Esélyeink a globális hitelkorrekció idején Heim Péter

1. Esélyeink a globális hitelkorrekció idején Heim Péter

2. A globális hozamkörnyezet

3. A részvények értékükön vannakA ciklikusan kiigazított P/E 14 körül van jelenleg

4. Lakásárak éppen értékükön vannak • A lakásárak éppen a fundamentális értéküknél vannak, de ahogy volt felül úgy lesz alulértékeltség is • A korrekció még legalább 10% lesz az USA-ban • Lakásár mélypont és emelkedés nélkül nincs tartós gazdasági fellendülés • Átlagos ideje egy korrekciónak 3,5 év ez alapján 2009 vége 2010 eleje a leghamarabbi időpont a recesszió végére

5. A tőkeáttétel leépülése a magánszektorban (adósság a kulcs) • Az 1982, de talán inkább 45 óta tartó globális hitelexpanziónak éljük a korrekcióját. • A korábbi tőkeáttételek évtizedekig nem fognak visszaállni … • Nemcsak a bankokban, de a magánszektorban szinte mindenhol csökkennie kell az adósságnak, de elsősorban a háztartásoknál • Az a bank a biztonságos, melynél kicsi a tőkeáttétel (hitel/betét arány, stb ) • Hitelkorrekció legalább 3 évig tart, amiből csak másfél éven vagyunk túl. Lesznek jobb és rosszabb időszakok is, de a likviditás trendjében szűkös marad és az adósságállomány számít • 2010 már jobb év lehet finanszírozási oldalról, ha a mérleg helyreállítás felgyorsul

6. … és felépülése az állami szektorban Eredmény: • Globálisan alacsony növekedés hosszú távon, potenciális inflációs nyomással egybekötve (QE veszélyes, de nincs más megoldás) • Az eladósodott feltörekvő piacok számára gyilkos koktél • Jegybanki mérlegek drasztikusan felfúvódnak • Államháztartás adóssága a fejlett világban mindenhol átlag 25-30 százalékkal fog növekedni • Állami bankkonszolidáció átlagosan eléri a GDP 8-13 százalékát, • Az állami beavatkozás nemcsak pénzügyi, de szabályzó oldali is • A 29-32 es válsághoz hasonlótól csak a nagymérvű állami és jegybanki beavatkozás óvja meg a világot. A kérdés az, hogy ennek mi lesz az ára

7. Nagy és sokszor teljesítmény nélküli jövedelem transzfer • Makro balance sheet probléma hazánkban a legnagyobb, ami növeli a kockázati prémiumot és csökkenti a potenciális GDP növekedést. • Mindent eladtunk, mégis mi jutottunk a V4-ek közül a legrosszabb helyzetben • A privatizáció önmagában nem okoz növekedést, ha nem párosul versenyt segítő szabályzókkal és erős állammal. Előbb az utóbbira van szükség és csak később a privatizációra, nálunk ez fordítva történt és félő, hogy így is fog történni • A vállalati szektor profitabilitása nem csak a hatékonyság miatt magas hazánkban, hanem a jó nagyválllati lobbik miatt is. A vállalati profitok makroszinten 4-500 Mrd Ft-tal meghaladják az indokoltat. Ezt nem adóval, hanem a verseny kikényszerítésével kell elvenni és a lakosság, nem az államháztartás számára visszajuttatni. • Olyan gazdaságpolitika kell, ami nem csak a belső, de a külső egyensúlyt is javítja. AZ NFA pozíciót is javítani kell nemcsak az államadósságot • A Zéró ÁHT hiány és a kis állam nem csodaszer, ha nincs összekötve az állam belső megerősítésével és feladatainak újradefiniálásával valamint a verseny kikényszerítésével (ld. Baltikum és Bulgária problémái stb.) Külső mérleg is számít

8. Egy rossz tanulság a múltból:Nem teljesítő hitelek aránya az ázsiai válságban • Az adósságszint és a nem teljesítő hitelek között egyértelmű a kapcsolat • Az erős állam paradox módon csökkenti a nem teljesítő hitelek arányát • Az árfolyam leértékelődés növeli a nem teljesítések számát. • Stabil makrofundamentumok mellett a bankválság is kisebb a válságok idején • A CEE régióban Csehország van a legjobb helyzetben, ők lesznek a Régió Szingapúrja. • Hazánk legjobban Thaiföld, Korea keverékére hasonlít, de szerencsére az EU miatt nem lehet akkora probléma, mint ott 11 éve. • A magyar NPL jó eséllyel 14-16 százalék közé fog emelkedni jövő tavaszra, ha nem teszünk valamit (fogyasztás adóztatás és restrikció növeli az NPL-t, Bajnai csomag rövidtávon rontja a banki mérlegeket) • A bankok segítése nem jelentheti az állami pénzek • Most nem lenne szabad a fogyasztást és az ingatlanpiacot adóztatni, mert a banki fedezeteket ez még jobban leértékeli. • Negatív példa a Japán fogyasztási adó emelés 97-ben, mely csak mélyítette a recessziót. • Pozitív példa a Német emelés 2006-7-ben a gazdasági fellendülés csúcsán

9. Növekedési potenciál a probléma gyökere Source: European Commission

10. Mitől alacsony a növekedés? • Alacsony foglalkoztatás (1 millió munkavállaló hiányzik a rendszerből) • Nincs igazi eladható exporttermékünk (élelmiszeripar, gyógyturizmus és gyógyszeripar magas hozzáadott érték) • Demográfia kérdés (romló eltartó-eltartott arány) • kevés gyermek • Elöregedés • Kedvezmények, állami cukorka szinte minden területen • Túlságosan erős nagyvállalati lobbik • Költség-haszon elemzések nélküli állami presztízsberuházások • Oktatási rendszer elégtelensége (mentális és intézményi problémák) • Sok, de kevés jó felsőoktatási intézmény • Szakiskolák hiánya • Gyenge állami struktúrák • Meggyengült, gyengített rendvédelem, jogszolgáltatás • Állam egyre kevésbé képes ellátni alapfeladatait • Túlméretezett és rosszul struktúrált szociális rendszer

11. Adósságdinamika 1. Forgatókönyv (Bajnai csomag) feltevései: Elsődleges egyenleg: 3% Reálkamat: 5,8-1% Reál GDP növekedés: 3% Euró árfolyam 280 EZ sem vezet el az euróhoz belátható időn belül 2. forgatókönyv feltevései: Elsődleges egyenleg: 5,2% Reálkamat: 1-5,5% Reál GDP növekedés: 4% Euró árfolyam: 280

12. A rendszer dinamikus és nem statikus • Az árfolyam sajnos nem oszt nem szoroz a dinamikában (Az árfolyam az egyetlen exogén és rögzített a rendszerben) • A reálkamat függ az adósságszinttől és a növekedéstől is. • A korábbi helyzet fennmaradása esetén 2012-re a GDP arányos államadósság minimálisan a 100 százalékon lenne és az ország nettó külföldi adóssága a GDP 75 százalékára ugrana (tulajdonosi hitelek nélkül). Euro-ra így semmi esély • Ma már nem elég 1-2 százalékos GDP arányos elsődleges többlet • Az adósságspirál megfordításához már minimum 4 százalékos többlet kell. • Bajnai csomag teljes megvalósulása esetén Az EURO-ra továbbra sincs esély,növekedési potenciál nem nő jelentősen és a deficitvágás még mindig inkább fűnyíróelvű, mint strukturális • Olyan gazdaságpolitika kell amelyik emeli a növekedési potenciált és párhuzamosan legalább 4-5 százalékos elsődleges többletet • Az Áfa emelés és ingatlanadó egy lefelé menő trendben tragikus lehet • Ami elég, vagy jó volt tegnap, nem biztos, hogy elég ma, vagy elég lesz holnap. • Kulcs a foglalkoztatás és a szabályozás. • Az adórendszer átalakítása szükséges, de nem elégséges feltétel.

13. Foglalkoztatás és beruházás

14. Kapcsolat az adóékkel

15. EU transzferek beáramlása (nem csodaszer) • Beruházási ráta alacsony, mivel a magánszektor nem lát növekedési lehetőségeket • Újrabefektetett jövedelmek csökkennek, repatriálás növekszik ez részben várt, részben nem várt folyamat • EU pénzek nem hatékonyan vannak kihasználva (túl sok a nagyberuházás, melynek túl magas az importhányada) • A nettó EU egyenleg évi 1 százalékponttal (GDP-hez képest) javul, mégsem emelkedik a növekedési potenciál • Alacsony foglalkoztatási szint és magas adóék a romló képzési színvonallal tolja lefelé a növekedést

16. Tévhitek • A privatizáció önmagában segít • csak megfelelő szabályzókkal karöltve (akkor kell privatizálni, ha a hatékonyságjavulás már nem érhető el az állami keretek között és az állami vagyon értékesítése jó áron történik) • A jelenlegi globális tőkepiaci helyzet amúgy sem kedvez a privatizációnak • Gyenge árfolyam jót tesz a gazdaságnak • A nagy devizaadósság miatt valójában növeli a depressziót • A reformok minden területen kiadáscsökkentéssel járnak • (oktatás, közbiztonság, jogbiztonság, stb). • A lakosság túlfogyasztását vissza kell fogni • Nem a fogyasztás magas, hanem a jövedelmek alacsonyak • Túl nagy az elvonás és a rendelkezésre álló jövedelemből kevés a megtakarítás (megoldás:növelni kell a rendelkezésre álló jövedelmet és azt lakossági megtakarítássá kell alakítani) • Adó és járulékcsökkentés elegendő az aktivitási ráta emeléséhez (A nyolc általánost végzettek esetében a közteher csökkentés nem fog jelentős többletfoglalkoztatást eredményezni)

17. Gazdaságpolitikai kényszerek, célok I. • Az adósságszint (magán és állami) jelenlegi értéke gúzsba köti az országot • Nálunk az állam nem igazán tud a magánszektoron segíteni, mert maga is el van adósodva (OECD, IMF szerint az állami stimulus 60%-os GDP arányos szint alatt hatékony) • A gazdaságpolitikának rövidtávon a válság prompt következményeit úgy kell kezelnie, hogy avval hosszabb távon is emelje a növekedési potenciált. • Rossz lépések bonyolítják a helyzetet és rontják az előrejelzések pontosságát • A válságkezelés éjjel-nappali munka, ami ma segít, holnap lehet, hogy már kifejezetten rossz lépés(lsd ÁFA emelés 3 éve jó ötlet volt az élőmunka terhek csökkentésével karöltve, ma kifejezetten káros). • Rossz szabályzók privatizációval karöltve hosszabb távon növelik az államadósságot ( a magánszektor sok esetben drágábban és rosszabb minőségben oldja meg ugyanazokat a feladatokat, mint amit korábban az állam oldott meg) • A vállalati lobbikat vissza kell szorítani • Intézményi és oktatási reformok nélkül, minden adó és járulékreform hamvába holt kísérlet és meg lehet kockáztatni részben kidobott pénz:

18. Gazdaságpolitikai kényszerek, célok II. • A rossz nemzetközi tőkepiaci helyzet minden késlekedést kétszeresen fizettet meg egy országgal és a gazdaságpolitikával. • Nem lehet 5-7 százalékos reálkamatokkal együttélni egy olyan országban ahol 3% körüli a potenciális növekedés és 75-80% az államadósság • A monetáris politika egyre kevésbé hatékony ezért a stabilizáció kulcsa a fiskális hatóságok kezében és a hitelesség helyreállításában van. A monetáris politikának csak időt nyerhet • Az adósságszint miatt 8-9 százalék között kellene lennie az állampapírhozamoknak, de a rossz szabályozás és a koordinálatlanság miatt, ma ennél 1,5 százalékponttal magasabbak a hozamok • Az állampapírpiac helyreállítása kulcskérdés, mert előbb-utóbb vissza kell térni a piaci finanszírozásra • A deficitben a korlát a belső megtakarítás kell hogy legyen • Mindent meg kell tenni a kamatkonvergenciáért, amihez az út a hitelesség és az intézményi reformok

19. Intézményi és mentális fordulat is szükséges. • Elsősorban Intézményi reformra és nem pénzügyi reformra van szükség • A gazdasági kudarcok oka csak részben a rossz gazdaságpolitika • Nem csökkenteni, hanem emelni kell a kulcsszereplők bérét az állami szektorban, ez többletforrást igényel. A kiemelkedő tudás vonzásához pénzre és elismertségre együttesen van szükség. Ezt csak az tudja megtenni, aki maga is áldozatot hoz és lelépésekor megemeli az újonnan érkezők bérét • Szükséges a független főtisztviselői kar létrehozása (magas fizetés, megbecsültség) • A társadalmi átjárhatóság helyreállítása kulcs (ma ebben is rosszabb a helyzet mint az elmúlt 100 évben bármikor) • A pénzügyi szempontoknak figyelembe kell venni azt, hogy az állam alapfeladataira a legnehezebb helyzetben is kell, hogy maradjon pénz (közbiztonság, jogszolgáltatás, alap- illetve középfokú oktatás) • A vezetők személyes példamutatása és áldozatvállalása nélkül nem lehet a nemzettől áldozatokat és fegyelmet elvárni.

20. Hosszabb távon ható lépések I. • Adóék drasztikus csökkentése (el kell érni a 40 százalékot) • Szociális támogatási rendszer munkavállalás ösztönző átalakítása (szociális segélyek és minimálbér közötti különbség megnövelése, stb) • Munkaerő piaci alap hatékonyabbá tétele az átképzéseken keresztül (a kifizetések részleges visszatartása addig, amíg nincs minimum 1 éves foglakoztatás az átképzett esetében) • Egykulcsos családi adózás (csak 2 gyerek felett) bevezetése • Kedvezmények –adójóváírás is- megszüntetése (200 Mrd Ft) • Effektív társasági adókulcs emelése (ma 10,7% a 16% kulcs helyett) • Oktatás átalakítása (A normatív támogatás, citációs rendszer alapú részleges átépítése), jobb felsőoktatási intézmény kapjon többet. Effektív pénzkivonás nélkül • Ártámogatások megnyirbálása • Gázártámogatás kiküszöbölése (60 Mrd Ft) • Gyógyszerkassza közgyógyellátásra való átállítása a hazai és generikus gyógyszerek ösztönzése mellett (50 Mrd Ft) • Személyszállítás ártámogatásának csökkentése (60 Mrd Ft) A MÁV és a BKV még mindig igazi szocialista nagyvállalat. A hatékonyság javítást kell elérni, nem szabad engedni az ok nélküli áremelést

21. Hosszabb távon ható lépések II. • Állam működési kiadásainak csökkentése, beleértve az önkormányzatokat, a közhasznú társaságokat és alapítványokat is. (350-400 Mrd Ft) • Nyugdíjrendszer átalakítása (450 Mrd) • Korhatáremelés 6 év alatt 3 év, előrehozott nyugdíj ellenösztönzése • Inflációs indexálás vagy a GDP növekedés felét kapják meg mindig • Rokkantnyugdíjas szám régiós átlagra való csökkentése (az 50%-os rokkantnyugdíjazási rendszer megszüntetése), ma Magyarországon körülbelül 20%-kal több az indokoltnál a rokkantnyugdíjasok száma • Korengedményes nyugdíjak drasztikus szigorítása (cserébe a rendvédelem és a honvédelem nagyobb támogatása), malus rendszer • 13. havi nyugdíj • Szociális következmények enyhítésére: alapnyugdíj Cél az effektív nyugdíjba vonulás idejének évi 0.7 évvel történő emelése • Magánnyugdíjpénztári járulék 6 százalékra való csökkentése (80-90 Mrd Ft), arányosan a teljes járulékszint csökkenésével • Cél nem a magán, hanem az önkéntes rendszer erősítése • Öngondoskodás erősítése, az emberek maguk optimalizáljanak a jelenbeni és jövőbeni fogyasztás között

22. Hosszabb távon ható lépések III. • Egykulcsos adó bevezetése: a korábban elég 20 százalékos kulcs helyett félő, hogy még keményebbet kell lépni (18 százalék) • Adóegyszerűsítés-adócsökkentés-APEH megerősítés (szankció és pozitív visszacsatolás • Pénzügyi szabályzók átalakítása (banki, biztosítói, pénztári bef. alap szabályozás módosítása). Befektetési szabályok szigorítása és lazítása egyben. Nyugdíjpénztárak önkormányzatiságának megszüntetése, „alaposítás” + vagy.kez. díj vagyonhoz kötött maximálása (lengyel rendszer – economies of scale) • A szabályozás módosításának eredményeként nőnie kell a versenynek és esnie kell az áraknak. Véget kell vetni a kvázi államilag garantált, támogatott 25 százalék feletti IRR-ű termékek korszakának, cserébe nincs különadó. • NDC-alapú nyugdíjrendszer bevezetése, aminek az indexálása a mindenkori inflációval vagy a tízéves állampapírhozammal szükséges (M.o.-nak az önkéntes felhalmozásnak megvannak a korlátai)?