中国期货市场迎来崭新时代 —— 2010 中国期货市场投资策略

1. 中国期货市场迎来崭新时代——2010中国期货市场投资策略 联系方式 东证期货研究所副所长 林慧 电话：021-68402163 地址：上海市浦电路500号 期货大厦14楼 邮箱：research@dzqh.com.cn 网址：www.dzqh.com.cn

2. 宏观经济的关键词——周期

3. 2010转变时期的关键因素 2010年将经历经济周期的重大转变 根据我们的复合象限模型，09年是一个外部象限的三象限向四象限变化的过程；内部象限则完成了三象限向四象限的转向，并且目前正在从四象限转向一象限。 2010年下半年，整个经济或许会经历外部象限一转二的过程，内部象限则更加可能在一、二象限间徘徊。 • 退出策略 • —— 刺激政策何时退出？ • 资产泡沫、通货膨胀 • —— 通胀何时到来？会以何种形式表现？

4. 小结 • 2010年将会经历经济周期的转变，退出策略和通货膨胀会是影响2010年商品价格走势的关键因素。 • 2010年中国将继续“微调”货币政策，美国加息最早也将出现在下半年。因此，2010年整体流动性将从“过度”充裕转为适度。 • 由于产能释放潜在压力的存在，以及各国经济复苏的需要，通货膨胀更可能以温和的形式出现，而非爆发式的恶性通胀。 • 把握经济的脉搏，机会就在眼前！

5. 农产品篇

6. 农业地位和作用上升到国家利益和国际政治的高度农业地位和作用上升到国家利益和国际政治的高度 国家政策目标 农产品价格政策导致国际农产品价格居于高位

7. 我国农产品价格政策-抬高我国农产品价格的底部 2009/2010年度农产品收购价格 我国农产品保护价不断提高，抬高我国农产品底部价格，2009年大、水稻、小麦收购价格有不同程度的提高，2010年农产品收购价格将会继续提高，提高的程度取决于农产品的生长和产量情况，农产品收购价格稳步提高为农产品价格提供底部支撑。

8. 2010年可能爆发的厄尔尼诺影响农作物产量 09年中国北方地区干旱情况图 对农产品来说，天气永远是个不稳定因素，甚至会直接带来农产品价格的大涨大跌，09年全球极端干旱天气频频出现，厄而尼诺和拉尼娜现象轮流发生，这对2010年农作物的产量、库存等都将产生很重要的影响。

9. 大豆、豆粕 南美大豆产量（万吨） 美豆与美玉米比价走势 美豆存在突破一年多盘整区间的可能，美豆或演绎大牛市行情。大豆豆粕在底部区间可以逢低买进，关注美豆突破盘整区间形成上涨趋势的买入机会。国内大豆价格跟随美豆价格的走势，但由于国内政策的支持作用，2010年大豆收储价格将会继续提高，至少在3740元以上，国内大豆在3600-3800元获得底部支撑。 需要关注的风险因素：800万吨大豆储备。

10. 玉米 我国玉米产量（单位：万吨） 我国玉米库存量（单位：万吨） 2010年，随着后期产区市场多元化争粮的现象可能更加明显，南北产销区玉米价格或将进一步向上突破，在经济通胀预期之下，我国玉米价格将有望再上一个新台阶。 需要关注的风险因素：后期国储对深加工企业补贴的停止以及库存储备充足可能会影响到市场各方的采购积极性，并导致价格的震荡。

11. 三大油脂 全球生物柴油历年产量及消费量 USDA植物油供需平衡表 近几年来全球生物柴油产量处于明显的供不应求状态。且近期作为生物柴油主产国的巴西、阿根廷以及欧盟生物柴油需求出现激增，极大刺激了生物柴油原料的需求。 09/10年度全球植物油的供应依然宽裕

12. 多 多 尔 厄 第一季度 第一季度 第二季度 第二季度 贸易商备货 贸易商备货 季节性消费旺季开始启动 节后消费淡季 政策不确定性 政策不确定性 政策不确定性 政策不确定性 马来西亚棕榈油产量季节性低谷 南美大豆上市，供应增加 供应偏紧 美国豆油供应偏紧 空 空 政策不确定性 政策不确定性 马来西亚棕榈油季节性产量高峰 北半球大豆收割 供应增加 政策不确定性 政策不确定性 消费淡季 季节性消费旺季 豆油需求增加 出口量季节性最大 第三季度 第三季度 第四季度 第四季度 尼 诺 油脂 棕榈油2010年各时间段影响因素对比 豆油2010年各时间段影响因素对比 2010年里，油脂市场内外部多空因素交织，09年明确的单边上涨行情在2010年或许很难长时间维持，2010年更可能是一个震荡加剧，走势偏强的过程。在这样的市场走势中，不同的期货投资者要采取不同的策略进行投资。对于投机性比较强的投资者可以采取波段式操作思路，震荡行情中高抛低吸。

13. 白糖 30年来中国食糖产量和消费年度变动情况 郑糖市场资金进出情况 减增产周期的更替是决定国内糖价的关键主线； 在消费稳定、供应减少的条件下，库存消费比的下降，是促使糖价上涨又一个重要因素； 郑糖的资金市特征越来越明显。

14. 棉花 中国棉花产量与消费历年情况 郑棉指数与仓单数量对比 从1960年以来，我国市场的期末库存消费比平均为42.9%。预计09/10年度期末库存消费比约为36%，较上年度的46%下降10个百分点，期末库存消费比大幅下降对棉价形成强势支撑。 09年的情况是非常特殊的，之所以特殊反应在棉花仓单上。2009年郑棉仓单明显远低于历年的平均水平，并且近期仓单增加的速度和幅度均十分小，这无疑会给郑棉后期走势造成不确定性。

15. 农产品对冲套利策略 1、大豆豆粕之间存在季节性套利机会，在一季度可以买入大豆、卖出豆粕，到二季度中旬平仓；或者在二季度寻找历史高点，卖空大豆、买入豆粕，在三季度末期平仓。 2、在豆油需求相对强劲而豆粕需求相对疲软的情况下，可以买入豆油、卖出豆粕进行套利；在豆粕需求相对强劲而豆油需求相对疲软的情况下，可以买入豆粕、卖出豆油进行套利。 3、上半年可以尝试买PTA抛棉花的套利操作，下半年尝试买棉花抛PTA的套利操作。

16. 能源化工篇

17. 国家政策分析——大石化概念

18. PVC 成本推动 中国热煤的净贸易 中国焦煤/焦的净贸易 焦碳价格的上扬使得PVC成本重心不断上移，对PVC现货价格有重要的支撑作用。 电石产能过剩短期虽利空，但政府结构调整的决心不断加大令市场未来可能面临重大变化。

19. PVC 需求回暖 新开工面积 PVC表观消费量与房地产关系图 虽然业内目前对明年房地产行业存在一定的分歧，但是我们认为未来经济适用房和廉租房的大量上市，PVC 的使用量将会大幅增加。

20. 橡胶 供应面偏紧 世界天然橡胶产量图 中国橡胶进口量 国际橡胶研究小组(IRSG)预计2010年天然橡胶产量预期将达到1040万吨 自2010年起，将有大量的橡胶树因树龄老化，产胶量下降而不得不重新种植 天气因素可能使得产量更低

21. 橡胶 消费将有所增加 中国汽车销量 中国轮胎产量 国际橡胶研究组织(IRSG)预计，2009年全球橡胶消费预期下降5.2%，2010年全球天然橡胶消费量将增加1.6%至971万吨，而2011年将增4.9%至1,019万吨

22. 金融危机爆发以后，随着国家财政刺激，M2迅速放大，2009年的天胶价格随M2的增大而增大金融危机爆发以后，随着国家财政刺激，M2迅速放大，2009年的天胶价格随M2的增大而增大 金融危机爆发前，M2变化较为平稳，虽然也有天胶价格随M2增加而放大的趋势，但显得较为平缓和不明显 能源化工对冲策略 相关系数矩阵 原油作为合成橡胶和其他能源化工品种的上游产品，是各品种的一个共性，原油价格波动对各个品种都有巨大的影响。同时原油在一定程度上又是代表着宏观经济的晴雨表，特别是国际市场的经济波动能通过原油得到很好的体现 。 M2 可以较好的反应出国内货币流动性的情况，也是判断刺激性财政政策退出与否的重要指标，能够代表国内宏观经济的情况。

23. 各品种各月中强弱分布历史统计

24. 对冲操作策略

25. 对冲理念和权重配比 塑料价格=塑料基本面+国内宏观环境+国际宏观环境及原油价格波动 ＋ 橡胶价格=橡胶基本面+国内宏观环境+国际宏观环境及原油价格波动 — 2× PTA价格=PTA基本面+国内宏观环境+国际宏观环境及原油价格波动 = 策略价差=塑料基本面+橡胶基本面－2×PTA基本面 风险敞口 因此，如果判断这个月的基本面是塑料和橡胶比PTA强，那么这个策略组合就可以盈利 权重设置 买入0.695份橡胶和0.695份塑料 卖出0.79+0.782份PTA

26. 金属篇

27. 产业结构调整 规划针对的问题以及对策

28. 库存高企，价格同向上涨 LME库存与铜铝价格走势呈现同向

29. 产能过剩问题仍存在，但难以成为市场主基调 全球铝市过剩依旧，但有所好转 中国铝消费平衡有所好转 从全球状况来看，消费的主体在中国，虽然2009年供需过剩状况较为明显，但是伴随着2010年全球经济复苏的脚步越来越临近，消费需求会得到明显攀升，而与此同时，全球供应却存在增速减缓的预期，供需失衡状况在2010年有望得到好转。

30. 铜——加工费回落 铜 铜——废铜供应增加 如果2010年国内冶炼产能不能得到有效改革，或者在铜精矿进口上不能增加有效供给，那么国内在冶炼原料上将面临重大缺失，除非大幅开始转向依托废铜市场。 一方面国内废铜进口可能出现先增后减的情况，另一方面废铜供应增大所导致的精炼铜产量放大将在稍晚的月份里对价格形成压制。

31. 铜 沪铜进口套利盈亏走势图 中国未锻造铜及铜材、废铜进口走势 我们认为，进口数据的回暖意味着国内需求的坚挺，将进一步利多后市铜价走势。另一方面，废铜市场进口也保持高位，一方面填补了国内废铜供应紧缺的空白，另一方面也是对未锻造铜及铜材进口的补充，反映了国内需求端的旺盛。

32. 铜——矿场罢工事件 其实自2002年以来，全球矿产铜的实际产量一直持续低于事前预期，历史上的对于矿产铜一直存在高估产量的情况，供应总是需要较长的时间才能赶上需求变化，而2009年显得更为明显，受到矿场罢工此起彼伏的影响，2009年的铜产量增长并未如年初及年中预期一样顺利。我们认为，从表2来看，部分矿场和冶炼厂的罢工将影响到2010年的产能，供给紧缺预期将维持一定时间。

33. 铝——供应增速将放缓 世界原铝供应增速放缓 2009 年以来，全球日均电解铝产量有所恢复。然而绝大多产量恢复都来自于中国重启闲置产能。目前中国的日均电解铝产量已经创历史新高。而全球（除中国以外）的产量仍然在继续下滑――这些地区日均产量仅为2007 年峰值时的50％左右。从国内来看，以中铝为代表的电解铝企业的产能利用率已经达到90%以上甚至更高，而新的铝厂又在政策因素影响下难以顺利产生，因此预计中国2010年电解铝供应进一步提升难度加大。

34. 铝——消费性需求将在2010年稳步恢复 中国铝表观消费量同比环比增速 2010 年，在经济进一步复苏的情况下，欧美的电解铝的需求将进一步扩张。另一方面来看，拉动铝行业消费需求的根基仍然在中国。2010 年中国经济出现阶段性扩张将是大概率事件，如果积极的财政政策和适度宽松的货币政策维持不变，经济扩张的力度可能更强。下游需求对上游原材料的拉动作用仍将持续。预计2010年全球的消费性需求将呈现一种由中国领头，美国和欧洲等过共同发展的整体趋势。

35. 铝——下游汽车行业将继续呈现增长态势 国内汽车产销量呈现良好发展势头 受益于国家的消费刺激政策，2009 年汽车行业经历了井喷式增长，销量和产量纷纷创出历史新高。根据销售结构的分析，增长主要在三、四级市场和1.6 升以下的汽车。由于三、四级市场的潜力仍未充分挖掘，如果国家刺激汽车消费的政策仍维持2009 年的力度，我们预计2010年汽车产量大致增长率为15%左右。政策面来说，调整经济结构已经成为当前经济政策的重要任务，提升消费在GDP 的比重已成为当务之急，因此我们预计2010 年汽车消费政策仍将维持的概率较高，国内汽车仍将保持增长态势。

36. 数量分析及操作建议 图23：M2和铜需供比 图24：需供比和收益率 图25：M2和铝需供比 图26：需供比和收益率

37. 数量分析及操作建议 图27：M2和锌需供比 图28：需供比和收益率

38. 有色金属小结 经过模型计算和分析，我们得出以下结论：对于风险偏好程度较高的投资者来说，我们建议进行买铝抛锌、买铜买铝抛锌两种激进型对冲策略，其中买铝抛锌的手数分配比例为1：1，在盈利达到60%时需要止盈，亏损超过20%时止损，最佳操作时间为2010年上半年；买铜买铝抛锌的手数分配比例为2：5：10，在盈利达到40%时需要止盈，亏损超过20%时止损，最佳操作时间为2010年第一季度。对于风险偏好程度较低的投资者来说，我们建议进行买铜抛铝抛锌的稳定型对冲策略，它们的手数分配比例为4：5：5，在盈利超过25%时需注意止盈，亏损超过10%时止损，最佳操作时间为2010年上半年。 从投机角度来说，铜仍然是2010年相对最看好的有色品种，走势将强于另两个品种，我们总体预测其上半年将呈现震荡上行的态势，而三季度回落、四季度震荡的可能性较大。预计其最高目标73000元，底部支撑47000元；铝的供需面可能因国家对于产能过剩问题的逐步落实解决而得到一定改善，加之电价的成本推动因素，我们预计其价格至少在一季度内相对强势，可逢低买入，但下半年亦将受宏观经济影响跟随铜的回落震荡走势；锌的最大看点在于2010年国家保障性住房建设的政策落实上，上半年走势亦将好于下半年，整体价格波幅料将小于2009年。对于单品种投资而言，投资者可在第一季度内逢低适量做多有色金属，不建议第二季度大幅追多，建议关注上半年内宏观政策转变信号来指导三四季度的操作。

39. 钢材 我国经济长期发展轨迹推动钢材需求， 粗钢增长将重复日韩之路 商品和金融属性主导钢价2010年先扬后抑

40. 时间因子指导入场时机 螺纹时间因子模型 按最乐观的情景进行分析，2010年期钢主力创出新高的概率较大，按照历年价格的波 动幅度和1中的预测，我们预估2010年高点落在5700元/吨附近的概率较大。 总体来看，2010年螺纹主力的波动区间为4100-5700。

41. 美元继续上涨不可避免！ • 2010 国际油价值得关注！ • 2010 黄金不再瞩目！

42. 谢 谢！ 联系方式 上海东证期货有限公司 电话：021-68402163 地址： 上海市浦电路500号 期货大厦14楼 网址：www.dzqh.com.cn