Les Distilleries BROWN-FORMAN

1. Les Distilleries BROWN-FORMAN VS

2. Brown-Forman... • Cinquième distillerie en importance aux États-Unis • Ventes de 457$ millions et bénéfice net de 31,2$ millions en 1977 pour un actif de 328$ millions • Qualifiée de « meilleure distillerie aux États-Unis » par Value-Line, Brown-Forman présente des ratios supérieurs à l ’industrie : • marge nette de 7,3% Vs 4% pour l ’industrie • Faible taux d ’endettement • Croissance des ventes supérieure à l ’industrie • produit vedette : Jack Daniel ’s Tennessee whiskey

3. Southern Comfort... • Croissance des ventes 13% pour les 5 dernières années et de 13,5% pour les 20 dernières années • Ventes de 64$ millions et bénéfice net de 4,3$ millions en 1977 pour un actif 25,7$ millions • Entreprise considérée comme bien gérée et efficiente • forte notoriété de la marque • Les propriétaires désirent vendre l ’entreprise et deux acquéreurs potentiels ont déjà renoncé à l ’acquisition à cause du prix

4. La proposition • Fowler, actionnaire majoritaire de Southern Comfort, propos à Brown-Forman d ’acheter Southern Comfort et Caligrapo pour un montant de 94,6$ millions • Fowler s ’engage à racheter les actifs immobiliers (non-core assets) pour 5,9$ millions • La transaction se ferait au début de 1979 au comptant • Brown (de Brown-Forman) prévoit financer cette acquisition avec 20$ millions comptant et financer 70$ millions à un taux de 8,75%

5. Objectifs de l ’évaluation • Brown veut évaluer la valeur de Southern Comfort et déterminer si le prix demandé est raisonnable • Brown veut connaître l ’impact de l ’acquisition sur les résultats de Brown-Forman

6. Diagramme d ’influence

7. Complémentarité (1) • La complémentarité est un élément d ’analyse qualitatif dont l ’objectif est de déterminer la pertinence de l ’acquisition au niveau stratégique • La compétence distinctive de Brown-Forman est de bâtir la renommée de ses marques et d ’y fidéliser la clientèle • Cependant, le marché des spiritueux est stagnant et la croissance des ventes d ’un produit se fait nécessairement au détriment d ’un autre • L ’approche marketing adoptée par Brown-Forman lui permet d ’être épargné de la stagnation des ventes de spiritueux • Il semble ainsi justifié que Brown-Forman tente de croître avec des acquisitions, d ’autant plus que sa position financière actuelle le permet

8. Complémentarité (2) • Éléments favorables : • Southern Comfort, à l ’instar de Jack Daniel ’s, est une marque avec une forte notoriété (« mystique ») avec une clientèle fidèle • Southern Comfort vise une clientèle similaire à celle de Brown-Forman • Les réseaux de distribution sont potentiellement très complémentaires • Brown-Forman ferait l ’acquisition d ’une entreprise de plus petite taille et œuvrant dans le même domaine; ce qui augmente énormément les chances de réussite de l ’intégration de Southern Comfort • Éléments à considérer : • Risque de « cannibalisation » des produits • Risque associé au changement et aux cultures organisationnelles différentes (cependant atténué par les éléments mentionnés auparavant) • risque de dépréciation du cours de l ’action de Brown-Forman à court terme suite à l ’acquisition

9. Complémentarité (3) • Conclusion : Aller de l ’avant dans l ’analyse parce que Southern Comfort représente une acquisition qui viendrait renforcer les activités centrales de Brown-Forman (core activities) de façon brillante!

10. VAN (1) • Nous avons construit une VAN-E pour l ’évaluation de Southern Comfort « Stand-Alone » (sans acquisition). Un calcul des FM aux actionnaires est également disponible à la suite du calcul de la VAN-E • Hypothèses et construction du modèle : • Résultats • Seuls les revenus provenant de la vente de caisses de Southern Comfort sont considérés. Tous les autres revenus sont considérés nuls • La croissance des revenus est divisée de façon géographique et est supposée constante • Les prévisions de coûts par caisse sont tirées de l ’annexe 5 et peuvent être modifiés dans le tableau de bord • Les frais de vente et d ’administration (FVA) sont différents des chiffres présentés à l ’annexe 5 et sont ajustés de façon à refléter le pourcentage historique approximatif de 16% des ventes • Le BAII provient de l ’état des résultats prévisionnel et ne reflète pas l ’annexe 5 • VAN • Taux d ’impôt cash de 50% • L ’amortissement est fixé à 5% du BAII • L ’entreprise profite d ’un FM de 5,9$M en 1979 suite au rachat d ’une partie de ses activités • l ’augmentation du fonds de roulement est issu du bilan prévisionnel et reflète la croissance des ventes de l ’entreprise

11. VAN (2) • La VAN est actualisée au CMPC • Les FM aux actionnaires sont actualisés au taux requis sur les fonds propres de 14% • Le remboursement de la dette et les flux financiers correspondent aux hypothèses présentées dans le cas • La valeur résiduelle est choisie dans la feuille « valeur résiduelle » (à votre choix) • La VAN est calculée seulement à partir de 1979 • BILAN • Le bilan prévisionnel est basé sur les hypothèses présentées au tableau de bord et qui reflètent les données historiques

12. Synergies • Puisque la VAN est calculé sur une base « Stand-Alone », il est important de déterminer quelles sont les économies potentielles occasionnées par l ’acquisition. • Les synergies sont de trois types: • FM additionnels liés à l ’augmentation des ventes suite à la combinaison des forces de vente • FM économisés suite à une réduction des coûts de vente (meilleur pouvoir d ’achat auprès de fournisseurs, rationalisation de la production, …) • FM liés à la diminution des FVA (diminution de dépenses du siège social, réduction du personnel administratif, …) • Hypothèses concernant les synergies : • Les synergies sont calculées sur un horizon de 10 ans seulement. Par la suite, Southern Comfort est entièrement intégrée et les synergies ne sont plus significatives • Les coûts associés à l ’acquisition se retrouvent dans la section synergies et sont tirées du cas (excluant coûts de la transaction en soi, c ’est-à-dire les frais de conseils, les frais légaux, etc.) • Les synergies sont actualisées à un taux de 20% pour refléter l ’incertitude plus grande concernant la réalisation des synergies • Le pourcentage choisi dans tableau de bord s ’applique de façon constante sur la période de 10 ans • Brown-Forman ne paye pas plus de 1/3 des synergies qu ’elle peut obtenir

13. Hypothèses retenues • Nous avons établi les hypothèses suivantes pour calculer la VAN • croissance des ventes : • US 3% • Exports 20% • Canada 10% • note : Ces prévisions sont inférieures à la croissance historique et reflètent selon nous la stagnation potentielle du marché • croissance des prix • US 2% • exports 0,5% • Pub (en % des ventes) • US 8, 2% • Exports 7,5% • note : basé sur les données historiques • croissance du coût des ventes • US 2,5% • Exports 2,5% • note : s’ajoute à l ’augmentation des coûts prévue à l ’annexe 5 • Taux exigé sur les fonds propres : 14% • CMPC : 11% • basé sur la structure de financement cible de Brown-Forman estimé à dette/fonds propres de 30%

14. Hypothèses retenues (2) • Synergies • augmentation de ventes 2% • diminution des CMV 2% • Diminution des FVA 25% • valeur résiduelle • autres hypothèses - voir le modèle

15. Résultats • VAN du projet 93 655 858 • synergies 4 914 817 • prix maximal que Brown-Forman est prêt à payer 98 570 685

16. Résultats (2) • Analyse de sensibilité de la VAN • le tableau présente l ’impact de la variation de 1% de chaque variable en gardant les autres constantes (variation de 0,1% pour les variables de prix) :

17. VAN (3) • Importance du choix de la valeur résiduelle • La VAN varie beaucoup selon le choix de la valeur résiduelle (dans la feuille valeur résiduelle du modèle) • Nous estimons que la perpétuité en croissance est la valeur résiduelle la plus valable, elle donne cependant une valeur élevée aux FM restants

18. VAN (4) • Impact du taux d ’intérêt de la dette prévue de 70$ Millions sur sur les FM aux actionnaires • On peut ainsi remarquer le faible impact du taux d ’intérêt sur la valeur des FM aux actionnaires

19. Van (5) • Impact de la variation du taux d ’actualisation sur la VAN selon la structure de capital envisagée. L ’hypothèse de départ étant que la structure de capital utilisée est la structure-cible de capital de Brown-Forman • Une structure de capital avec beaucoup de dette améliore de beaucoup la VAN

20. VAN (6) • Aperçu des FM disponibles aux actionnaires : • Les FM ne sont pas disponibles aux actionnaires avant la fin du remboursement de la dette et sont surtout issus de de la valeur résiduelle du projet (incertitude!)

21. Impact sur les résultats • Prévision du BPA pour Brown-Forman • Avec un ratio cours/bénéfices de 8.37 (moyenne de l ’industrie), cela donne un cours-cible de l ’action de 74,71$, soit un rendement annuel composé de 10,9% sur l ’action

22. Recommandations • Sur la base de la VAN-E et des hypothèses retenues, nous recommandons l ’achat de Southern Comfort. • Facteurs de risque : • la réussite de l ’acquisition et la valeur ajoutée provient principalement des synergies qui peuvent être réalisées. Ces synergies sont toutefois beaucoup plus incertaines que les FM d ’exploitation et dépendront des qualités managériales de la direction de Brown-Forman • La Van est très dépendante des tendances de croissance de coûts à long terme et un rétrécissement généralisé des marges pourrait affecter la valeur de l ’entreprise à la baisse • Limites du modèle : • Impact de la valeur résiduelle et différences importantes entre les méthodes utilisables • Les synergies sont calculées de façon linéaire et sont constantes • Croissance des ventes et marges de bénéfices constantes • Beta actuel de Brown-Forman (5 ans) • Les états financiers consolidés ne tiennent pas compte des synergies possibles

23. FIN À votre santé !