資產證券化 Asset Backed Securitization

1. 資產證券化Asset Backed Securitization

2. 基本概念 • 資產證券化(Asset Securitization)是指企業單位或金融機構將其能產生現金收益的資產加以群組(Pooling)，然後發行證券(Securities)，出售給有興趣的投資人，藉此過程，企業單位或金融機構能向投資人籌措資金。

3. 基本概念 • 轉付證券之形成原理

4. 資產證券化之發展 • 1930年代 聯邦國家房貸協會(Federal National Mortgage Association, FNMA) • 1970年代 房貸轉付證券(Mortgage Pass Through, MPT) • 1980年代初期 擔保房貸憑證(Collateralized Mortgage Obligation, CMO)

6. 不動產證券化之意義 • 證券化的種類 • 不動產市場的困境 • 不動產證券化的立法內容 • 不動產證券化的供給 • 不動產證券化的需求 • 對不動產業的建議

7. 不動產證券化之意義 • 證券化的種類 • 不動產市場的困境 • 不動產證券化的立法內容 • 不動產證券化的供給 • 不動產證券化的需求 • 不動產證券化契約

8. 房地產市場的困境 • 21世紀不動產市場行銷處表示，目前全台餘屋高達100萬戶以上。 • 根據台電所統計「非營業用電不足底度戶數」的預估，台灣目前的餘屋量在一百萬戶左右，大高雄與大台中地區的空屋數都高達10萬多戶，台北縣也將近10萬戶，由於這些地區新屋供給大幅成長，導致新空屋大幅增加，也造成這些地區的房價一直呈現低空盤旋的狀態。 • 經建會指出，預估今後每年的住宅需求為12萬至14萬戶，但房屋市場供給量卻有15萬戶，表示房市呈現供過求的現象。

9. 金融機構的困境 • 由於房地產景氣持續低迷，造成企業及個人的財務狀況惡化，銀行體系不動產放款呆帳的持續擴大，導致銀行逾放比率居高不下，財政部雖然實施一連串打消銀行呆帳的措施，但至今仍未能明顯降低銀行逾放比。 • 國際性的英國經濟學人雜誌更表示，台灣金融機構的實際逾放比是官方公佈的2-3倍，在金融體質日益惡化、股市疲弱不振下，銀行業將遭受重大損失、爆發嚴重的金融危機。 • 各界對銀行逾放比的預估由8.4﹪至17﹪不等，預估的逾放金額介於新台幣一兆至三兆元之間。

10. 金融機構逾放比 資料來源：財政部金融局

11. loans 儲蓄 資金需求者 銀行 Savers/investors 資金 資金 間接金融 v.s. 直接金融 securities 資金需求者 Savers/investors 資金 Investment banks

12. 房地產市場 資本市場 證券化 房地產市場與資本市場的連結

13. 證券化定義 • 證券化(securitization)- 簡言之，凡是以發行證券直接在資本市場上籌措資金的叫做證券化；或言，利用發行證券的形式到資本市場籌措資金，而投資人對標的資產的未來現金流量具有求償權。 • the sale of securities backed by the cash flows from a pool of financial assets, such as loans or leases.  • Definition by the Securities and Exchange Commission of the USA “securities that are primarily serviced by the cashflows of a discrete pool of receivables or other financial assets, either fixed or revolving, that by their terms convert into cash within a finite time period plus any rights or other assets designed to assure the servicing or timely distribution of proceeds to the security holders”

14. 證券化架構Securitization Structure

15. 證券化架構Securitization Structure

16. 不動產證券化 證 券 化 投資信託 抵押債權證券(MBSs)、 附屬抵押債權證券(CMOs) ……等。 土地信託…等。 債權證券化 不動產有限合(RELPs)、 不動產投資信託(REITs) ……等。 資產證券化 信用卡、應收帳款等證券化 證券化種類

17. 國內目前發展狀況 • 都市更新投資信託基金 • 不動產證券化 • 金融資產證券化

18. 經濟環境 法律規範 貸 款 初 級 市 場 貸 款 次 級 市 場 資 本 市 場 貸款契約 貸款契約 證 券 借 款 人 資 金 資 金 資 金 Defining Secondary Mortgage Market

19. 不動產證券化之意義 • 就是將龐大、不具流動性的不動產所有權，切割成無數個可流動、 • 可交易的小單位有價證券。 • 將直接持有不動產所有權之關係，轉變為持有表彰不動產經濟價值 • 之有價證券。 • 將不動產由原先僵固性之資產型態，轉化為具流動性之有價證券型 • 態，以充分結合不動產與資本市場之特性。 • 運用募集自社會大眾之資金進行不動產專案開發計劃，並藉由專業 • 不動產開發管理機構的協助，進行不動產開發 。 資金導入 投 資 大 眾 不動產開發 將不動產權利 予以證券化

20. 不動產證券化之優點(一) • 就經濟面而言： • 調整直接擁有不動產所有權之投資觀念。 • 增加不動產之投資管道。 • 建立不動產資本市場。 • 藉由證券交易之流通提高，不動產之變現能力。 • 以不動產證券化方式，募集資金加速公共建設。 • 擴大海外發行市場，吸引外資投資我國不動產證券化。

21. 不動產證券化之優點(二) • 就經營者而言： • 透過證券化機制向大眾募集資金，以利大型開發計劃 之推動。 • 分散進行大型開發計劃之投資風險。 • 透過專業不動產開發機構之經營，促使房地產經營管 理更為專業化。

22. 不動產證券化之優點(三) • 就投資者而言： • 提供投資者以較小金額資金，參與不動產開發之機會。 • 投資者可選擇投資辦公大樓、商場、遊樂場等各市之不 動產證券化商品，利用投資組合分散投資風險。 • 提供投資之節稅機會。

23. 不動產證券化之機制(一) • 不動產證券化條例所採取之機制 • 以「資金」為核心之不動產投資信託 (REIT) ─募集「不動產投資基金」以投資不動產或 不動產相關證券。 • 以「不動產」為核心之不動產資產信託 (CMBS) ─針對「特定之不動產」向投資人募集資金以進 行該等不動產之開發管理。 ─依交易實質為銷售或融資，以及是否自委託人 帳載除列，可分為融資型及買賣型資產信託二 類。 ─新光人壽之中山大樓不動產證券化係屬銷售型 之不動產資產信託。

24. 不動產證券化之機制(二) • 不動產投資信託 ─ 募集「投資基金」用以投資不動產開發 委任 (支付委任報酬) 受託機構 (信託公司) 投資大眾 出資 不動產開發 管理機構 受益憑證 投資基金 管理或開發 基金投資運用 購買不動產/相關權利/相關有價證券

25. 不動產證券化之機制(三) • 不動產資產信託 ─針對「特定不動產」向投資大眾募集資金進行開發 ─依信託讓與是否無須返還委託人區分為融資型與銷 售型 出資 投資大眾 受託機構 (信託公司) 不動產業主 信託讓與 (所有權或地上權) 發行受益憑證 委任 (收取委任報酬) 不動產 包含建築開發業、營造業、建築經理業、不動產租賃業或其他經主管機關核准者 不動產管理 開發機構

26. 證券化的種類 • 定義：證券化是將一群具有價值的資產匯集起來，透過發行機構，發行標準化、單位化的受益憑證給投資人，投資人對標的資產所產生的現金流量具有求償權。 • 金融資產證券化 • 抵押貸款證券化(mortgage-backed securities) • 其他資產證券化(asset-backed securities) • 不動產證券化 • 資產信託(land trust) • 投資信託(real estate investment trusts, REITs)

27. 「不動產投資信託」主要係參考美國REITs 之模式，由受託機構向投資人募集資金而成立不動產投資信託基金後，用以投資不動產、不動產相關權利、不動產相關有價證券或其他主管機關核准投資之標的，並發行不動產投資信託受益證券，以表彰投資人對於信託財產之權益，不動產投資信託投資所得之利益則由全體受益人依不動產投資信託契約約定共享。

28. 「不動產資產信託」則主要是參考日本模式之「資產流動化法」制度，由委託人將其所持有之不動產或不動產相關權利信託予受託機構後，以所信託之不動產或不動產相關權利為標的發行不動產資產信託受益證券予投資人，受託人並依不動產資產信託契約自行或委託不動產開發或管理機構進行不動產之開發、管理或處分，受益人則依不動產資產信託契約約定享有不動產資產信託之信託利益。「不動產資產信託」則主要是參考日本模式之「資產流動化法」制度，由委託人將其所持有之不動產或不動產相關權利信託予受託機構後，以所信託之不動產或不動產相關權利為標的發行不動產資產信託受益證券予投資人，受託人並依不動產資產信託契約自行或委託不動產開發或管理機構進行不動產之開發、管理或處分，受益人則依不動產資產信託契約約定享有不動產資產信託之信託利益。

32. 不動產證券化的實施 • 可將不動產市場與資本市場連結起來。 • 透過受益憑證的發行，投資者可以參與不動產的開發與經營。 • 不動產市場可以從資本市場獲得足夠的資金來從事開發與經營，並透過資本市場的監督可以使不動產開發與經營更具效率，提昇不動產市場的經營績效。 • 對資本市場而言，則是可以有一個新的投資工具，供投資者選擇。不動產證券化所發行的受益憑證是可上市交易的有價證券，且標的資產可提供長期穩定的現金流量，尤其適合中度風險與中度報酬的投資者投資。

33. 哪些資產適合做不動產證券化的標的 • 1.能在未來產生穩定、可預測的現金流量。 • 2.發起人對標的資產的經營管理熟悉。 • 3.資產的同質性高。 • 4.資產本身有高的變現價值。 • 5.資產本身的維護容易，價值保存容易。 • 6.不宜有一金額大的資產所占比例過高。 • 7.不宜有債務人有修改契約內容的權利：或有主管機構對資產營運有太多限制，干涉的空間。

34. 不動產市場的困境 • 不動產市場資金最主要的來源是向銀行借款的間接金融，銀行是主要的風險承擔者。 • 政府所採取的是治標的低利貸款措施，來減輕不動產市場的壓力，進而舒緩金融風暴的危機。 • 為有效解決不動產市場資金問題，是以有不動產證券化之倡議，希望藉由不動產證券化之建立，使得不動產市場與資本市場間有所連結，讓不動產市場能順利藉由直接金融到資本市場上去籌資，達到分散風險，增加流動性，及提升經營效率之目的。

35. 「不動產證券化條例」開宗明義的說明 • 不動產券化的目的在促進不動產市場的發展。證券化在不動產市場與資本市場之間建立了管道，兩個市場因而結合，而要使不動產證券化成功，就得由這兩個市場充分合作，兩個市場中的專業知識、專業人才相互合作才行。

36. 不動產證券化條例之立法歷程 • 立法目標：促進不動產市場及資本市場相互發展。 • 參酌美國及日本不動產投資及資產信託制度制定本法。 • 於九十二年七月九日立法院三讀通過，七月二十三日 頒布施行。 • 財政部於九十二年十二月二日發布不動產證券化條例 施行細則。 不動產市場 房貨 車貨 資本市場 投資人 不動產證券化 信託基金

37. 不動產證券化的立法內容 • 不動產證券化的立法歷程 • 八十七年完成「都市更新投資信託基金」的辦法。 • 90.12.13行政院研議敲定「不動產證券化」相關政策 • 理律法律事務一月底完成草擬「不動產證券化條例」草案。 • 經建會委員會議三月十一日通過「不動產證券化條例」草案。 • 91.03.22行政院通過「不動產證券化條例」草案，計畫將於三月底向立法院提出。 • 91.6 一讀通過 • 92.7.9 三讀通過

38. 發起人資格：靠行問題，設立門檻 • 本來，採信託架構作為證券化的導管體，而依法得辦理信託業務者，僅限於信託業法所稱之信託業得為不動產證券化之發起機構。 • 後來，增列第四條第三項 ，允許成立僅辦理不動產投資信託或不動產資產信託業務之信託業，並規定主管機關得就其最低實收資本額、股東結構、負責人資格條件、經營與管理人員專門學識或經驗、業務限制另定之。

39. 未來僅辦理不動產投資信託業務的信託公司，最低實收資本額十億元，若僅辦理不動產資產信託，資本額只要三億元。未來僅辦理不動產投資信託業務的信託公司，最低實收資本額十億元，若僅辦理不動產資產信託，資本額只要三億元。 • 而僅辦理不動產投資或資產信託的信託公司，得由具有不動產管理經驗，且成立滿五年以上、實收資本額十億元以上，股票公開發行的不動產管理機構，來出任專業發起人及股東。 • 具有不動產管理經驗，且成立滿五年以上，實收資本額達台幣十億元以上，並經公開發行的不動產管理機構，均可擔任不動產信託公司的專業發起人與股東。 • 「不動產管理機構」，乃指建築開發業、營造業、建築經理業、不動產租賃業或其他經中央目的事業主管機關核定公告之事業。

40. 日本之不動產證券化制度原先僅有「資產流動型」，之後又引進「資產運用型」（類似美國「不動產投資信託」）模式，形成雙制並行。至於我國不動產證券化究應採雙制並行之「不動產投資信託」與「不動產資產信託」，抑或單採「不動產投資信託」制度，引發諸多爭議。有人認為我國應可單一採用美國之「不動產投資信託」即可。另有人認為我國國情與日本相近，參考日本採雙制並存之做法應較為可行。日本之不動產證券化制度原先僅有「資產流動型」，之後又引進「資產運用型」（類似美國「不動產投資信託」）模式，形成雙制並行。至於我國不動產證券化究應採雙制並行之「不動產投資信託」與「不動產資產信託」，抑或單採「不動產投資信託」制度，引發諸多爭議。有人認為我國應可單一採用美國之「不動產投資信託」即可。另有人認為我國國情與日本相近，參考日本採雙制並存之做法應較為可行。

41. 開發部分已被刪除 • 三讀通過條文中刪除與「開發」有關之文字，將尚待開發之土地排除於證券化之列。

42. 投資信託以基金形式為之，強調封閉形基金 • [不動產證券化條例]草案第十六條規定，不動產投資信託基金，以封閉型基金為限。但經主管機關核准者，得募集附買回時間、數量或其他限制之開放型基金。 • 建議初期宜仍以「封閉型基金」為主，再視狀況逐步解除對「開放型基金」之限制。

43. 委外管理 • 我國考量其專業能力，允許自行或委外管理皆可 • 日本只允許外部管理，美國、荷蘭、及比利時等國都由外部管理轉為內部管理。

44. 舉債部分 • 受託機構得依不動產投資信託契約之約定，以信託財產借入款項。但借入款項之目的，以不動產營運，或以配發利益、孳息或其他收益所必需者為限。

45. 證券設計 • [不動產證券化條例]中並未見受益證券種類之詳細規定，則未來受託機構是否得以發行不同種類之受益憑證，例如是否可以發行不同種類，不同到期日、不同票面利率的債券、或不同配股優先次序的權益型證券？恐將引發爭議。

46. [不動產證券化條例]中有關證券形式的相關規定有第四條第五款[不動產證券化條例]中有關證券形式的相關規定有第四條第五款 • 受益證券：指下列不動產投資信託受益證券及不動產資產信託受益證券： • （一）不動產投資信託受益證券：指受託機構為不動產投資信託基金而發行或交付表彰受益人享有該信託財產及其所生利益、孳息及其他收益之受益權持分之權利憑證或證書。 • （二）不動產資產信託受益證券：指受託機構為不動產資產信託而發行或交付表彰受益人享有該信託財產本金或其所生利益、孳息及其他收益之受益權持分之權利憑證或證書。 • 另第五條規定：「依本條例規定募集或私募之受益證券，為證券交易法第六條規定經財政部核定之其他有價證券。」 • 金融資產證券化條例，該條例第十五條即規定：「受託機構得依資產信託證券化計劃，發行各種種類及期間之受益證券。」，針對受益證券之發行種類即予以明確規定。

47. 稅 • 不動產證券化條例採分離課稅的方式，稅率為6％，不同於現行不動產交易所得必須併入綜合所得稅課徵 • 因「開發」部分已刪除，原來規定有關開發的地價稅及房屋稅部份以刪除。

48. 第五十一條　　不動產投資信託或不動產資產信託以土地為信託財產，並以其為標的募集或私募受益證券者，該土地之地價稅，於信託關係存續中，以受託機構為納稅義務人。其應納稅額之計算，就該信託計畫在同一直轄市或縣（市）轄區內之所有信託土地合併計算地價總額，依土地稅法第十六條規定稅率課徵地價稅。第五十一條　　不動產投資信託或不動產資產信託以土地為信託財產，並以其為標的募集或私募受益證券者，該土地之地價稅，於信託關係存續中，以受託機構為納稅義務人。其應納稅額之計算，就該信託計畫在同一直轄市或縣（市）轄區內之所有信託土地合併計算地價總額，依土地稅法第十六條規定稅率課徵地價稅。 • 第五十二條　　依不動產資產信託契約約定，信託土地於信託終止後毋須返還委託人者，於信託行為成立移轉土地所有權時，以委託人為納稅義務人，課徵土地增值稅，不適用土地稅法第二十八條之三規定。

49. 不動產估價 • 不動產估價制度完備，可使銀行、不動產開發機構辦理證券化業務時，所取得得估價報告更具專業與公信力，改善目前估價失真、虛報資產等亂象，而使不動產能真正反應市價，達到交易公平透明化。

50. 信用評等 • 建立良好的信評機制與善用評等資訊。證期會先於2000年3月公佈修正「發行人募集與發行有價證券處理規則」，明文規定發行公司債必須檢附信用評等報告。同年9月，「健全房地產市場措施推動小組」建議國內成立第二家信用評等公司；財政部也表示將對資產管理公司收購債權建立信用評等機制，要求資產管理公司發行共同基金購買金融機構債權時，須對債權進行信評，並揭露相關資訊，以利投資者了解債權品質。