La crise des subprimes est-elle une crise financière comme les autres?

1. La crise des subprimesest-elle une crise financière comme les autres? Antoine Hémon, Nicholas McSpedden-Brown, Gabriel Sklenard

2. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL Introduction • Une perception de la crise évolutive : • D’un simple « réajustement », • En passant par une bulle • Une crise « normale », comme les autres • Puis, aggravation de la situation • Complexification de la situation financière et monétaire • Multiplication des conséquences économiques • Interventions des banques centrales et des États  Vers une crise plus profonde, systémique

3. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL Introduction • Une crise financière : • Considérer le cycle dans son ensemble • À quelles crises les comparer? • Cycle financier depuis 1987 • Crise de 29 & Grande Dépression  Se concentrer sur les crises des pays développés

4. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL Introduction • Une formulation heuristique : • « Comme les autres » … • … conduit à retrouver les caractéristiques de la crise des subprimesdans d’autres crises (innovation financière…)  Cheminement vers l’idée d’un schéma commun • Une conclusion intermédiaire contre-intuitive • Mais : • Différences d’ampleur, de degré • Conjonction d’éléments autrefois disparates  Une crise originale?

5. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL I- Une crise générique • Qui s’inscritdansunelogiquecommune • Signesavant, pendant, et après • M. Aglietta[2008] : cycle avec une interaction endettement/prix des actifs • Changement de régimede crédit dérapage • 3 élémentsexacerbent le cerclevicieux • La valorisation « mark to market » • Les règles prudentielles procycliques • Le transfert de risque via la titrisation / produits dérivés Toutes les crises des deuxdernièresdécenniesprésententcescaractéristiques

6. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL I- Une crise générique • R. Reinhartet K. Rogoff[2008] : analyse des cinq grandes crises des dernières décennies • Une logique commune (I. Fisher [1933]) : • Emballement du crédit l’espoir d’enrichissement par la hausse du prix des actifs retournement du marché  déflation  La crise des subprimeséchappe-t-elle à la règle?

7. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL I- Une crise générique • C. Kindleberger[1996] : schéma d’un cycle financier endogène en cinq phases • Essor, Euphorie, Paroxysme et retournement, Reflux et instauration du pessimisme, Déflation et restructuration des bilans • Phase d’innovation/libéralisation financière • Majorité des crises suivie de libéralisation  innovation • Ex. Krach boursier 1987 : programmes informatiques de vente • Cas des subprimes : complexification des produits dérivés et de titrisation

8. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL I- Une crise générique • Essor • Entamé par une libéralisation/innovation financière • Expansion du crédit  Investissement réel  Croissance robuste, qui finance lui-même l’expansion du crédit. • Expansion du crédit  Anticipations optimistes  Hausse du prix des actifs • Cas des subprimes : cette phase aurait débuté milieu années 1990  Régime de crédit basé sur revenus des emprunteurs

10. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL I- Une crise générique • Euphorie Changement du régime de crédit, basé sur valeur de marché de la richesse anticipée • Exacerbée par : valorisation « mark to market » et règles prudentielles « délibérément » procycliques • Processus circulaire : • emballement du crédit + accélération de la hausse des prix des actifs  surendettement et sous-évaluation du risque • Cas des subprimes : en 2006, le degré d’endettement des ménages américains à 100%. • Agences de notation qui n’ont pas baissé leurs notes

12. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL I- Une crise générique • Paroxysme & Retournement • Accroissement des leviers d’endettement à cause de hausse spéculative des valeurs mises en garantie  fragilisation des bilans • Événement fortuit  retournement des anticipations • Cas des subprimes : baisse brutale des notes des agences de notation face au retournement du marché immobilier (prix baissent plus de 20%) juin 2007 : premier déclassement par une agence  instauration du pessimisme

14. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL I- Une crise générique • Reflux & Pessimisme • Baisse soudaine du prix des actifs  préférence totale pour la liquidité + dégradation de la notation et défaillance des ménages (prêts rendus non performants)  Creditcrunch généralisé et déflation • Déflation également alimentée par ventes massives d’actifs • Cas des subprimes : la baisse des prix des actifs n’est ni plus ni moins brutale que les autres crises

16. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL I- Une crise générique • Désendettement • Vente massive des actifs pour se désendetter mais : • baisse rapide des prix des actifs et donc la déflation fait augmenter la valeur réelle de la dette (Fisher) • contraction de la dépense privée par tous ceux qui veulent se désendetter , ce qui ronge les revenus nécessaires au remboursement • Le désendettement ne rattrape pas les prix  nombreuses faillites • Après faillites, récession, et chômage, la croissance peut recommencer • Cas des subprimes : faillites de nombreuses banques, chômage de 4,5% en juin 2007 à 8,1% aujourd’hui

18. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL II- Une crise spécifique dans les détails • La crise des subprimes, crise générique dans l’histoire du capitalisme financier… • Mais qui: • présente un canal spécifique • s’inscrit dans un contexte macro singulier

19. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL II- Une crise spécifique dans les détails • Le contexte macroéconomique peut être caractérisé par les 6 faits stylisés suivants: • Une ample liquidité mondiale • Une baisse globale de l’inflation • Une expansion globale du crédit • Une baisse généralisée des primes de risque • Une baisse des taux d’intérêt de long terme • Une augmentation des prix des actifs CAE [2008]

20. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL II- Une crise spécifique dans les détails • L’instabilité macro masquée par une croissance soutenue et une inflation basse: Un«  paradoxe de la tranquillité » doublée d’un « paradoxe de la crédibilité » • Quand la crise des subprimes échappe au modèle de Fisher (in R. Boyer [1988])  les stabilisateurs n’ont pas agis.

21. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL II- Une crise spécifique dans les détails • Un canal spécifique aux subprimes: • Absence du canal traditionnel « innovation technologique » • Un canal financier… • l’allongement inédit de la chaîne de titrisation sur crédit hypothécaire • une complexification élevée des produits dérivés (CDO, CDS,ABS…) • … sur fond idéologique de promotion d’un capitalisme de propriétaires

22. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL II- Une crise spécifique dans les détails • Une conjonction d’innovations financières au service d’un boom immobilier inédit: • un contexte favorable: l’abandon du Glass-SteagleAct fin des années 1990 • Un processus de titrisation ambitieux qui fait la part belle aux dérivés de crédit (CDO,CDS…) • Un stade ultime dans le processus de désintermédiation bancaire • De nouveaux acteurs : hedgefunds & assurance • Une défaillance massive des agences de notation

23. Introduction Introduction Une crise générique Une crise générique Une crise spécifique Une crise spécifique Des effets inédits Des effets inédits CCL II- Une crise spécifique dans les détails • Analyse des crédit hypothécaires subprimes: • Le pooling des crédits subprimes • Le phénomène de tranching • L’identité des détenteurs des crédits titrisés

24. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL II- Une crise spécifique dans les détails • Le pooling des crédits subprimes: • Dissémination du risque • Recours aux véhicules spéciaux (SIV, SPV) • Un problème traditionnel: l’aléa moral • La vulnérabilité à un choc macro global • Fragilité des hypothèses sous-jacentes • Défaillance massive des agences de notation dans l’évaluation du pooling

25. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL II- Une crise spécifique dans les détails • Le phénomène de tranching: • Au passif du SIV: des titres émis en contrepartie du pool • Le tranching, un moyen ingénieux pour tenir compte de la diversité des profils de risque… • Mais vulnérabilité à un risque macro global • Une spécificité cruciale: la nature endogène du risque pesant sur ces dérivés de crédit • Agence de notation: conflit d’intérêt massif (C. de Boissieu [2008])

26. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL II- Une crise spécifique dans les détails • L’identité des détenteurs des crédits titrisés: • Détenteurs très peu liquides • Recours à l’émission de titres courts • Titrisation au second degré • Problèmes posés par les hedgefunds • Consécration de la « banque hors les murs » • Allongement de la chaîne de titrisation = augmentation de l’asymétrie d’information

27. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL II- Une crise spécifique dans les détails • Apparition d’une bulle inédite sur les dérivés de crédit (D. Thesmar, [2008] ) • Une titrisation incontrôlée vulnérable au risque systémique • Les effets procycliques du « fairvalue » : une aggravation mécanique de la crise.

28. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL III- Des conséquences inédites (et non) • Des interventions massives… • Des banques centrales (liquidités, taux d’intérêt) • Des gouvernements (plans de relance, garanties de dépôts) • Conjointes : établissement pour absorber les « actifs toxiques » (T. Geithner) • Contrairement à 1929 • … et rapides : • à la différence du Japon • comme en 1987 où le choc fut confiné à la sphère financière

29. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL III- Des conséquences inédites • Malgré tout, transmission à l’économie réelle • Credit Crunch (chute du crédit, gel du marché interbancaire) • Chute de la production industrielle • Augmentation du chômage (de 7% à 10% ? OCDE) • Un effet richesse négatif, accentué par le crédit hypothécaire, qui…

30. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL III- Des conséquences inédites • Une crise mondiale? • En plus de la globalisation financière • Diminution des importations des États-Unis • Effet richesse négatif pour les autres pays par la diminution de leur exportations, contrairement à l’idée initiale de PVD épargnés • La Chine, parmi d’autres, touchée mais bénéficiaire?

31. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL III- Des conséquences inédites • Vers une crise de change? • Le problème de la zone euro : • La fragilité des pays de l’Est… et donc de l’Ouest • Une nécessaire coordination  Vers la constitution d’un budget fédéral européen, comme ce fut le cas pour les États-unis en 1929? • Le problème américain et les interventions de la Fed : • La fragilisation du dollar • Des achats de dette étrangère par la Fed pour déprécier le dollar et favoriser les exportations américaines

32. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL III- Des conséquences inédites • Crise de la réglementation : • 1929 : peu ou prou de réglementations  Établissement de garde-fous • 2007 : faillite de la réglementation, au moins procyclique • Quelles réformes? • Agences de notation • Ratio dynamique…  Que la prochaine crise ne porte pas sur les dérivés de crédit a minima (D. Thesmar) • Une crise de la réglementation en elle-même?

33. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL III- Des conséquences inédites • Crise de la société de propriétaires : • Subprimes : outils financiers pour permettre aux pauvres d’accéder à la propriété Ex. la vendeuse de fleur • Un soutien politique, bipartisan, idéologique? • D’une société de propriétaires à une société d’expropriés? • La fin de l’American Dream? OFCE [2008]

34. Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL Bilan • Une crise s’inscrivant dans un cycle financier standard • Une crise des dérivés de crédit… • …dans un contexte macro particulier • Le scénario pessimiste semble s’avérer  Corrélation inégalités & crise des subprimes?

35. Merci pour votre attention ESSOR EUPHORIE PAROXYSME & RETOURNEMENT DEFLATION REFLUX & PESSIMISME