Oscar León García S. Consultor Gerencial especializado en

1. NUEVOS ENFOQUES PARA EL DIAGNOSTICO FINANCIERO EMPRESARIAL Oscar León García S. Consultor Gerencial especializado en Valoración de Empresas y Gerencia del Valor olgarcia@une.net.co

2. Agenda • Modelo anterior de análisis: De la Rentabilidad a la Caja • Nuevo modelo: De la Caja a la Rentabilidad • Características del nuevo modelo de análisis • Sencillez. Se basa en la observación de seis variables. • Contundencia. Alineamiento con la generación de caja y, por lo tanto, de valor. • Bajo consumo de tiempo. • Análisis de las seis variables. • EBITDA • Capital de Trabajo neto Operativo • Estructura de Caja • Incidencia de Intereses: Relación Intereses/EBITDA • Múltiplo de Deuda: Relación Deuda/EBITDA • Rentabilidad (EVA®)

3. De la Rentabilidad a la Caja En el modelo tradicional de diagnóstico financiero desagregábamos la rentabilidad para llegar, finalmente y de manera desarticulada, a indicadores relacionados con el comportamiento de la caja ….. que era, precisamente los que nos debería interesar. Margen Operativo Rentabilidad del Activo Rotación de Activos RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO Rentabilidad del Activo Contribución Financiera Costo de la Deuda Relación Deuda/Patrimonio

4. De la Caja a la Rentabilidad En el nuevo modelo se comienza observando los indicadores que afectan la caja de la empresa y, por lo tanto, su valor (se denominan “Inductores de Valor”), para llegar, como consecuencia de, a la rentabilidad. Con la observación de sólo seis variables se puede determinar, en una primera instancia, el tipo de problemas que una empresa puede tener. Margen EBITDA (EBITDA/Ventas) PKT (KTNO/Ventas) PDC Análisis del Capital de Trabajo Rentabilidad (EVA) ESTRUCTURA DE CAJA EBITDA - Impuestos = FLUJO DE CAJA BRUTO - Incremento KTNO - Intereses - Dividendos = DISPONIBLE PARA INVERSION Y ABONO A CAPITAL MODELO DE DIAGNOSTICO - Primera Capa - INDICADORES DE RIESGO FINANCIERO Intereses/FC Bruto ó Intereses/EBITDA Deuda Financiera/EBITDA

5. Variable 1: EBITDA El término EBITDA corresponde a las iniciales en Inglés de UTILIDAD ANTES DE INTERESES, IMPUESTOS, DEPRECIACIONES Y AMORTIZACIONES. Estas amortizaciones corresponden a las de gastos pagados por anticipado, también conocidos como Gastos Diferidos. Earnings Before Interests Taxes Depreciationand Amortization Las depreciaciones y amortizaciones de gastos diferidos poseen una característica y es que son gastos que no implican desembolso de efectivo ni lo implicarán en el futuro. Otro gasto que también posee esta característica es el correspondiente a la Provisión de Cartera, que también debe considerarse en el cálculo del EBITDA.

6. Variable 1: EBITDA Corresponde a la utilidad que finalmente se convierte en caja con el propósito de atender cinco compromisos, que son los compromisos del flujo de caja de toda empresa: • Pago de impuestos. • Atención del servicio a la deuda (intereses y abono a capital) • Inversiones en capital de trabajo. • Inversiones para reposición de activos fijos. • Reparto de utilidades a los accionistas.

7. Variable 1: EBITDA Debe haber “BALANCE” entre los destinos del EBITDA EBITDA Imptos Serv deuda Increm KT InvA.F. Repos. Dividendos

8. Variable 1: EBITDA EBITDA nos es más que la utilidad operativa que representa caja, en el tiempo, es decir, la diferencia entre las ventas y los costos y gastos que implican desembolso de efectivo, denominados “costos y gastos efectivos”. Es como el “flujo de caja bruto” de la empresa.

9. Variable 1: EBITDA Cuando en el Estado de Resultados no está explícito el EBITDA se puede descifrar sumando a la utilidad operativa el valor de las depreciaciones y amortizaciones que la castigaron. EBITDA – Depreciaciones y Amortizaciones = Utilidad Operativa Entonces: EBITDA = Utilidad Operativa + depreciaciones y Amortizaciones Si se expresa como porcentaje de los ingresos obtenemos el denominado MARGEN EBITDA. MARGEN EBITDA = EBITDA / VENTAS Se interpreta como los centavos que por cada peso de ingresos se convierten en caja con el propósito de atender los compromisos mencionados en la página anterior. Es tan importante observarlo como margen que como Magnitud

10. Variable 1: EBITDA Los destinos del EBITDA permiten descifrar las variables que afectan el flujo de caja libre de la empresa. Acreedores Financieros Servicio a la deuda FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL) EBITDA Accionistas Dividendos Imptos Serv deuda Increm KT Inv AF Repo Dividendos EBITDA - Imptos - Incr KT Por ello es que cuando nos concentramos, en primera instancia, en la observación del EBITDA y el capital de trabajo, vamos “a la fija”. - Incr AF Repo = FCL - Servicio deuda = F.C. PROPIETARIOS

11. Margen Operativo 8,0% 9,0% Felicitaciones para todos!! Variable 1: EBITDA La acogida del indicador Margen EBITDA a nivel de las empresas se explica en función de la distorsión que se puede presentar al utilizar el Margen Operativo, debido fundamentalmente al efecto que se produce por la presencia de depreciaciones y amortizaciones en los costos y gastos operativos. Veamos un corto ejemplo. 1 2 Crecim. Ventas 100.000 120.00020% Utilidad Operativa 8.000 10.800 35%

12. Margen EBITDA 20% 19% Significa que estamos produciendo 1 centavo menos por peso vendido en relación con el año anterior. Variable 1: EBITDA Supongamos que las depreciaciones valen $12.000 1 2 Crecim. Ventas 100.000 120.00020% Utilidad Operativa 8.00010.80035% Margen Operativo 8,0% 9,0% Depreciaciones 12.000 12.000 EBITDA 20.000 22.80014%

13. Variable 1: EBITDA Una disminución del Margen EBITDA no es necesariamente mala si obedece al emprendimiento de nuevos negocios con menor Margen EBITDA que el histórico, pero con rentabilidad superior a la mínima esperada. Una situación como esta, generalmente coincide con un incremento del EVA en el período en cuestión, por encima de lo presupuestado. O lo que es lo mismo, rentabilidad marginal superior al costo de capital, como aprenderemos más adelante.

14. Variable 1: EBITDA El Margen EBITDA disminuyó porque los costos y gastos que implican desembolso de efectivo crecieron a un ritmo mayor que lo que crecieron las ventas de la empresa. 1 2 Crecim. Ventas 100.000 120.00020% Utilidad Operativa 8.00010.80035% Margen Operativo 8,0% 9,0% Depreciaciones12.000 12.000 EBITDA 20.000 22.80014% Margen EBITDA 20% 19% Costos y gastos efect.80.000 97.200 21,5%

15. Variable 1: EBITDA Significa que desde el punto de vista de la GERENCIA DEL VALOR y en relación con el EBITDA, hay que tener siempre presente lo siguiente: Debemos impedir, en la medida de lo posible, que los costos y gastos que implican desembolso de efectivo, crezcan en mayor proporción que las ventas. Eso es todo…..la fórmula es lo de menos!!

16. Variable 1: EBITDA Pero el Margen EBITDA no crece indefinidamente. Las reglas de juego de cada industria en particular tiendes a mantener esta variable en un cierto “rango”, excepto que la empresa realice una movida estratégica muy especial que le permita disfrutar de un Margen mayor, al menos por algunos años. Veamos un ejemplo Esta empresa es Leonisa S.A.. Datos tomados de Supersociedades.

17. Variable 2: Capital de Trabajo Capital de Trabajo NO es: ACTIVO CORRIENTE – PASIVO CORRIENTE El verdadero capital de trabajo de una empresa es el CAPITAL DE TRABAJO NETO OPERATIVO (KTNO) Cuentas por Cobrar Más inventarios Menos Cuentas por Pagar ( a proveedores de bienes y servicios)

18. Variable 2: Capital de Trabajo El capital de trabajo hay que entenderlo como una proporción. No como una magnitud. El nivel de inversión para cada empresa lo determinan las características del sector.

19. Variable 2: Capital de Trabajo Significa que desde el punto de vista de la GERENCIA DEL VALOR y en relación con el Capital de Trabajo, hay que tener siempre presente lo siguiente: Debemosimpedir, en la medida de lo posible, quelascuentasporcobrar y los inventarios, crezcan en mayor proporciónquelas ventas. Eso es todo…..la fórmula es lo de menos!!

20. PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO KTNO PKT = Ventas Variable 2: Capital de Trabajo El concepto de Capital de Trabajo Neto Operativo nos permite definir otro importante inductor de valor operativo: La Productividad del Capital de Trabajo – PKT.

21. Variable 2: Capital de Trabajo En análisis del capital de trabajo permite detectar señales tempranas de problemas que en el futuro pueden afectar el cumplimiento de los compromisos de deuda.

22. Variable 2: Capital de Trabajo Supongamos ahora que las cifras fueran las siguientes:

23. Variable 2: Capital de Trabajo Y ahora, estas:

24. Variable 2: Capital de Trabajo Y finalmente, estas:

25. Variable 2: Capital de Trabajo Se puede llegar a cuatro conclusiones: 1. Manejo Prudente 2. Acumulación de fondos ocios SIN detrimento de proveedores 3. Acumulación de fondos ociosos CON detrimento de proveedores 4. Desviación de recursos 4.1 Inadecuada financiación de proyectos de expansión 4.2 Vencimiento de altos niveles de deuda 4.3 Excesivo reparto de utilidades 4.4 Pérdidas de caja (EBITDA negativo o menor que los intereses)

26. Relación entre el Margen EBITDA y la PKT Es muy importante considerar la relación entre estas dos variables pues tiene una estrecha relación con la capacidad de endeudamiento de una empresa. Margen EBITDA 20% PKT 30% Ventas año 1 (mill.) 10.000 Ventas año 2 13.000 Qué efecto tendrá sobre el flujo de caja de esta empresa el hecho de crecer?

27. Relación entre el Margen EBITDA y la PKT Lo ideal es que el Margen EBITDA sea mayor que la PKT, para que el crecimiento sea atractivo para la empresa en el sentido en que este genera caja en vez de demandarla.

28. Margen EBITDA PALANCA DE CRECIMIENTO PDC = PKT Relación entre el Margen EBITDA y la PKT La relación ideal entre el Margen EBITDA y la PKT se puede explicar en función de lo que denominaremos PALANCA DE CRECIMIENTO.

29. Relación entre el Margen EBITDA y la PKT Cuando la relación es desfavorable, el crecimiento demanda caja en vez de generarla.

30. Variable 3: Estructura de Caja Ilustra la forma en que cada peso de caja operativa que produce la empresa sebe distribuirse en los diferentes compromisos, de acuerdo con su prioridad. Refleja, finalmente, el efecto que sobre la caja de la empresa se produce como consecuencia de tener una Estructura Operativa y una Estructura Financiera. EBITDA -Impuestos Efecto Estruct F DE C BRUTO Operativa - Incremento KTNO - Intereses Efecto Estruct - Dividendos Financiera DISPONIBLE INVERSION Y ABONO A CAPITAL

31. Variable 3: Estructura de Caja El concepto Estructura de Caja formaliza lo mencionado al principio de la presentación en el sentido que debía darse “cierto” balance entre los destinos de la utilidad EBITDA.

32. Variable 4: Intereses/EBITDA También puede utilizarse el FLUJO DE CAJA BRUTO en el denominador, si se quiere hacer más ácida la medición. Intereses / EBITDA > 30% Intereses / FCB

33. Variable 5: Deuda/EBITDA Este indicador está directamente relacionado con el anterior. > 2.0 Deuda Fin / EBITDA

34. Variable 6: Rentabilidad Esta puede monitorearse a través del indicador EVA®