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Capital Risque ET Private Equity Investir autrement ?. CNAM – 31/01/2007 Keyvan Nilforoushan Aurel NextStage. Programme. Pourquoi le capital-investissement Les segments du capital-investissement Structuration des Fonds Structuration des Sociétés de gestion
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Capital Risque ET PrivateEquityInvestir autrement? CNAM – 31/01/2007 Keyvan Nilforoushan Aurel NextStage
Programme • Pourquoi le capital-investissement • Les segments du capital-investissement • Structuration des Fonds • Structuration des Sociétés de gestion • Structuration des Investissements • Construire une allocation • Choix des fonds sous-jacents
Private Equity - CIWM Pourquoi le capital-investissement
Une part délaissée de l’économie Nombre d’Entreprises Bourse Capital Investissement Source : INSEE
Une classe d’actif décorrélée Source : EVCA
Amélioration du profil de risque Source : EVCA
Private Equity – CIWM Les différents segments du capital investissement
9000 8000 7000 6000 5000 83% 4000 82% 3000 77% 2000 64% 1000 11% 12% 14% 25% 6.2% 5.5% 10.6% 8.3% 0 2003 2004 2005 2006 LBO Early Stage Capital Développement Segmentation du marché Nombre restreint de méga-opérations Millions d’euros, source AFIC PWC
Définition des segments • Capital Risque : Financement du développement du produit, du marketing initial et de l’atteinte de la rentabilité • Capital développement : Financement de la croissance ou de la recomposition du capital d’une entreprise rentable • LBO : Financement de rachats d’entreprises financées par de la dette
Capital risque – la règle des 3 tiers Le fonds dépend beaucoup d’un nombre restreint d’investissements « superstar » Outils sophistiqués de protection à la baisse : actions de préférence, ratchet,… Allocation initiale Allocation finale
Capital Développement • Le Financement doit aider l’entreprise à améliorer ses fondamentaux • La plus-value ne se fait pas grâce à l’amélioration de conditions de marché mais au financement d’opérations d’investissement • Outils : actions classiques, obligations convertibles
LBO • Le retour sur investissement doit beaucoup à l’impact de l’endettement • Lors du premier LBO, la « rationalisation » joue pour beaucoup : opérations souvent majoritaires • Des managers extérieurs investissent souvent aux cotés du fonds • La sophistication financière est dans le recours à la dette, et dans la structuration des package des managers
Private Equity – CIWM Montage LBO
Montage LBO - financement Financement de l’opération Financement les années suivantes Le levier fiscal augmente la rentabilité du montage
Montage LBO – Levier Financier Le montage LBO diminue le coût du capital et rend ainsi possible des opérations sur des entreprises dont la croissance est moins agressive • E : fonds propres • D : Dette • V : E + D • Cfp : coût des fonds propres (20 à 30 %) • Cd : coût de la dette (6 à 18 %) • t : taux d'impôt
Montage LBO - Concrétement Cas d’une cible générant 10 € de FCF par an au moment de l’investissement, et 20 € 5 ans plus tard au moment de la sortie
Montage LBO - Concrétement Cas d’une cible générant 10 € de FCF par an au moment de l’investissement, et 20 € 5 ans plus tard au moment de la sortie
Private Equity – CIWM Structuration des Fonds d’investissement
Les différentes Structures • SCR • Modèle français « historique » • Tombe en désuétude • Limited Partnerships • Modèle anglo-saxon • FCPR • Modèle français
FCPR • Investissement sur une durée de 8 à 10 ans • Le fonds est « fermé »: • les investisseurs assurent les financements au départ • Les gains sont distribués sans réinvestissements • Pas de possibilité de sortir avant
Le FCPR dans son environnement Investisseurs Equipe de gestion PASSIF Investissent 99% 1% Dépositaire Conserve et contrôle FCPR Conseille Société de gestion Rémunére Investit Sociétés du portefeuille ACTIF
Cycle de vie d’un FCPR Une réalité plus compliquée
Bilan d’un FCPR Pour y voir clair
Fiscalité des FCPR • Transparence fiscale • Exonération totale d’imposition sur les plus-values (hors CSG-CRDS) • Condition principale: conservation des parts pendant 5 ans sans toucher de distribution • Quelques autres conditions • Transparence Fiscale • Régime des PVLT (en fonction de la durée de détention des parts) • Dispense de prendre en compte la variation de VL dans l’assiette de l’impôt (si conservation pendant 5 ans au moins) Personnes physiques Personnes morales
Deux Fonds Spéciaux : FCPI et FIP • Les deux fonds sont des FCPR particuliers • Fiscalité commune : • Réduction d’impôt de 25 % de l’investissement dans la limite de 12 000 euros investis par produit (24 000 euros pour un couple) • Exonération d’impôt sur les plus-values • Condition commune : • Conservation des parts pendant 5 ans • Autres conditions « marginales »
Des orientations différentes • Ratio de 60 % au moins d’entreprises « innovantes », reconnues par Oséo-Anvar • Ratio de 6 % d’amorçage • Ratio de 60 % au moins d’entreprises « régionales », situées dans 3 régions limitrophes • Ratio de 10 % d’entreprises de moins de 5 ans FCPI : un produit orienté capital-risque FIP : un produit sans orientation particulière !
Private Equity – CIWM Structuration des Sociétés de gestion
Private Equity – CIWM Evaluation d’un investissement
De la théorie à la pratique Liquidité faible Liquidité Complète Evaluation subjective Evaluation certaine
Valorisation des lignes de participation • La ligne reste valorisée à son coût d’acquisition • En cas d’événements défavorables, elle peut subir une décôte • Elle n’est réévaluée qu’en cas de tours de tables ultérieurs • La ligne est revalorisée semestriellement • Les méthodes classiques de valorisation sont admises (comparables, DCF, valeur de liquidation,…) • La méthode des comparables est privilégiée Coûts d’acquisition : méthode tombant en désuétude Fair Value : méthode recommandée par les associations professionnelles
Private Equity Construire une allocation
La classe d’actif comporte un risque certain Le client doit être conscient de l’exposition qu’il prend, et des contraintes qu’il assumera. La pire manière d’investir est de choisir « juste un fonds pour voir » La part allouée au secteur doit être forcément limitée.
Importance du choix du fonds Source : CDC, Patrick Artus
Des axes de diversification Source : EVCA
Diversification par millésime Une allocation n’a de sens que si la décision est prise de la construire sur le long terme
Private Equity Choix des fonds sous-jacents
Comment choisir ? • 100 % des fonds sont dans le premier quartile • Les meilleurs fonds n’ont pas besoin d’investisseurs • Une allocation diversifiée a besoin de beaucoup de fonds, répartis sur tous les segments • La gestion des appels de fonds est compliquée : une allocation effective de X % nécessite une surallocation indéterminée
Résoudre ces difficultés • Commencer petit, mais diversifié • Le capital-risque n’est pas le bon point de départ • Intérêt des fonds émergents • notamment avec des équipes reconnues • Réfléchir en termes d’allocation globale • Ne surtout pas rentrer « juste pour un coup » • Fonds de fonds
Performances passées (qui ne préjugent pas...) • Ont-elles été réalisée avec la même équipe • Cette équipe est-elle motivée pour rester • La génération suivante est-elle en place ? • Ont-elles été réalisées avec la même stratégies ? Le même secteurs ? • Ont-elles été réalisées avec la même taille de fonds ?
Processus d’investissement A quel stade est la valeur ?
Critères de sélection Les 3 leviers de création de valeur • Levier financier : impact de la structure de financement (dette) • Levier opérationnel : impact de la croissance des fondamentaux • Levier de marché : impact de la croissance des multiples