24 Mart 2006

1. TBB EKONOMİ ÇALIŞMA GRUBU 24 Mart 2006

2. Rezerv Politikası ÜzerineTürkiye’de kriz sonrası dönemde rezerv hareketleri ve kısa bir “güvence” değerlendirmesi Sengül Dağdeviren, Oyak Bank 24 Mart 2006 TBB Makroekonomi Alt Çalışma Grubu için hazırlanmıştır.

3. 2001 krizi sonrasında Türkiye’nin ekonomik performansında global likiditenin belirleyici etkisi oldu. • Bütçe performansı, hızlı faiz düşüşü, yüksek özelleştirme geliri ve TSMF varlık satışları ile öngörülenin çok üzerine çıktı (ancak, IMF tanımlı faiz dışı fazla hedefin altında kaldı). • Büyüme, hızlı sermaye girişi ve faiz düşüşü ile beklentilerin üzerinde gerçekleşti. • En büyük risk ise cari işlemler dengesinde birikmiş görünüyor. • Ancak, yoğun sermaye girişi rezervlerin de ciddi anlamda artırılmasına imkan tanıdı. • Türkiye’nin mevcut (resmi) rezerv seviyesi (yaklaşık US$ 58 milyar) yeterli bir “güvence” oluşturuyor mu? Dalgalı kur rejiminde optimal rezerv seviyesi tanımlamak mümkün mü?

4. Ödemeler Dengesi verilerine göre Türkiye’nin resmi rezervleri 2003-2005 döneminde toplam yaklaşık US$ 23 milyar arttı. • Türkiye 2003-2005 döneminde kümülatif US$ 46.6 milyar cari işlemler açığı verirken, yaklaşık %60’ı kısa vadeli olmak üzere US$ 65.6 milyar kayıtlı yabancı sermaye girişi, US$ 9.4 milyar da kayıt dışından döviz girişi yaşadı. • Aynı dönemde kısa vadeli dış borç stoku yaklaşık US$ 20.5 milyar arttı. • Ancak sadece Türkiye’de değil hemen hemen tüm gelişmekte olan ülkelerde rezerv artışı var. • 1990’lı yıllardan bugüne gelişmekte olan ülkelerde rezervlerin oranı GSYİH’nin %30’una ve 8 aylık ithalatı karşılayacak düzeye çıktı. Kabul edilebilir bir rezerv getirisi ve dış borçlanma maliyeti varsayımı altında bu düzeyde rezerv tutmanın maliyeti yaklaşık GSYİH’nin %1’i düzeyinde (Dani Rodrik, “Döviz Rezervlerinin Sosyal Maliyeti”, NBER WP:11952 Ocak 2006).

5. Merkez Bankalarının kur hedefinin olmadığı ortamlarda rezerv tutmanın gerekçeleri • Avantajları: • Sermaye akımlarındaki dalgalanmaların maliyetini azaltmak (likidite güvencesi) • Finansal piyasalarda istikrarı korumak • Döviz kurlarındaki oynaklığı kontrol etmek • Uluslararası piyasalardaki borçlanma maliyetlerini ve koşullarını iyileştirmek (konsolidasyon riskini azaltmak) • Maliyetleri • Kaynakların daha etkin kullanılamaması / sayısal olarak dış borçlanma ile plasman getirisi arasındaki fark • Rodrik (Ocak 2006) her ne kadar GSYİH’nin %1’i düzeyinde bir rezerv maliyetinin mevcut kısa vadeli borç stokuna oranla makul bir “güvence” bedeli olabileceğini vurgulasa da, rezervlerle birlikte kısa vadeli borçların da artıyor olmasına ve ülkelerin neden rezerv biriktirmek yerine kısa vadeli borçlarını azaltmadıklarına dikkat çekiyor.

6. Rezervler reel ekonomiye ilişkili olarak değil finansal piyasalardaki büyümeye paralel bir gelişme gösteriyor.

7. Türkiye’de rezerv artışı nominal değişimlerin yarattığı etkinin aksine “etkileyici” düzeyde sayılmayabilir.

8. Rezerv artışı - sterilizasyon çıkmazı

9. Sterilizasyonda sınıra gelindi. • Tespitler: • Parasal kırılganlıkta 2006 yılı başında yaşanan göreli iyileşmeye karşı Merkez Bankası’nın APİ sterilizasyonunun rekor seviyeye çıkması (20 Mart 2006: YTL 20.6 milyar) finansal piyasalarda dengeye henüz oturulmadığını düşündürtüyor. • Likiditenin piyasaya çıkması enflasyonla mücadeleye sekte vurabilir. • Bundan sonra yapılacak müdahalelerde sterilizasyon maliyeti daha da artacak. • Yabancı sermaye girişi olsa dahi Merkez Bankası’nın rezerv biriktirme kapasitesi enflasyonla mücadeleyle çelişkili hale gelmesiyle azaldı. • Hazine’nin iç borçlanmasını artırarak dış borçlarını azaltması veya Merkez Bankası’ndaki DİBS’leri erken itfa etmesi gerekiyor => pek tercih edilir görünmüyor.

10. SONUÇ: • Rezerv artışı bir politika olmaktan çok uluslararası sermaye akımlarına bir reaksiyon gibi görünüyor. • Sermaye akımlarının serbestisinin sürdüğü bir ortamda “gerçek” politikalar üretilebilir mi? • Her ne kadar para politikasında araç bağımsızlığı Merkez Bankası’na ait olsa da Banka ile Hazine koordinasyonunun önemi artıyor. • Türkiye’nin rezerv seviyesi reel ekonomiye oranla ve diğer ülke ortalamasına göre hala düşük görünüyor. • Bankanın rezerv yapısında azalmakla birlikte KMDTH’ların hala önemli payı var (17 Mart 2006 itibarıyla %27). • Ancak rezerv artışına paralel olarak kısa vadeli borç stokunun azaltılmasının hedeflenmesi yerinde olabilir. • Mevcut ortamda yapısal reformlar ve kurumsallaşmanın kararlılıkla sürdürülmesi önemini koruyor.