Autonomía garantizada desde 1990 a través de La Ley Orgánica Constitucional.

1. Estabilización de Precios con Meta Inflacionaria: la Experiencia ChilenaI. Igal MagendzoBanco Central de Chile

2. Autonomía garantizada desde 1990 a través de La Ley Orgánica Constitucional. Objetivos Explícitos: “estabilización de precios, y normal funcionamiento de los pagos internos y externos”. Dimensiones de la Autonomía: Interpretación de la ley y selección del objetivo (independencia del objetivo). Uso de instrumentos, autonomía para la intervención en los mercados del dinero, crédito y cambiario (independencia de instrumentos) Meta Inflacionaria ha sido el sistema teórico y operacional para guiar a la política monetaria en el objetivo de estabilización de precios. Los objetivos del BCCh

3. Una historia inflacionaria • Chile ha tenido una historia de inflación alta y variable. • Indexación Difundida (salarios y documentos financieros). • Otorgamiento de autonomía en 1990 coincide con un au-mento de la inflación (al doble) • Después de 1990, toma lugar un proceso gradual de desin-flación. • Dos etapas: • 1990-1999. • 1999-hoy.

4. Primera etapa de la MI: 1990-1999 • Desinflación gradual: la preocupación sobre los costos de ajuste. • El Banco Central no necesita ser un “inflation nut”. • Sin embargo, la meta inflacionaria es sesgada: • no hay problema con undershooting. • Otros objetivos • Intervención en 1998: Estabilidad del Tipo de Cambio Real y Cuenta Corriente.

5. Primera etapa de la MI: 1990-1999 • Una meta a base de bandas móviles. • Variables acotadas por la banda. • Cambios discretos asociados con altos costos de esterilización de influjos de capital. • Estos alcanzaron varios puntos del PIB, llevando a un alto déficit cuasi-fiscal. Un instrumento (la tasas de interés de corto plazo) para dos objetivos (principal implicancia de Mundell-Fleming) El sistema es creíble en la medida que la apreciación del tipo de cambio acomoda gradualmente a la inflación.

6. Primera etapa de la MI: 1990-1999 • La inestabilidad financiera de 1997 -’98 se tradujo en mucho estrés para el compromiso de TCN. No así en 1995, dado los elevados TDIs. El BCCh se defendió con éxito de tres oleadas de ataques especulativos. • Consecuencias negativas sobre la Economía Real: • 1999 testimonio de la primera recesión en 16 años. • Aumento del desempleo a 10%. • Inflación por debajo de la meta. • Importante vuelco de la cuenta corriente.

7. La segunda etapa de la MIA floating ER regime • Necesidad de un ancla nominal para la economía. • Alternativas extremas: currency board vs. flotación pura. • Beneficios de ajustar los ciclos de política monetaria a través de un régimen de flotación. • 09/99: eliminación de la banda del TC. • No más intervenciones en el mercado cambiario, salvo en circunstancias excepcionales • Intervenciones recientes. • Volatilidad del TC está en línea con otras experiencias. • Shocks externos.

8. La segunda etapa de la MIRango meta para la inflación • Rango simétrico entre 2 y 4% de variación anual del IPC. • Meta Operacional centrada en 3%. • En el corto plazo, el énfasis se encuentra en la inflación subyacente: • En el mediano plazo, ambas medidas coinciden. • Impacto en el corto plazo sobre empleo y producto de la política monetaria. • Un régimen de flotación no es consistente con objetivos de tipo de cambio o cuenta corriente.

9. La segunda etapa de la MITransparency and accountability • La credibilidad de la meta inflacionaria se basa en la transparencia de la política monetaria (el cómo y porqué) que corresponde a la rendición de cuentas del Banco Central a la sociedad en su conjunto (la autonomía no es un hecho natural). • Las fechas de las reuniones de política monetaria son publicadas por anticipado. • Las sesiones son publicadas 45 días después. • El Informe de Política Monetaria (IPoM) muestra trimentralmente las perspectivas del Consejo del Banco Central sobre inflación y crecimiento. • En particular, este explica las desviaciones transitorias del centrado 3% del rango meta. (e.g. Shocks de Precio del Petróleo) • No existe una perspectiva diferente de la publicada en el IPoM.

10. Tasas Largas Brecha Producto Tipo de Cambio Márgenes Inflación Subyacente Inflación Inflación Importada Precios Regulados y Otros Mecanismos de Transmisión TPM

11. La segunda etapa de la MIEntendiendo el mecanismo de transmisión de la Política Monetaria • Existe una permanente necesidad de amplia la batería de modelos. • VARs e Indicadores Líderes para el corto plazo. • Modelo Macroeconométrico Trimestral para el mediano plazo. • Modelos de Equilibrio General Computables: para el Equilibrio Estacionario y Equilibrio Endógeno de Precios Relativo. Actualmente Disponible En agenda • Pero los modelos son sólo información para la discusión, y el complemento viene dado por el criterio de los miembros del Consejo (es decir los modelos no son mejores que los economistas que los construyen)

12. La segunda etapa de la MILa predicción de inflación y el balance de riesgo • La predicción de inflación es construido sobre un escenario base (el modal): • Perspectivas del Mundo: precio de commodity, crecimiento e inflación externa, tasas de interés internacionales. • Otra variable es la política fiscal. • El escenario internacional y la política fiscal interactúan con un vector de precios y cantidades de equilibrio para la economía interna. Estos son tasa de inversión de largo plazo, producto de tendencia, tasas neutrales, premio por riesgo, tipos de cambio. • En un modelo de EGC este vector es endógenamente determinado. • El resultado es una proyección de la inflación bajo el supuesto que la tasa de política se mantiene constante: • Consistencia con la actual política. • Evita problemas de consistencia intertemporal y de credibilidad de los compromisos. (RBNZ usa una regla de Taylor)

13. Rol del Dinero: Aspectos Conceptuales • La Inflación es un fenómeno monetario y la PM es neutral en el largo plazo • Cuando la PM se basa en metas de inflación, el dinero es endógeno, y su relevancia para la toma de decisiones depende de su contenido informativo • Si la demanda por dinero es inestable la utilidad de los agregados como guía o indicador de política se reduce

14. Dinero en el Modelo • Comportamiento • ¿Causalidad?

15. Dinero como Indicador de InflaciónMás Allá del M1A • ¿Qué definición de dinero utilizar? • Controlabilidad por parte del Banco Central • Grado de liquidez del agregado monetario • Países con baja inflación también han pasado períodos prolongados de crecimiento del dinero • La dirección de causalidad económica entre dinero y precios depende de la credibilidad de la meta de inflación

16. Tasas de Crecimiento en 12 meses Circulante M1A M2A M7 2002Q1 7.2% 11.8% 4.6% 3.3% 2002Q2 7.1% 8.1% 4.6% 2.4% 2002Q3 9.4% 11.4% 6.0% 0.9% 2002Q4 7.9% 14.9% 6.2% 0.5% 2003Q1 6.9% 18.4% 4.9% 0.8% 2003Q2 7.1% 19.1% 1.7% 1.5% 2003Q3(*) 3.9% 13.7% -2.0% 1.8% (*) Promedio incluye los meses de julio y agosto. Dinero como Indicador de Inflación Más Allá del M1A • ¿Qué definición de dinero utilizar?

17. Agregado Monetario Contemporáneo (variación trimestre a trimestre) Adelantos en la Inflación (variación trimestre a trimestre) Dinero como Indicador de Inflación Correlación Dinero/Inflación (t/t)

18. Agregado Monetario Contemporáneo (variación igual trimestre año anterior) Adelantos en la Inflación (variación igual trimestre año anterior) Dinero como Indicador de Inflación Correlación Dinero/Inflación (a/a)

19. Dinero como Indicador de InflaciónEvidencia en Chile y el Mundo • En países con baja inflación la correlación entre crecimiento del dinero e inflación es débil (De Gregorio 2003; De Grauwe y Polan 2000) • En Chile, una vez que se controla por costos y brechas, el dinero aporta sorprendentemente poco a la predicción de inflación al horizonte relevante para la PM (García y Valdés 2003).

20. Dinero como Indicador de InflaciónEvidencia y Opinión Internacional “Modelos sin dinero no implican que la inflación no es un fenómeno monetario... Consideraciones teóricas sugieren que [esos modelos] pueden estar mal especificados, pero que la importancia cuantitativa de esa mala especificación parece ser muy pequeña.” McCallum, B.T. 2001. “Monetary Policy Analysis in Models Without Money”. Federal Reserve Bank of St. Louis Review 83(4): 145-160. “La desaparición del dinero de los modelos que usan los economistas es más aparente que real. Los modelos mantienen su característica clásica [neutralidad en el largo plazo]. Las tasas de interés son el instrumento y el dinero siempre está detrás del escenario.” King. M. 2002. “No Money, No Inflation: the Role of Money in the Economy”. Bank of England Quarterly Bulletin, verano.

21. Dinero como Indicador de InflaciónEvidencia y Opinión Internacional “La relevancia del dinero no requiere de ninguna manera que exista un canal directo entre dinero e inflación. Su relevancia descansa en su característica de proxy para un acompleja estructura de precios de activos que afectan la demanda agregada, aún cuando el dinero esté ausente de las relaciones estructurales claves.” Nelson, E. 2003. “The Future of Monetary Aggregates in Monetary Policy Analysis”. Journal of Monetary Economics, por aparecer. “Aunque nuestros resultados no excluyen que los agregados monetarios puedan ser usados de una forma complicada como un indicador informativo, ellos sí señalan que los agregados no pueden por ahora usarse de manera directa.” Estrella, A. y F.S. Mishkin. 1997. “Is there a Role for Monetary Aggregates in the Conduct of Monetary Policy?” Journal of Monetary Economics 40: 279-304.

22. Dinero como Indicador de InflaciónEvidencia y Opinión Internacional “Encontramos que el dinero no contiene información útil para un policy maker monetario” M. Dotsey y A. Hornstein (2003) “Should a Monetary Policy Look at Money?” Journal of Monetary Economics 20: 547-579 “El dinero no tiene un rol explícito en el modelo macro de consenso ni tiene un rol explícito, o tiene un muy pequeño, en la práctica actual de la política monetaria, al menos en EE.UU.” Meyer, L.H. 2001. “Does Money Matter?” The 2001 Homer Jones Memorial Lecture, Washington University, marzo.

23. ¿Porqué usar modelos? • Proyecciones. • Ejercicios Impulso-Respuesta. • Ejercicios de política. • Historia consistente: mecanismos de transmisión. • Organización de base de datos. • Agenda de investigación.

24. Componente de Precio Participación (%) Subyacente IPCX1 69.71 Servicios Públicos IPCSP 5.51 Servicios Financieros IPCSF 1.92 IPCX Indexados IPCINX 7.12 Micros IPCMICRO 2.75 Carnes y Pescados IPCCP 5.25 Frutas y Verduras IPCFV 3.77 Combustibles IPCCOM 3.97 Un modelo (semi)estructural de proyección • El IPC Total se descompone en siete subgrupos:

25. Homogeneidad dinámica Acelerador por márgenes Freno por brecha En la actualidad: Inflación Subyacente IPCX1

26. PIB y Demanda Agregada • Output gap is what matters, GDP ex. natural resources (mining and others), Potential output is exogenous

27. Inflación Importada • Corresponde a la componente de precios en pesos de insumos y bienes importados, incluyendo impuestos y aranceles

28. Márgenes Salarios públicos Precios importados CLU privados (+) Costo de mano de obra privado (+) IVUM Costo de mano de obra servicios públicos (+) TCN (–) Product. media (+) Aranceles (+) IVA (+) IVA

29. Modelo Macroeconómico Trimestral

30. Ejemplo de otros precios • Precio del transporte público (transport): sigue una regla de polinomio • Determinantes: • Precio del diesel (pdi) • Tipo de cambio nominal • Costos laborales unitarios • Ecuación:

31. Efectos de un Aumento de 100 puntos de la TPM sobre la Inflación Según el MEP

32. Efectos de un Aumento de 100 puntos de la TPM sobre el Producto Según el MEP

33. Traspaso del Tipo de Cambio Nominal a IPC

34. Noticias Recientes • Caída del tipo de cambio nominal de 698 el 01/09 a 661 el 01/10 a 626 el 06/11. • Inflación de octubre menor a lo esperado: -0.2% (1.2% en 12 meses). • Mejores perspectivas de crecimiento: spread cayó a 70pbs., el precio del cobre subió por sobre los 90c/libra, con impacto en términos de intercambio y el PIB de los socios comerciales se espera más elevado.

35. ComunicaciónFancharts • Proyección IPCX - IPOM Septiembre 2001.

36. ComunicaciónFancharts • Proyección IPC - IPOM Septiembre 2001.

37. ComunicaciónFancharts • Proyección Crecimiento - IPOM Septiembre 2001.

38. ComunicaciónFancharts El balance de riesgos: Refleja las posibilidades de otros escenarios: 1. Escenario Externo: ¿Recesión Mundial?. 2. Escenario Regional: ¿Argentina?. 3. Una trayectoria de Tipo de Cambio Real más depreciada. 4. Un equilibrio de precios diferente. 5. Un coeficiente de passthrough diferente. 6. Alta/Baja credibilidad de efectos de segunda vuelta en la inflación. 7. ¿Política Fiscal?

39. Reacción de la política monetaria • Depende de las preferencias (agresividad) de las autoridades monetarias: desviaciones de la meta vs. volatilidad del producto (desempleo). • Depende de la estructura de la economía. • Depende de la naturaleza de los shocks: de demanda vs. de oferta, permanentes vs. transitorios. • Existen elementos comunicacionales y tácticos importantes.

40. Reacción de la política monetaria • Los shocks de costos son de una sola vez en el nivel de precios y por lo tanto no ponen en riesgo permanente el logro de la meta de inflación (bajo credibilidad). • Los shocks de demanda son persistentes y tienen un efecto prolongado sobre la inflación, pudiendo desanclar las expectativas en forma prolongada. • Los shocks de costos ectúan en el corto plazo sobre los precios. • Los shocks de demanda se demoran en transmitirse a precios.

41. CONCLUSIONES • Bajo un régimen de tipo de cambio flotante, una MI sirve de ancla nominal para la economía. • Política Monetaria tiene un alto grado de flexibilidad para responder a los shocks, dado la ausencia de otros objetivos (es decir Tipo de Cambio o Cuenta Corriente) • Sin embargo, esto requiere una profundización de la capacidad de análisis en el Banco Central (modelos en desarrollo) • Utilidad de aprender de otras experiencias: Nueva Zelandia, Canadá, Australia, UK, Brasil. • MI es sólo un ingrediente en la estrategia de desarrollo institucional: • Responsabilidad Fiscal. • Profundidad Financiera e integración. • Flexibilidad en los mercados de bienes y factores, permiten un ajuste más suave de precios relativos.

42. Estabilización de Precios con Meta Inflacionaria: la Experiencia ChilenaI. Igal MagendzoBanco Central de Chile