di Giuseppe Garofalo e Claudio Gnesutta

1. Return to fundamentals: Fausto Vicarelli’s thought on finance vs growth and efficiency vs stabilityof the financial system di Giuseppe Garofalo e Claudio Gnesutta

2. Una citazione tratta da Vicarelli Capitale industriale e capitale finanziario, 1979 «…l’idea che l’accumulazione di attività finanziarie, sull’interno e sull’estero, diventi in certe fasi critiche del processo di sviluppo economico un’alternativa allettanterispetto all’accumulazione reale, è gravida di riferimenti storici» (F.Vicarelli, Capitale industriale e capitale finanziario, 1979, p. 19)

3. Un quesito alla base del nostro ragionamento Premesso che l’uscita dalla crisi difficilmente potrà avvenire in modo stabile con il ripristino del modello finanziario recentemente sperimentato [ahimé, però, è quanto, al momento, si sta tentando di fare!!], sirende necessaria una ridefinizione - nella teoria e nei fatti - della free-finance per rendere il funzionamento delle istituzioni finanziarie compatibile con la stabilità del processo economico. La questione è se la ridefinizione del funzionamento del sistema finanziario e delle relative prescrizioni di politica economica può basarsi su un contesto analitico che ipotizza unicamente l’esistenza di informazione asimmetrica e di costi di transazione, oppure è necessario riferirsi ad un contesto analitico che assume un mondo nel quale non vi sono mercati completi capaci di assorbire il “rischio non diversificabile”

4. Sommario • Finanza e crescita: lo stato dell’arte negli ultimi 40 anni • Una ricostruzione sommaria del pensiero di Vicarelli • Linee interpretative della crisi dell’inizio del nuovo millennio

5. Una prospettiva teorica e storica Un percorso ad “U” • Dibattito in Italia negli anni ’70-’80 del secolo scorso sul sistema finanziario e la sua influenza sulla crescita [oltre a Vicarelli, Carli, Ciocca, De Cecco, Nardozzi, Vercelli, ...] Importanza dei fattori storico-istituzionali – Riferimenti a Cameron, Gerschenkron, Goldsmith, Gurley-Shaw, Schumpeter, … • In seguito il dibattito teorico si focalizza suequilibri concorrenziali di perfetta conoscenza  Arrow-Debreu + Modigliani-Miller  Fama: EMH (Efficient Market Hypothesis) REH (Rational Expectations Hypothesis) [In finanza VaR] +FIT (Flexible Inflation Targeting)

6. Uno sguardo sul pensiero economico italiano Coerenza degli autori prima citati con la tradizione italiana caratterizzata, nel tempo – a partire dai primi sviluppi (il 700 riformatore, di Verri, Beccaria, Genovesi, Galiani, Filangieri) – da astrazioni temperate da sensibilità istituzionali, con un uso moderato dell’approccio assiomatico [per questa tesi v. Loria 1920, De Cecco 1989, Bocciarelli-Ciocca 1994, Faucci 1994 e 2000, Bellanca 2000, …]

7. Il sistema finanziario all’interno dei modelli di crescita endogena Externalities

8. Modelli di Finanza e Crescita: aspetti distintivi

9. Approcci all’analisi del sistema finanziario • Bank-based view • Market-based view • Financial services view e ………, come ulteriore specificazione, Law and finance view (La Porta, Lopez-de-Silanes, Schleifer,Vishny 1998) Ritorna la consapevolezza dell’importanza dei fattori istituzionali (rule of law, law enforcement, …) in un contesto analitico più sviluppato

10. Limiti dell’approccio standard • Incertezza risolta in termini di semplice rischio probabilistico • Assenza di potere di mercato da parte dei soggetti economici

11. Rilevanza del pensiero di Vicarelli • Nesso inscindibile tra finanza e crescita (capitale industriale e capitale finanziario) • Ruolo complementare tra mercati (finanziari) e intermediari (finanziari) • Inquadramento delle questioni di cui sopra in un contesto dominato dall’incertezza e da comportamenti non concorrenziali da parte degli agenti  instabilità del processo finanziario

12. L’approccio teorico e metodologico di Vicarelli • Riferimento ad una “Economia monetaria di produzione” • Dimensione temporale e ruolo di “convalida”: le aspettative di reddito promesse dalle attività sottoscritte devono essere continuamente confermate • Concetto di Equilibrio “temporaneo” Implicazioni dei punti precedenti per quanto riguarda: • Concetto esteso di capitale (fisico, umano, sociale) • Rilevanza del tema della Distribuzione del reddito: non solo tra redditi da lavoro e da capitale, ma anche all’interno di questi ultimi (ruolo deirentier) • Rilevanza degli aspetti internazionali • Mercato e stato  rapporto tra economia politica e politica economica

13. Finanza, Accumulazione e Democrazia • La dinamica finanziaria di un’economia va valutata funzionalmente al processo di accumulazione, con particolare riferimento a: • capacità di allocare i fondi alle intraprese più meritevoli per il processo innovativo (à la Schumpeter), e • di gestirne (à la Hilferding) il rischio produttivo nelle fasi in cui esso risulta sopravalutato • Qualificazioni sul meccanismo di accumulazione: 1. deve essere tale da attivare processi di innovazione in grado di ottenere incrementi della produttività totale e conseguenti miglioramenti della competitività sui mercati esteri; 2. per la crescita del benessere della società non è sufficiente l’accumulazione del capitale tout court. Importanza di forme di accumulazione non-di-mercato (infrastrutture pubbliche, capitale umano ecc.) e della disponibilità di un’ampia gamma di non-merci. La questione è tanto più rilevante data la ridefinizione del ruolo della finanza all’interno della società, per l’espansione in settori precedentemente coperti dall’intervento del Welfare pubblico

14. Distribuzione del reddito • La crescita del rapporto attività finanziarie/prodotto comporta, necessariamente, una crescita della componente del reddito per interessi all’interno di quello da capitale e di quest’ultimo sul totale; da qui la più accentuata pressione sul reddito da lavoro • La crescente disuguaglianza dei redditi, a favore dei rentier finisce, come sosteneva Vicarelli, con il “coincidere con la difesa del valore del risparmio accumulato, ma contrasta con l’obiettivo dello sviluppo, cioè della formazione del nuovo risparmio”; la sottovalutazione della finanziarizzazione dell’economia ha prodotto effetti reali negativi proprio per il sostegno ad “una crescita della struttura finanziaria non coerente con la base reale su cui dovrebbe fondarsi”

15. Implicazioni di Policy • Rischioso delegare al sistema finanziario il compito di individuare le condizioni “generali” che presiedono alla crescita e stabilità economico- sociale. In situazioni di incertezza, una istituzione, da sola, non può disporre di tutte le informazioni rilevanti; inoltre viene sovraccaricata, dal punto di vista del processo democratico, di una responsabilità eccessiva. • Le istituzioni non devono vincolare, tramite regole fisse, i comportamenti degli agenti economici a norme “oggettivamente” razionali; piuttosto, debbono individuare quel terreno comune di obblighi dei diversi soggetti sul quale realizzare - con le parole di Vicarelli - quella “sinergia di forze, di politiche e di comportamenti, e non di movimenti in un’unica direzione o di assegnamento su di un unico strumento” • “Creare un clima espansivo non può essere affidato né interamente al mercato né interamente alle politiche [perché]contare sul mercato significa essere disposti a pagare costi molto elevati sul piano economico-sociale ... Contare unicamente sulle politiche significa ignorare la realtà di un’economia di mercato, ed essere disposti a pagare costi molto elevati sul piano dell’efficienza”

16. Suggerimenti per una interpretazione della crisi dell’inizio del nuovo millennio Con le precauzioni del caso dovute al lag temporale e con riferimento alle questioni che ci sembrano centrali da un punto di vista teorico-interpretativo

17. Contesto non competitivo dei mercati • Il sistema finanziario si è venuto definendo nella forma di un oligopolio strutturato, in senso piramidale, attorno ad alcuni gruppi di rilevanza globale • Il processo di mercato ha determinato, come in ogni sistema oligopolistico, una carenza informativa per la generalità degli operatori, con l’adesione confidente ad accettare relazioni finanziarie di crescente opacità • I risultati economici della nuova operatività hanno stimolato l’imitazione dell’innovazione sofisticata; la maggiore complessità della nuova finanza è “sfuggita” alle istituzioni di monitoraggio di mercato • L’eccesso di concorrenza, non controbilanciata da una valutazione corretta delle condizioni macroeconomiche, si è tradotta in un eccesso di attività, con distorsione nell’allocazione dei fondi e del rischio, ed in un atteggiamento short-termist delle istituzioni finanziarie

18. Incertezza ed instabilità • La “finanza” non è necessariamente in grado di garantire che gli impegni futuri assunti oggi siano “convalidati” nel più lungo periodo • L’instabilità non può essere contrastata da una regolazione dell’apparato finanziario di tipo soltanto micro-prudenziale. Ciò non è stato sufficiente a circoscrivere le attuali situazioni di crisi “locali” e ad impedire la loro diffusione all’intero sistema finanziario e, poi, a quello reale • Le Autorità monetarie tendono ad assumere come riferimento, nella regolazione della liquidità, il tasso d’interesse reale di equilibrio del mercato finanziario - considerato espressione di una posizione stabile di lungo periodo. Questo ha finito per affidareal (solo) “mercato finanziario”, al di là di ogni principio di cautela, il compito di scoprire il “vero” futuro dell’economia e della società.  Per questi motivi riteniamo ancora attuale l’analisi di Vicarelli