbeteiligungen können derzeit eine Rendite von 6,0 bis 6,5 Prozent erwirtschaften.“ Thomas Böcher, Norddeutsche Vermögen, F.A.Z., 16.10.2007

4. 1. Renditen geschlossener Schiffsfonds: Entwicklungen und Meinungen • „Es wird schwierig, die Rendite zu halten. Schiffsbeteiligungen könne man weiter zeichnen, aber nur sehr selektiv.“ Michael Rathmann, Mira, F.A.Z., 16.10.2007 • „Wir müssen einen Aufschlag zu Bundesanleihen in der Nachsteuerrendite liefern, das ist unser Maßstab.“ Thorsten Teichert, Lloyd Fonds AG, F.A.Z., 16.10.2007 Aktuell liegt die Renditeforderung aus Vertriebssicht bei etwa 7,0%. Fonds mit einer geringeren Renditeerwartung werden sich nur schwer oder gar nicht platzieren lassen.

5. 2. Grundlagen des Asset Pricing • Gegenstand der Kapitalmarkttheorie ist die Frage nach der Entschädigung des Anlagerisikos, welches mit dem Halten von risikobehafteten Anlagen verbunden ist. • Ausgangspunkt für die Ermittlung risikoadäquater Renditen bilden die Handlungsalternativen. • Allgemein setzt sich die erwartete Rendite einer risikobehafteten Anlage aus zwei Komponenten zusammen: E(ri) = rf + Risikoprämie Aber: Wie lässt sich die Risikoprämie bestimmen?

6. 2. Grundlagen des Asset Pricing • Ein in der Literatur empfohlenes – wenn auch kontrovers diskutiertes –Verfahren zur Bestimmung der Risikoprämie ist das von Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) unabhängig voneinander entwickelte Capital Asset Pricing Modell (CAPM), das auf den Erkenntnissen der Portfoliotheorie aufbaut. • Das CAPM ist auch das in der Praxis am weitesten verbreitete Modell zur Bestimmung von Risikoprämien. So kann der Risikozuschlag nach Auffassung des IDW direkt vom Kapitalmarkt abgeleitet werden. Dabei verweist der IDW explizit auf das CAPM. Vgl. IDW S 1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Stand 18.10.2005, S. 29 f. und IDW ES 1 i.d.F. 2007 vom 05.09.2007, S. 24 f.

7. E(ri) = rf + βi x E (rm – rf) Erwartete Rendite einer risikobehafteten Anlage Risikoloser Zinssatz Risikoprämie = Beta x Über- schussrendite des Marktport- folios mit 2. Grundlagen des Asset Pricing Das CAPM ist ein Gleichgewichtsmodell, das impliziert, dass das optimale Portfolio eines Investors sich als Linearkombination der risikofreien Anlage und des Marktportfolios beschreiben lässt. Mit Hilfe des CAPM können risikobehaftete Vermögenswerte im Marktgleichgewicht bewertet werden. Die zugrundeliegende Bewertungsgleichung wird durch die sog. Security Marktet Line (SML) beschrieben:

8. 2. Grundlagen des Asset Pricing • Der Betafaktorβi quantifiziert die übernommene Risikomenge. Dabei misst die Kovarianz das systematische Risiko einer Anlage. • Durch die Division der Kovarianz durch die Varianz des Marktportfolios erfolgt eine Normierung, so dass die Betas verschiedener Anlagen vergleichbar sind. • Auf dem Kapitalmarkt wird nur das systematische, nicht diversifizierbare Risiko mit einer Risikoprämie entschädigt. • Für das unsystematische Risiko gibt es keine Risikoprämie, da dieses durch Diversifikation eliminiert werden kann.

9. 2. Grundlagen des Asset Pricing Gesamtrisiko = systematisches Risiko + unsystematisches Risiko

10. 2. Grundlagen des Asset Pricing • Nach der Bewertungsgleichung des CAPM ergibt sich ein linearer Zusammenhang zwischen dem systematischen Risiko einer Anlage und der dafür zu erwartenden Rendite. • Das Beta einer Anlage drückt deren Sensitivität gegenüber dem Marktportfolio aus. • Das Marktportfolio hat ein Beta von 1. • Hat eine Anlage ein Beta von 1,5 wird eine Veränderung von 1,5% erwartet, wenn der Markt um 1% schwankt. • Je höher das Beta, umso höher das systematische Marktrisiko, welches durch eine höhere erwartete Rendite kompensiert wird.

11. 2. Grundlagen des Asset Pricing Grafische Darstellung der Wertpapierlinie

12. 2. Grundlagen des Asset Pricing • Da es sich beim CAPM um ein in Erwartungswerten formuliertes ex ante Modell handelt, stellt auch der Betafaktor eine Erwartungsgröße dar. • Jedoch sind die Erwartungen der Anleger empirisch nicht beobachtbar. Folglich muss der in der Finanzierungspraxis zu verwendende Betafaktor geschätzt werden. Die Schätzung des Betafaktors kann durch Verwendung historischer Kapitalmarktdaten im Rahmen des Marktmodells erfolgen. • Dazu wird unter Rückgriff auf historische Kapitalmarktdaten eine lineare, univariante OLS-Regression der Rendite der jeweiligen Anlage auf die Rendite des Marktportfolios durchgeführt.

13. 2. Grundlagen des Asset Pricing Dabei definiert sich das Marktmodell wie folgt : ri,t = i + i x rM,t + i,t • mit: • ri,t = Rendite Anlage i zum Zeitpunkt t • rM,t = Rendite des Marktportfolios zum Zeitpunkt t • i = Abhängigkeit der Rendite der Anlage i von der Rendite des Marktportfolios (Betafaktor) • i = Renditekomponente, die nicht von der Marktentwicklung abhängig ist • i,t = zufälliger Störeinfluss zum Zeitpunkt t (Residuen)

14. 2. Grundlagen des Asset Pricing Die Regressionskoeffizienten i und iwerden im Rahmen einer OLS -Regression berechnet, indem die Summe der quadrierten Residuen i,tminimal wird.

15. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt • Mit Hilfe des Marktmodells sollen nun Risikoprämien für die Schifffahrt geschätzt werden. Die Bestimmung der Risikoprämien erfolgt auf Basis von Branchen-Betas börsennotierter Reedereien. Es werden Betas für die Container-, Tank- und Bulkschifffahrt geschätzt. • Zu Branchen-Betas und deren Anwendung im Rahmen der Projektfinanzierung Vgl. Böttcher, Jörg/Blattner, Peter: Projektfinanzierung, München 2006, S. 141 ff. sowie Zimmermann, Peter: Schätzung und Prognose von Betawerten, Bad Soden/Ts. 1996, S. 349 ff.

16. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt Datenbasis: • Als Proxy für das Marktportfolio wird der um Dividen-denzahlungen und Kapitalmaßnahmen adjustierte MSCI World Index herangezogen. • Die Auswahl der börsennotierten Container-, Tank- und Bulkreedereien erfolgte auf Basis des Clarkson Liner Share Price Index, Clarkson Tanker Share Price Index, Drewry Dry Bulk Insight (Dry Bulk Stocks) sowie Trade Winds. • Die Schätzperiode bildet der Januar 1996 bis Dezember 2007. Sofern Titel eine kürzere Kurshistorie aufweisen, muss diese mind. bis zum Januar 2005 zurückreichen.

17. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt • Da die Leitwährung in der Schifffahrt der USD ist, wurden alle Zeitreihen in USD umgerechnet. • Alle Zeitreihen sind ebenfalls um Dividendenzahlungen und Kapitalmaßnahmen adjustiert. • Auf monatlicher Basis wurden dann logarithmierte Renditen berechnet. Anschließend werden die monatlichen Aktienrenditen auf die entsprechenden Zuwachsraten des MSCI World Index regressiert.

18. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt

19. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt

20. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt

21. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt

22. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt

23. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt

24. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt

25. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt Zusammenfassung der bisherigen Ergebnisse: • Das systematische Risiko in der Schifffahrtsindustrie liegt unter bzw. ist gleich dem Marktrisiko. • Der Erklärungsgehalt für die Renditevarianz durch die Schwankungen des Marktportfolios fällt gering aus. • Daraus lässt sich ableiten, dass die Renditen in der Schiff-fahrtsindustrie mit einem relativ hohen Anteil unsystematischen Risikos behaftet sind. • Dies kann durch Portfoliobildung eliminiert werden, was Investitionen in die Schifffahrt für Anleger aus Diversifikations-gesichtspunkten attraktiv erscheinen lässt.

26. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt Bestimmung der risikoadäquaten Rendite • Als risikofreie Anlage wird der durchschnittliche Zinssatz des 3-monats USD Libor für den Zeitraum Januar 1996 bis Dezember 2007 herangezogen. Dieser lag während des betrachteten Zeitraums durchschnittlich bei 4,27% p.a. • Die stetige Rendite des MSCI World Index betrug während des Zeitraums 8,24% p.a. Dies entspricht einer diskreten Rendite von 8,59% p.a.

27. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt E(ri) = rf + βi x E (rm – rf) Container: E ( r ) = 0,0427 + 1,00 x (0,0859 – 0,0427) = 0,0859 = 8,59% Tanker: E ( r ) = 0,0427 + 0,83 x (0,0859 – 0,0427) = 0,0786 = 7,86% Bulker: E ( r ) = 0,0427 + 0,77 x (0,0859 – 0,0427) = 0,0760 = 7,60%

28. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt • Allerdings haben geschlossene Schiffsfonds gegenüber börsennotierten Unternehmen zusätzlich ein Fungibilitätsrisiko. • Die Berücksichtigung des Fungibilitätszuschlages im Rahmen der Unternehmensbewertung wird in der Theorie, Praxis und Rechtsprechung kontrovers diskutiert. • Dies liegt insbesondere an der mangelnden Objektivierbarkeit dieser Größe. Die Vorgehensweise bei der Ermittlung des Fungibilitätszuschlages erfolgt primär pauschal.

29. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt • Diez, Werner: Der Kapitalisierungsfaktor als Bestandteil der Ertragswertrechnung bei der Gesamtbewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen, in: Die Wirtschaftsprüfung, 8. Jg. 1955, S. 2-5. Pauschaler Fungibilitätszuschlag i.H.v. 50% des Basiszinssatzes (risikofreier Zins). • Helbing, Carl: , Unternehmensbewertung und Steuern- Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis, insbesondere bei Berücksichtigung der Steuern aufgrund der Verhältnisse in der Schweiz und in der Bundesrepublik Deutschland, 7. Aufl. 1993, S. 393. Fungibilitätszuschläge liegen zwischen 1% bis 3%.

30. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt • Barthel, Carl W.: Unternehmenswert: Berücksichtigung und Ableitung von Fungibilitätszuschlägen, in: Der Betrieb, 56. Jg. 2003, S. 1181-1186. Zuschläge zwischen 0% und 50% bezogen auf den Basiszinssatz. • Im Folgenden soll ein pauschaler Fungibilitätszuschlag i.H.v. 50% des Basiszinssatzes zugrundegelegt werden. Dieser Zuschlag erscheint auch vor dem Hintergrund der Asset-Pricing-Literatur zum empirischen Zusammenhang zwischen Liquiditätsmaßzahlen und Renditeerwartungen als angemessen. Vgl. Amihud/Mendelson/Pedersen: Liquidity and Asset Pricing, in: Constantinides (Hrsg.), Foundations and Trends in Finance, 2005, S. 269 ff.

31. 3. Risikoprämien in der Schifffahrt Unter Berücksichtigung eines Fungibilitätszuschlages liegt die risikoadäquate Rendite geschlossener Schiffsfonds bei: Container: E ( r ) = 8,59% + 2,14% = 10,73% Tanker: E ( r ) = 7,86% + 2,14% = 10,00% Bulker: E ( r ) = 7,60% + 2,14% = 9,74%

32. 4. Aktuell erwartete Renditen geschlossener Schiffsfonds • Im Rahmen der Renditeforderung werden die Zahlungen einer Investition mit den finanziellen Konsequenzen einer Handlungsalternative verglichen. Diese muss bzgl. des zeitlichen Anfalls der Zahlungen und des Risikos identisch sein. • Weiterhin müssen die Anschaffungskosten bekannt sein. Der interne Zinsfuß bildet dann das Alternativkalkül. Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Der Kalkulationszinsfuß in der Unternehmensbewertung: Komponenten und Ermittlungs-probleme, in: Die Wirtschaftsprüfung, 55. Jg. 2002, S. 736-743

33. 4. Aktuell erwartete Renditen geschlossener Schiffsfonds Annahmen der Renditeberechnung geschlossener Schiffsfonds: • Fondslaufzeit: Schiff hat eine wirtschaftliche Nutzungsdauer von 25 Jahren. Der Veräußerungserlös nach 25 Jahren errechnet sich aus dem Eigengewicht des Schiffes in Tonnen multipliziert mit dem langfristigen Durchschnitt des Stahlpreises i.H.v. 200 USD/Tonne • Charterraten: Nach Ablauf der Festcharter wird mit dem langfristigen Charterratendurchschnitt (10 Jahre) gerechnet. Die aktuell erzielbare Charterrate konvergiert innerhalb von 5 Jahren zum langfristigen Durchschnitt. In Betriebsjahren ohne Dockung wird mit 360 Einsatztagen gerechnet. In Jahren mit Dockung werden 10 Dockungstage unterstellt.

34. 4. Aktuell erwartete Renditen geschlossener Schiffsfonds • Schiffsbetriebskosten: Die Schiffsbetriebskosten werden aus externen Studien (Drewry Shipping Consultants Ltd. (Hrsg.), Ship Operating Costs Annual Review and Forecast – 2007/08, 2007 und Moore Stephens LLP. (Hrsg.), OpCost 2007 Benchmarking vessel running costs, 2007 sowie HSH Nordbank Betriebskostenstudie 2007) und interner Datenbank für die jeweiligen Schiffstypen mittels einer Regressionsanalyse abgeleitet. Die Steigerung beträgt 3,0% p.a. und es wird mit 365 Tagen gerechnet. • USD/EUR-Wechselkurs: Es wird angenommen, dass der Wechselkurs des Jahres 2008 innerhalb von 10 Jahren zum lang-fristigen Durchschnitt (15 Jahre, 1,1520) konvergiert. Unterstellter Wechselkurs 2008 USD/EUR 1,50.

35. 4. Aktuell erwartete Renditen geschlossener Schiffsfonds

36. 5. Fazit und Ausblick • Auf Basis der getroffenen Annahmen bzgl. der Rendite-berechnung geschlossener Schiffsfonds lassen sich aktuell risikoadäquate Renditen darstellen. • Jedoch liegen die mit Hilfe des CAPM ermittelte Renditeforderungen für geschlossene Schiffsfonds weit über dem Marktdurchschnitt. • Folglich lässt aktuell nur eine vergleichsweise geringe Anzahl geschlossener Schiffsfonds risikoadäquate Renditen erwarten.

37. 5. Fazit und Ausblick Aber: • Sind die getroffen Annahmen bzgl. der Renditeberechnung (langfristige Durchschnitte bei den Charterraten, Wechselkursen und Stahlpreisen) aus heutiger Sicht gerechtfertigt? • Ist der Fungibilitätszuschlag i.H.v. 2,14% gerechtfertigt? • Allgemeine Kritik am CAPM?