MATERIAŁY DODATKOWE DO WYKŁADU FUZJE I PRZEJĘCIA

1. MATERIAŁY DODATKOWE DO WYKŁADU FUZJE I PRZEJĘCIA

2. Fuzje – mity i rzeczywistość • Mit – Fuzje są skuteczną strategią rozwoju firmy • Rzeczywistość – ponad 50% fuzji kończy się utratą wartości dla akcjonariuszy. Utratą wartości kończy się znacząca większość fuzji i przejęć poza podstawową działalnością • Mit – Fuzje są procesami, w których decyzje podejmowane są na podstawie wnikliwych analiz przez wysoko wyspecjalizowane zespoły transakcyjne, ukierunkowane na wzrost wartości dla akcjonariuszy • Rzeczywistość – Decyzje podejmują menedżerowie, często kierując się emocjami, a nie faktami i własnym interesem (empire) a nie kreacją wartości dla akcjonariuszy. W konsekwencji, często oferują zbyt wysoką cenę za realizowaną transakcję • Mit – W większości fuzji są uzyskiwane korzyści synergii (2+2=5) • Rzeczywistość – w większości fuzji nie są realizowane zakładane korzyści synergii, z powodu błędów na poziomie analiz lub przy wdrażaniu strategii integracji Jedynie dobrze przygotowane fuzje i przejęcia mają szanse powodzenia

3. Motywy fuzji i przejęć • Fuzje i przejęcia są alternatywą dla wzrostu zewnętrznego • Podstawowym motywem fuzji i przejęć powinien być wzrost wartości dla akcjonariuszy firmy kupowanej, związany z synergiami: • Synergie rynkowe • Synergie operacyjne • Synergie finansowe • Często wzrost wartości dla akcjonariuszy jest „mylony” ze wzrostem skali działania przedsiębiorstwa (Case: ELEKTRIM) • Istotne jednak stają się motywy menedżerskie związane z istniejącym konfliktem między akcjonariuszami a menedżerami (tzw. konflikt agencyjny): • Wykorzystywanie firmy do celów prywatnych • Empire builiding syndrome (duży może więcej) • Motyw ochrony przed przejęciem • Istotna jest również „moda” inwestycyjna • Przeważnie fuzje mają charakter cykliczny i są związane z koniukturą gospodarczą

4. Rodzaje Fuzji i Przejęć • Fuzja – połączenie dwóch „równych” przedsiębiorstw • Inkorporacja (powstanie nowego przedsiębiorstwa na bazie dwóch istniejących) • Przejęcie (włączenie jednego przedsiębiorstwa w formę prawną drugiego) • Przejęcie • Nabycie kontrolnego pakietu akcji i przejęcie kontroli nad firmą • Wrogie Przejęcia • Wykupy Lewarowane i Menedżerskie • Inne sposoby współpracy przedsiębiorstw • Joint venture • Outsourcing • Franchising • Kontrakty handlowe

5. Struktura transakcji • Fuzja • Nabycie akcji / udziałów • Nabycie przedsiębiorstwa • Kupno aktywa po aktywie • Wniesienie przedsiębiorstwa

6. Synergie Źródło: Praca zbiorowa pod red. W. Frąckowiaka, Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, PWN, Warszawa 1998, s. 23. 6

7. Motywy fuzji i przejęć c.d. Źródło: Praca zbiorowa pod red. W. Frąckowiaka, Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, PWN, Warszawa 1998, s. 23. 7

8. Schemat transakcji przejęcia Decyzja strategiczna Analiza celów przejęcia Analiza firmy nabywanej Wstępne negocjacje Wycena końcowa Wstępna wycena ELEMENTY TRANSAKCJI Due Diligence Negocjacje końcowe Zgoda UOKiK / MSWiA KLUCZOWE PUNKTY TRANSAKCJI Wybór Firm(y) celu Oferta wstępna Zamknięcie transakcji Oferta wiążąca Podpisanie umowy kupna-sprzedaży

9. Faza I - kluczowa decyzja • Decyzja strategiczna (Wzrost wartości dla akcjonariuszy) • Rozwój (większy udział w rynku, nowe produkty, nowe rynki zbytu) • Uzyskanie korzyści synergii (kosztowe, rynkowe, podatkowe, finansowe) • Dywersyfikacja • Decyzja – M&A vs. wzrost organiczny (Buy vs. Build) • Decyzja – time-to-market realizacji transakcji i konieczne analizy • Decyzja – finansowanie przejęcia • Analiza - Identyfikacja potencjalnych firm-celów przejęcia • Przegląd rynku i potencjalnych firm-celów • Decyzja – wybór jednej lub więcej firm-celów do dalszych analiz • Realizacja projektu • Stworzenie zespołu (i przejrzystego sposobu podejmowania decyzji) • Wybór doradców • Opracowanie szczegółowego harmonogramu transakcji • Rezultaty • Dlaczego M&A może być dla nas lepsze od wzrostu organicznego i jak wpłynie na wartość? • Czy są firmy spełniające wymagania strategiczne (lista)?

10. Rola Doradcy Finansowego ? • Obiektywna wycena? • Ale występuje konflikt • Żródła finansowania • Zarządzanie procesem • Rola Bufora • Negocjacje

11. Proces • Rezultaty: • Uzyskanie kontroli nad procesem (o ile to możliwe) • Przekonanie sprzedających, że jesteśmy optymalnym nabywcą (wiarygodność, • zdeterminowanie + chemia) • (3) Budowanie pozycji negocjacyjnej

12. Due Diligence Rezultaty: (1) zweryfikowanie naszego „obrazu” – pełny obraz firmy (2) zdefiniowanie ryzyk inwestowania w firmę i sposobów zabezpieczenia przed nimi (3) ustalenie ostatecznej wartości i ceny, którą chcemy zapłacić (4) Zdobycie argumentów do negocjacji Decyzja (1) - Jaką ofertę końcową chcemy złożyć Decyzja (2) - Jaka jest nasza ostateczna pozycja negocjacyjna (deal breakers / inflanty)

13. Faza II– Wstępna analiza i kontakt • Analiza firmy nabywanej – zebranie wszystkich dostępnych informacji o firmie nabywanej Cel: Uzyskanie wstępnego „obrazu” firmy oraz zdefiniowanie kluczowych pytań i problemów do dalszej analizy • Wstępna wycena – na podstawie dostępnych informacji Cel: Określenie obszaru cenowego, w którym będziemy się poruszać i który chcemy „przetestować” ze sprzedającym. • Wstępne negocjacje – pierwsze kontakty z firmą nabywaną • Jakie są kluczowe grupy interesu po stronie sprzedających (akcjonariusze, menedżerowie, wierzyciele, pracownicy) • Osoby podejmujące decyzje • Określenie ich interesów i wstępnej pozycji negocjacyjnej (?) – cena i inne kluczowe czynniki Cel : Zaprezentowanie oferty wstępnej otwierającej pole do dalszych rozmów. • Rezultaty: • Złożenie optymalnej oferty wstępnej • Zrozumienie sytuacji firmy-celu, określenie głównych problemów i pytań w następnych fazach

14. Uwzględniaczynniki nie mierzalne, wrażliwe na wycenę ( premia za ryzyko, wartość rezydualna,free cash flow) Ñ Ñ Zależna od nastrojów na rynkach kapitałowych Ñ Ograniczona przy unikalnych transakcjach Wycena spółki przejmowanej METODA SŁABE STRONY SILNE STRONY Przewiduje scenariusz długoterminowego wzrostu oparty na wielu założeniach (łatwo manipulować) D Ñ DCF (zdyskontowane przepływy pieniężne) Umożliwia ukazanie wpływu akwizycji na wzrost wartości firmy przejmującej . D Budowa biznes planu, analiza scenariuszy oraz ocenę korzyści synergii Wskazuje cenę rynkową, jaką inwestorzy giełd. są w stanie zapłacić Wybór grupy porównywalnej stanowi kompromis między liczbą porównywalnych firm a stopniem ich porównywalności z wycenianą spółką D Metoda wskaźników rynkowych Ñ . Oparta jest na łatwo dostępnych i wiarygodnych danych D Odzwierciedla prawdziwe transakcje fuzji i przejęć w sektorze D Metoda transakcyjna Uwzględnia premię za przejęcie kontroli nad firmą . D Rezultaty: (1) Model finansowy firmy (2) Ile dla nas warta jest firma (korzyści synergii)? (3) Ile firma może być warta dla jej obecnych właścicieli (ongoing concern)? (4) Ile może być warta dla naszych konkurentów? (5) Jakie są główne ryzyka wartości firmy (jak możemy się przed nimi zabezpieczyć) Decyzja - Jaką cenę chcemy zaoferować (ile w konsekwencji „zarobimy” na transakcji

15. Kluczowe kwestie • Uczestnicy: Kto • Agenda: Problemy • Interesy Stron – co chcą osiągnąć • Alternatywy – Co zrobią strony jeżeli nie będzie umowy (ZOPA, BATNA) • Powiązania – Czy są powiązania tych negocjacji z innymi negocjacjami • Czas – jak czas wpływa na negocjacje, Action forcing events (deadlines etc.)

16. Przygotowanie do negocjacji • Wycena, Analiza firmy – cena • (1) Model finansowy firmy • (2) Ile dla nas warta jest firma (korzyści synergii)? • (3) Ile firma może być warta dla jej obecnych właścicieli (ongoing concern)? • (4) Ile może być warta dla naszych konkurentów? • (5) Jakie są główne ryzyka wartości firmy (jak możemy się przed nimi zabezpieczyć) • Decyzja - Jaką cenę chcemy zaoferować (ile w konsekwencji „zarobimy” na transakcji • Due diligence • (1) zweryfikowanie naszego „obrazu” – pełny obraz firmy • (2) zdefiniowanie ryzyk inwestowania w firmę i sposobów zabezpieczenia przed nimi • (3) ustalenie ostatecznej wartości i ceny, którą chcemy zapłacić • (4) Zdobycie argumentów do negocjacji • Decyzja (1) - Jaką ofertę końcową chcemy złożyć • Decyzja (2) - Jaka jest nasza ostateczna pozycja negocjacyjna (deal breakers / inflanty)

17. Co negocjujemy –Agenda • Co negocjujemy – wszystko • Cena (Jak duże są różnice) (nie tylko wartość ceny ale również - kiedy jest płacona (czas, waluta płatności, opcje call / put, uzależnienie ceny od faktycznych wynków) • Forma płatności – gotówka, papiery dłużne (jakie jest YTM), akcje (wyznaczenie parytetu • Stosunki między akcjonariuszami (jeżeli nie jest 100% przejęcie – kto ma kontrolę, kto wyznacza Zarząd, RN, jakie są prawa akcjonariuszy mniejszościowych, prawa veto itd.) • Przedmiot Transakcji (co jedna strona chce nabyć a druga sprzedać – przykład Pernod Ricard – Agros) • Forma prawna transakcji: Nabycie akcji, nabycie przedsiębiorstwa, joint venture, wniesienie aportem do spółki, kupno aktywów • Aspekty podatkowe – kto zapłaci podatki i ile / jakie są możliwości optymalizacji – jeżeli nie wiadomo o co chodzi to chodzi o podatki (bardzo istotne – prywatni właściciele w Polsce) • Zabezpieczenia i gwarancje (na podstawie due diligence, dotyczące akcji, podatków, zobowiązań podatkowych, rzetelności sprawozdań finansowych) • Zabezpieczenia gwarancji – escrow agreement • Kontrakty menedżerskie • I każde pojedyńcze słowo w kontrakcie.

18. Dokumenty Transakcyjne • List o zachowaniu poufności • Oferta wstępna – nie jest prawnie zobowiązująca • List intencyjny / Term sheet / Oferta – problem prawnego • Umowa kupna sprzedaży • Cena • Zapewnienia i gwarancje • List ujawniający

19. Strony negocjacji • Kluczowe pytania • Kto będzie uczestniczył w negocjacjach • Kto może wpłynąć na negocjacje • Kto może włączyć się do negocjacji • Kluczowe ograniczenia • Złe strony przy stole • Zbyt dużo stron przy stole • Kluczowe szanse • Dołączaj sprzymierzeńców / wyłączaj przeciwników • Zmniejszaj ilość stron, dbając o należytą reprezentacje • Koalicje • Jakie koalicje mogą powstać przeciwko nam ? • Czyje poparcie jest kluczowe dla sukcesu ? • Organizacje nie są monolitami – negocjuje się z ludźmi nie z organizacjami - próbuj negocjować z ludźmi, którzy mają zbliżone interesy do Twoich w danej organizacji • Sposoby podejmowania decyzji w organizacjach • Reprezentacja – czy osoby obecne na negocjacjach podejmują ostateczne decyzje / kto podejmuje jakie decyzje / czyja zgoda jest konieczna • Interesy – na czym zależy ludziom obecnym na negocjacjach / czy są różnice w interesach negocjujących i ich pryncypałów.

20. Dochodzenie do tak • BATNA (Best Alternative to no agreement) • ZOPA (Zone of possible agreement) • Deal Breakers

21. Negocjacje

22. Przygotowanie proces • Zrozumienie i kontrola procesu sprzedaży • Dlaczego właściciele chcą sprzedać (strategia / podejście oportunistyczne) • Formalny vs. Nieformalny (aukcja / negocjacje wyłączne / doradcy) • Konkurencyjność procesu (ilu i jakich konkurentów) • Określenie co jest dla sprzedającego najważniejsze (cena, image, zysk księgowy, sprawy pracownicze itd.) • Uzyskanie kontroli nad procesem (o ile to możliwe) • Przekonanie sprzedających, że jesteśmy optymalnym nabywcą (wiarygodność, zdeterminowanie + chemia) • Budowanie pozycji negocjacyjnej

23. Kluczowe czynniki sukcesu • Dynamika procesu – impet • Priorytety • Totalna koordynacja • „Chemia” / zaufanie • Czas • Elastyczność / zdrowy rozsądek • Realistyczne oczekiwania stron

24. Proces – w fazie transakcyjnej • Rezultaty: • Uzyskanie kontroli nad procesem (o ile to możliwe) • Przekonanie sprzedających, że jesteśmy optymalnym nabywcą (wiarygodność, • zdeterminowanie + chemia) • (3) Budowanie pozycji negocjacyjnej

25. Proces – faza transakcyjna – jak dobrze się przygotować • Analiza firmy nabywanej – zebranie wszystkich dostępnych informacji o firmie nabywanej Cel: Zrozumienie firmy celu - Uzyskanie wstępnego „obrazu” firmy oraz zdefiniowanie kluczowych pytań i problemów do dalszej analizy • Wstępna wycena – na podstawie dostępnych informacji Cel: Określenie obszaru cenowego, w którym będziemy się poruszać i który chcemy „przetestować” ze sprzedającym – Kotwice cenowe • Wstępne negocjacje – pierwsze kontakty z firmą nabywaną • Jakie są kluczowe grupy interesu po stronie sprzedających (akcjonariusze, menedżerowie, wierzyciele, pracownicy) i osoby podejmujące decyzje • Określenie ich interesów i wstępnej pozycji negocjacyjnej (?) – cena i inne kluczowe czynniki Cel : Złożenie optymalnej oferty wstępnej

26. Kluczowe kwestie • Uczestnicy: Kto • Czy przy stole są właściwe strony • Agenda: Problemy • Co jest przedmiotem negocjacji • Interesy Stron – co chcą osiągnąć • Jaka jest nasza wstępna pozycja negocjacyjna • Jaka jest nasza ostateczna pozycja negocjacyjna • Jaka jest wstępna pozycja negocjacyjna drugiej strony • Jaka jest ostateczna pozycja negocjacyjna drugiej strony (Analiza BATNA) • Alternatywy – Co zrobią strony jeżeli nie będzie umowy (ZOPA, BATNA) • Czas – jak czas wpływa na negocjacje

27. Co negocjujemy –Agenda • Cena • kiedy jest płacona, waluta płatności, opcje call / put, uzależnienie ceny od faktycznych wyników • Forma płatności • gotówka, papiery dłużne (jakie jest YTM), akcje (wyznaczenie parytetu • Stosunki między akcjonariuszami • kto ma kontrolę, kto wyznacza Zarząd, RN, jakie są prawa akcjonariuszy mniejszościowych, prawa veto itd.) • Forma prawna transakcji: • Nabycie akcji, nabycie przedsiębiorstwa, joint venture, wniesienie aportem do spółki, kupno aktywów • Aspekty podatkowe • kto zapłaci podatki i ile / jakie są możliwości optymalizacji – jeżeli nie wiadomo o co chodzi to chodzi o podatki (bardzo istotne – prywatni właściciele w Polsce) • Zabezpieczenia i gwarancje dotyczących sprzedawanej spółki • Zabezpieczenia gwarancji – escrow agreement • Kontrakty menedżerskie . • … i każde pojedyncze słowo w kontrakcie

28. Proces negocjacji – jak to działa ? Wstępna propozycja sprzedającego Wstępna oferta kupującego ZOPA Kupujący Sprzedający 100 92 80 88 Najwyższa cena Akceptowana Przez Kupującego Najniższa cena Akceptowana Przez sprzedającego Cena

29. Negocjacje - instrumenty

30. Faza III – wycena i due diligence a negocjacje • Wycena, Analiza firmy – cena • (1) Model finansowy firmy • (2) Ile dla nas warta jest firma (korzyści synergii)? • (3) Ile firma może być warta dla jej obecnych właścicieli (ongoing concern)? • (4) Ile może być warta dla naszych konkurentów? • Due diligence • (1) zweryfikowanie naszego „obrazu” – pełny obraz firmy • (2) zdefiniowanie ryzyk inwestowania w firmę i sposobów zabezpieczenia przed nimi • (3) ustalenie ostatecznej wartości i ceny, którą chcemy zapłacić • Decyzja (1) - Jaką ofertę końcową chcemy złożyć => ostateczna cena • Decyzja (2) - Jaka jest nasza ostateczna pozycja negocjacyjna (inflanty / deal breakers) • Decyzja (3) – Nasze najważniejsze argumenty w negocjacjach • Decyzja (4) – Nasze zapewnienia i gwarancje

31. FAZA FAZA FAZA ELEMENTY MEMORANDUM INFORMACYJNEGO • Podsumowanie • Charakterystyka rynku • Informacje o Spółce • Organizacja i zarządzanie • Dane finansowe • Projekcje finansowe

32. MEMORANDUM INFORMACYJNE – ISTOTNE KWESTIE • Nie ma formalnych ustaleń dotyczących MI – to przede wszystkim dokument sprzedażowy, a nie obiektywnie opisujący rzeczywistość - Przeważnie ukazuje „jasną stronę księżyca” • Zastrzeżenia (Disclaimer) – piszący nie bierze odpowiedzialności za zawartość MI • Forma – prezentacja lub forma pisana • Na co warto zwrócić uwagę: - Dane finansowe - Projekcje finansowe - Kwestie prawne

33. OFERTA WSTĘPNA • Dane podmiotu - oferenta. • Dane osoby uprawnionej do reprezentowania oferenta oraz podpisania wstępnej oferty. • Dane osoby desygnowanej do bieżących kontaktów w sprawie wstępnej oferty. • Wycena 100% kapitału spółki. • Założenia dotyczące wyceny. • Propozycja struktury transakcji.

34. OFERTA WSTĘPNA – ISTOTNE KWESTIE • Oferta wstępna nie jest dokumentem wiążącym prawnie - Ma stanowić podstawy biznesowego porozumienia między stronami • Ujęcie kwestii ceny w ofercie - Cena kwotowa za 100% - Cena na podstawie wskaźników (zależna od uzyskanych wyników) - Skomplikowane formuły cenowe (płatność części obecnie a części później) • Strategia - Wysokiej ceny (obniżanej po due diligence) - Niskiej ceny (testowania bariery drugiej strony) • Harmonogram • Wyłączność • Na podstawie oferty wstępnej podpisywany jest list intencyjny / term sheet opisujący główne warunki transakcji

35. UMOWA INWESTYCYJNA - PRZYKŁAD • Definicje i skróty • Postanowienia ogólne • Oświadczenia i zapewnienia stron • Warunki inwestowania • Realizacja inwestycji kapitałowych w spółkę • Zasady funkcjonowania organów spółki • Zasady wykonywania biznes planu • Ograniczenia zbywalności i zastawu udziałów • Obowiązek zbycia udziałów • Prawa do informacji • Poufność • Sankcje za naruszenie postanowień umowy • Zawiadomienia • Postanowienia końcowe

36. UMOWA INWESTYCYJNA – ISTOTNE KWESTIE • Szczególnie istotna dla akcjonariuszy mniejszościowych • Powinna zabezpieczyć: • - Formalną kontrolę: Rada Nadzorcza i Zarząd • - Możliwości wyjścia dla mniejszościowych akcjonariuszy: Tag Along, Drag Along, IPO Clause • - Prawa veta do kluczowych decyzji w firmie: dotyczących: inwestycji, zmian w zarządzie, fuzji i przejęć itd. • - Zabezpieczenie pozycji kapitałowej: prawo pierwszeństwa nabycia, prawo poboru • - Zabezpieczenie praw do informacji

37. OŚWIADCZENIA I ZAPEWNIENIA STRON – PRZYKŁAD ZAŁĄCZNIKA DO UMOWY INWESTYCYJNEJ • Artykuł 1. Uprawnienie • Artykuł 2. Ważność • Artykuł 3. Należyta organizacja • Artykuł 4. Udziały, kapitał zakładowy, aport i jego wycena • Artykuł 5. Księgi i protokoły • Artykuł 6. Sprawozdania finansowe • Artykuł 7. Zmiany w okresach pośrednich • Artykuł 8. Należności • Artykuł 9. Tytuł prawny do aktywów • Artykuł 10. Ubezpieczenie • Artykuł 11. Nieruchomości • Artykuł 12. Stosunki z bankami • Artykuł 13. Własność intelektualna • Artykuł 14. Poufne informacje • Artykuł 15. Pracownicy • Artykuł 16. Ubezpieczenia emerytalne • Artykuł 17. Istotne umowy • Artykuł 18. Podatki • Artykuł 19. Odpowiedzialność za wykonane usługi • Artykuł 20. Postępowanie sądowe • Artykuł 21. Brak nieujawnionych zobowiązań • Artykuł 22. Przestrzeganie prawa • Artykuł 23. Brak sprzeczności • Artykuł 24. Dostawcy i klienci • Artykuł 25. Systemy komputerowe, dane i zapisy • Artykuł 26. Brak pośredników • Artykuł 27. Sprzeczność interesów • Artykuł 28. Pełne ujawnienie

38. ZAPEWNIENIA I GWARANCJE – ISTOTNE KWESTIE • Zapewnienia i gwarancje zabezpieczają ryzyka kupującego • Sprzedający zapewnia, iż: - Wszystkie udzielone informacje są prawdziwe • Zakres zapewnień - Udzielono wszystkich istotnych informacji dotyczących firmy lub - Szczegółowe zapewnienia w poszczególnych dziedzinach funkcjonowania • Disclosure letter (List Ujawniający)