1 / 58

Finanszírozás tökéletes és nem- tökéletes piacokon

Finanszírozás tökéletes és nem- tökéletes piacokon. Fazakas Gergely 2006.04.26. Tematika. Finanszírozás tökéletes piacon: MM. tételek Finanszírozás nem-tökéletes piacokon: PV finanszírozás APV Pénzügyi nehézségek értéke Adók hatása Tranzakciós költségek Reálistól eltérő hitelkamatok.

kelda
Download Presentation

Finanszírozás tökéletes és nem- tökéletes piacokon

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author. Content is provided to you AS IS for your information and personal use only. Download presentation by click this link. While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server. During download, if you can't get a presentation, the file might be deleted by the publisher.

E N D

Presentation Transcript

  1. Finanszírozás tökéletes és nem- tökéletes piacokon Fazakas Gergely 2006.04.26. Fazakas Gergely 2006.04.26.

  2. Tematika • Finanszírozás tökéletes piacon: MM. tételek • Finanszírozás nem-tökéletes piacokon: • PV finanszírozás • APV • Pénzügyi nehézségek értéke • Adók hatása • Tranzakciós költségek • Reálistól eltérő hitelkamatok Fazakas Gergely 2006.04.26.

  3. Vállalat E E A D Fazakas Gergely 2006.04.26.

  4. Finanszírozás kérdése • Teremt-e értéket a finanszírozási szerkezet megváltozása? • Érték: Meglévő E növekedése • Alaphelyzet: 100%-ig saját tőke • Finanszírozási hatások: 100%-tól eltérő, adott finanszírozási helyzet növeli-e a részvényesek vagyonát • PV(finanszírozás) = NPV(finanszírozás változtatása) Fazakas Gergely 2006.04.26.

  5. Tökéletes tőkepiac A. Tökéletes informáltság = Hatékony piac B. Nincsen adók, támogatások C. Minden szereplő árelfogadó, nincs monopólium, oligopólium D. Szabad a piacra való ki- és belépés PV(finanszírozás) = 0 Fazakas Gergely 2006.04.26.

  6. Tökéletes tőkepiac • Feltételezés: eszközök piaca kevésbé tökéletes a források piacánál • Okok: • Szegregáció – kisebb verseny • Nagyobb tranzakciós költségek • Több információ szükséges →1. Modell: tökéletesek a tőkepiacok Fazakas Gergely 2006.04.26.

  7. Tökéletes tőkepiacok • A finanszírozás nem teremt többletértéket • A finanszírozás „marketingkérdés” • Minden az eszközoldalon dől el = Modigliani-Miller tételek Mi az a minden, ami ott dől el? Fazakas Gergely 2006.04.26.

  8. MM-I. tételek • A. Eszközök összértéke adja a források összértékét • PV(A) = PV(V) = PV(D) + PV(E) • Konstans összegű játék, nincs 3. szereplő Fazakas Gergely 2006.04.26.

  9. A vállalati torta E E A D Fazakas Gergely 2006.04.26.

  10. MM-I. tételek B. Az eszközök megtermelte CF adott, ezen osztozkodnak a forrástulajdonosok CF(A) = CF(V) = CF(D) + CF(E) Fazakas Gergely 2006.04.26.

  11. MM-I. tételek • III. βA = βV = βD* D / V + βE * E / V • Az eszközök átlagos kockázatát viselik a forrástulajdonosok, finanszírozási arányuknak és kockázatviselési hajlandóságuknak megfelelően • Béta helyett általában a „kockázatra” is igaz Fazakas Gergely 2006.04.26.

  12. MM-I. tételek • IV. rA = rV = rD* D / V + rE * E / V (WACC) • Az eszközök átlagos hozamát egyenlő a forrástulajdonosok finanszírozási arányával számolt átlagos elvárt hozammal • Tőkeköltség = rV = A forrástulajdonosok átlagos elvárt hozama Fazakas Gergely 2006.04.26.

  13. Elvárt hozamok Kockázat: D <A=V < E Elvárt hozamok: rD< rA = rV< rE rA: átlagos, eszközöktől elvárt iparági hozam 100%-os E finanszírozás: rA = rE Fazakas Gergely 2006.04.26.

  14. rE számított értéke rE = (V * rV – D * rD) / E rE = rV + D/E * (rV – rD) Fazakas Gergely 2006.04.26.

  15. 1. példa • A Csavarvas Műveket 100%-ig saját tőkéből finanszírozzák, és így a részvények elvárt hozama 20%, a kockázatmentes kötvényeké 10%. Hogy változik a forrásoldal átlagos elvárt hozama, ha a vállalat egyre jobban eladósodik? Fazakas Gergely 2006.04.26.

  16. Csavarvas Művek tőkeköltsége rV 20% D/V Fazakas Gergely 2006.04.26. 1

  17. MM-II. tétel • Ha a hitelek kockázatmentesek, a saját tőke elvárt hozama az eladósodottsággal párhuzamosan (monoton) nő Fazakas Gergely 2006.04.26.

  18. 1.b Példa • Hogyan változik a Csavarvas művek részvényeinek elvárt hozama, ha kockázatmentes kötvényekkel mind jobban eladósodik? Fazakas Gergely 2006.04.26.

  19. Csavarvas Művek eladósodva rE r rV = 20% rD = 10% D/V Fazakas Gergely 2006.04.26.

  20. „Normális” tőkepiacokon • A hitel egy ideig kockázatmentes: → rE monoton növekszik • Egy szint felett D növekedésével rD emelkedik, → rE növekedése rD növekedésétől függ • 40-50%-os eladósodottság felett nem-normális helyzet: függvényanalízis • 100%-os eladósodottság → rD rV-hez tart Fazakas Gergely 2006.04.26.

  21. Csavarvas Művek saját tőkéjének elvárt hozama r rE rV rD D/V 0,5 1 Fazakas Gergely 2006.04.26.

  22. Tökéletes piac modelljének értelme • Sehol sincs tökéletes piac • Egyszerű modell → kiindulásnak jó mindig • Értelme: elvárt hozamok számszerűsíthetőek → tökéletlenségek esetén a forrásköltség egyszerűen számítható • Tökéletlenségek külön (additíven) árazhatóak Fazakas Gergely 2006.04.26.

  23. Nem-tökéletes tőkepiac • Nem-tökéletes piac: tökéletes tőkepiac feltételezéseit feloldjuk • PV(finanszírozás) <> 0 • Modell: válasszuk szét a befektetési (eszköz) döntések NPV-jét és a finanszírozási (forrás) oldal NPV-jét Fazakas Gergely 2006.04.26.

  24. APV • NPV(befektetések) = NPV eszközök = 100%-os sajáttőke finanszírozás (ALAPESET) • NPV(finanszírozás) = NPV (források) = = PV (finanszírozási hatások a forrásszerkezet adott változtatásával) • Teljes NPV = NPVE = APV = = NPV(befektetések) + NPV(finanszírozás) Fazakas Gergely 2006.04.26.

  25. Pénzügyi nehézségek költségei • A. Informáltság – Nem hatékony piacok • Eladósodott vállalat – pénzügyi nehézségek költségei • Folyamatos működés: • Tűzoltó munka • Kapcsolatok romlása • Likviditási problémák • Egyszeri hatások: • Felszámolás / végelszámolás nagyobb valószínűséggel = részvényesek vagyonvesztése Fazakas Gergely 2006.04.26.

  26. Pénzügyi nehézségek értéke • Nehéz modellezni (eloszlások, feltételes eloszlások, pszichológiai hatások) D/V a PV Fazakas Gergely 2006.04.26.

  27. Pénzügyi nehézségek értéke • Folyamatos működési problémák: → működés (eszközoldal) leértékelődése • Tevékenység felszámolásának veszélye: → eszközoldal leértékelődése • Végelszámolás költségei: → forrásoldalon új elem, a végelszámoló – E csökken Fazakas Gergely 2006.04.26.

  28. Pénzügyi nehézségek értéke eszköz- és forrásoldalon Eszközök Források eszközvesztés felszámolás költségei E D Fazakas Gergely 2006.04.26.

  29. Adók hatása • Forgalmi, fogyasztási adók: semlegesnek tekintjük a bevételek-kiadások helyzetét • Erőforrással kapcsolatos adók: költségek közé beépültek, eszközök értékébe benne vannak • JÖVEDELEMADÓK: Sajáttőke és hitelek eltérően adóznak-e → adómegtakarítási lehetőség • Állam a harmadik forrástulajdonos Fazakas Gergely 2006.04.26.

  30. Jövedelemadók hatása • Eszközök Források Adó-hatás E D Fazakas Gergely 2006.04.26.

  31. 2. Példa Egy 500 MFt-os tervezett beruházás 100%-os sajáttőkéből történő finanszírozás esetén évi 100 MFt-os adózás utáni pénzt biztosít. Az elvárt hozam évi 15%, a futamidő végtelen. a. Mekkora a beruházás NPV-je? Fazakas Gergely 2006.04.26.

  32. 2. a Példa megoldása • NPV = PV(eszköz) – C0 = 100 / 0,15 – 500 = 667 – 500 = +167 (MFt) NPV=167 Eredeti E: 500 Fazakas Gergely 2006.04.26.

  33. 2. b Példa • b. Mekkora a beruházás NPV-je, ha a vállalati nyereségadó kulcsa 16%, és a vállalat 500 MFt részvény helyett 300 MFt részvényt és 200 MFt kockázatmentes kötvényt bocsát ki? A kötvények futamideje 5 év, kamatlábuk 10%. (A kamatok és az osztalék adómentesek) (k = rD = 12%) Fazakas Gergely 2006.04.26.

  34. Adóhatás NPV-je • A kockázatmentes kötvény bevonása miatt a részvények elvárt hozama emelkedni fog, hogy az átlagos tőkeköltség maradhasson → ha a kötvények kamatlába fair, a hozamokkal külön nem kell számolnunk • A kötvénybevonás értelme NEM az olcsóbb forrás, HANEM az ADÓMEGTAKARÍTÁS Fazakas Gergely 2006.04.26.

  35. Adómegtakarítás • Kötvény kamata: adó előtti pénzből • Adóalap-csökkenés évente: D * k = 200 MFt * 10% = 20 MFt • Adó csökkenése: D * k * Tc = 20 MFt * 16% = 3,2 MFt • PV(adómegtakarítás 5 évre) = = D * k * Tc * AF(5 év, 10%) = 3,2 * 3,791 = 12,1 MFt Fazakas Gergely 2006.04.26.

  36. Adómegtakarítás NPV-je • PV(adómegtakarítás 5 évre) = = D * k * Tc * AF(t, rD) = = D * k * Tc * AF(5 év, 10%) = 200 * 10% * 16% * 3,791 = 12,1 MFt Fazakas Gergely 2006.04.26.

  37. Adómegtakarítás finanszírozási hatása E = 167+ +300 +12,1 167 667 300 500 200 D = 200-12,1= 187,9 Fazakas Gergely 2006.04.26.

  38. APV • APV = NPVE = NPV(eszközök) + NPV(források) =+167 + 12,1 = 179,1 MFt • NPVE = PV(E) – E = 479,1 – 300 = = 179,1 MFt Fazakas Gergely 2006.04.26.

  39. Adóhatás az eladósodottság függvényében NPV b D/V Fazakas Gergely 2006.04.26.

  40. Tranzakciós költség • Tranzakciós költség: kiadás, ami nem növeli az eszközök értékét (forrás és eszközcsökkenés) • Eszközök tranzakciós költsége: NPV(befektetések)-ben szerepel • Források tranzakciós költsége = Forrás-szerkezet megváltoztatásának költségei (Kibocsátás, bankhitel stb. költségei) Fazakas Gergely 2006.04.26.

  41. PV tranzakciós költség Tranzakciós költség miatti többlet forrásigény és vagyonvesztés Fazakas Gergely 2006.04.26.

  42. PV tranzakciós költség • Fix költség – vagy a bevont összeg adott százaléka? Pl. 200 MFt esetén fix 4 MFt, vagy a bevont összeg 2%-a, és erre nincs saját forrás → D = (A – E) / (1 - Tr) = 200 / 0,98 = 204,1 M → Tr. Ktg = 4,1 MFt • Költségek adóhatása? → Feltételezés: nincs Fazakas Gergely 2006.04.26.

  43. 2. c példa c. A 200 MFt részvény kötvényre cserélése 4 MFt fix tranzakciós költségbe kerül, mely az adóalapból nem vonható le. Adóelőnnyel nem kalkulálhat. Mekkora az APV? Fazakas Gergely 2006.04.26.

  44. APV tranzakciós költséggel PV(finanszírozás) = PV(tranzakciós ktg) = – 4 APV = +167 - 4 = 163 MFt Kezdeti E: 300 (eszközökre) + + 4 (tranzakciós költségre) = 304 MFt PV(E) = 467 MFt APV = 467 – 304 = 163 MFt Fazakas Gergely 2006.04.26.

  45. Tranzakciós költség az eladósodottság függvényében PV D/V c Fazakas Gergely 2006.04.26.

  46. Reálistól eltérő hitelkamatok 2.d. A kötvényt a reális 10%-os kamatláb helyett 12%-os kamatlábon tudjuk kibocsátani. Mekkora így a finanszírozási hatás értéke, ha az adóelőnnyel és a tranzakciós költséggel nem számol? (k = IRRD = 12%; rD = 10%) Fazakas Gergely 2006.04.26.

  47. 2. d. megoldása PV (drágább forrás) = = D * (rD – IRRD) * AF(t; rD) = = 200 * (10%-12%) * AF(t=5; rD=10%) = = 200 * (-0,02) * 3,791 = -15,16 Fazakas Gergely 2006.04.26.

  48. PV(drágább forrás) PV D/V d Fazakas Gergely 2006.04.26.

  49. 2. e. Mekkora a 200M Ft kötvény teljes finanszírozási hatása és a beruházás APV-je, ha a tranzakciós költség fix 4 MFt, a kötvények reális kamatlába 10%, de csak 12%-on tudjuk bevonni, és a vállalat eredményét 16%-os nyereségadó sújtja? Fazakas Gergely 2006.04.26.

  50. 2. e. megoldása PV(finanszírozás) = PV(adómegtakarítás) + PV(tranzakciós költségek) + PV(drágább hitel) Fazakas Gergely 2006.04.26.

More Related