1 / 98

dr Piotr Szczepankowski

dr Piotr Szczepankowski. ZARZĄDZANIE KAPITAŁAMI PRZEDSIĘBIORSTWA. Wyższa Szkoła Zarządzania i Marketingu w Sochaczewie. OBSZARY TEMATYCZNE ZAJĘĆ:. CZĘŚĆ I: PODSTAWOWE INFORMACJE O KAPITAŁACH PRZEDSIĘBIORSTWA: - źródła finansowania – podział kapitałów - cechy głównych źródeł kapitału

liko
Download Presentation

dr Piotr Szczepankowski

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author. Content is provided to you AS IS for your information and personal use only. Download presentation by click this link. While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server. During download, if you can't get a presentation, the file might be deleted by the publisher.

E N D

Presentation Transcript

  1. dr Piotr Szczepankowski ZARZĄDZANIE KAPITAŁAMI PRZEDSIĘBIORSTWA Wyższa Szkoła Zarządzania i Marketingu w Sochaczewie

  2. OBSZARY TEMATYCZNE ZAJĘĆ: • CZĘŚĆ I: PODSTAWOWE INFORMACJE O KAPITAŁACH PRZEDSIĘBIORSTWA: - źródła finansowania – podział kapitałów - cechy głównych źródeł kapitału - kryteria wyboru źródeł finansowania • CZĘŚĆ II: SZACOWANIE KOSZTU KAPITAŁU - koszt długu - koszt kapitału własnego, - średni ważony koszt kapitału (WACC) • CZĘŚĆ III: KSZTAŁTOWANIE OPTYMALNEJ STRUKTURY KAPITAŁU - szacowanie zapotrzebowania na kapitały zewnętrzne - zjawisko dźwigni finansowej w zarządzaniu strukturą kapitału - modele optymalnej struktury kapitału - krańcowy koszt kapitału a optymalna struktura kapitału • CZĘŚĆ IV: POZYSKIWANIE KAPITAŁU DŁUGOTERMINOWEGO - pozyskiwanie kapitału własnego – emisja akcji - pozyskiwanie kapitału obcego – kredyty i emisja dłużnych papierów wartościowych - alternatywne źródła finansowania – analiza efektywności leasingu

  3. CZĘŚĆ I PODSTAWOWE INFORMACJE O KAPITAŁACH PRZEDSIĘBIORSTWA

  4. POJĘCIE KAPITAŁU PRZEDSIĘBIORSTWA I JEGO STRUKTURY • Kapitał ogół źródeł finansowania majątku (aktywów) przedsiębiorstwa i jego polityki inwestycyjnej (rozwojowej); obejmuje kapitały własne i oprocentowane kapitały obce (najczęściej długoterminowe) • Struktura kapitału proporcja między oprocentowanym kapitałem obcym (D) i kapitałem własnym (E), najczęściej mierzona wskaźnikiem zadłużenia kapitału własnego (D/E) • Podstawowa zasada zarządzania strukturą kapitałową: (E + D) ≥ aktywa trwałe netto

  5. PODZIAŁ KAPITAŁÓW

  6. Pozyskanie (wykorzystanie) kapitału Sprzedaż majątku Amortyzacja Przyspieszenie obrotu aktywami

  7. Kapitały w bilansie analitycznym

  8. KAPITAŁ WŁASNY Kapitał powierzony firmie bez ustalonego okresu zwrotu, Elastyczne płatności na rzecz dawców kapitału, Płatności na rzecz właścicieli nie stanowią kosztu uzyskania przychodu, Daje prawo kontroli zarządu, Brak płatności na rzecz właścicieli nie jest podstawą do bankructwa firmy KAPITAŁ OBCY Kapitał powierzony firmie na określony czas, Sztywne płatności, Odsetki są kosztem (efekt osłony podatkowej), Nie daje prawa kontroli zarządu, Zwiększa ryzyko bankructwa firmy CECHY GŁÓWNYCH RODZAJÓW KAPITAŁU

  9. ZALETY I WADY KAPITAŁU WŁASNEGO ZALETY: • Stabilne źródło finansowania, • Pozytywny wpływ na płynność finansową, • Brak obligatoryjnych wypłat na rzecz dawców tego kapitału, • Baza gwarancyjna do pokrycia strat. WADY: • Skomplikowany proces pozyskania, • Brak korzyści podatkowych.

  10. Funkcje kapitału własnego • Gwarant spłaty zobowiązań • Podstawa ekonomicznej samodzielności właściciela firmy • Fundusz ryzyka • Podstawa wiarygodności kredytowej przedsiębiorstwa

  11. ZALETY I WADY KAPITAŁU OBCEGO ZALETY: • Daje efekt osłony podatkowej, • Daje możliwość wykorzystania efektu dźwigni finansowej, • Jest powszechnie i łatwo dostępny. WADY: • Pozyskanie tego kapitału wymaga posiadania zabezpieczeń, • Zwiększa ryzyko finansowe i ryzyko bankructwa firmy.

  12. KRYTERIA WYBORU ŹRÓDEŁ FINANSOWANIA • Dostępność do danego kapitału, • Koszty pozyskania i dysponowania danym kapitałem, • Elastyczność finansowa, czyli dysponowanie takim stanem zasobów gotówkowych, które zapewniają zdolność kredytową i możliwość szybkiego wykonania inwestycji • Ocena efektu dźwigni finansowej, • Ryzyko użycia danego rodzaju kapitału.

  13. Czynniki kształtujące strukturę kapitału • Tempo wzrostu spółki • Rozmiar i wiek przedsiębiorstwa • Charakter i struktura aktywów • Rentowność przedsiębiorstwa • Stabilność zysków • Nietypowość produkcji • Płynność finansowa • Kontrola nad przedsiębiorstwem • Podejście kierownictwa do struktury kapitału

  14. CZĘŚĆ II SZACOWANIE KOSZTU KAPITAŁU

  15. POJĘCIE KOSZTU KAPITAŁU • Jest to wielkość minimalnej oczekiwanej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału przy danym poziomie ryzyka. • Jest to cena, jaką płaci firma za prawo do dysponowania określoną kwotą kapitału. • Jego wielkość jest uzależniona od: - realnej stopy zwrotu z alternatywnych inwestycji o podobnym ryzyku, - prognozowanej stopy inflacji, - premii za ryzyko przedsiębiorstwa lub projektu.

  16. WYKORZYSTANIE KOSZTU KAPITAŁU • Ustalenie oczekiwanej stopy zwrotu z przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstwa (wycena stopy dyskontowej w analizie projektu inwestycyjnego), • Wybór bardziej efektywnej inwestycji kapitałowej, • Wycena wartości przedsiębiorstw metodami dochodowymi, • Obliczanie zysku ekonomicznego (EVA) i innych mierników wartości kreowanej dla właścicieli.

  17. JAK OBLICZAMY CAŁKOWITY KOSZT KAPITAŁU SPÓŁKI?

  18. OGÓLNY WZÓR NA KOSZT KAPITAŁU OBCEGO Kd = EAR x (1 – T) gdzie: EAR – efektywna roczna stopa oprocentowania długu, T – stopa podatku dochodowego Uwaga: ten sposób liczenia kosztu długu może być stosowany, gdy firma osiąga zysk operacyjny i nie korzysta ze zwolnienia podatkowego.

  19. KOSZT DŁUGU W UJĘCIU WYCENY RYNKOWEJ gdzie: IRRD – rynkowa stopa zadłużenia (koszt długu brutto) It – odsetki od zadłużenia w okresie „t” PVD – wartość bieżąca zadłużenia FVD – przyszła wartość zadłużenia w momencie jego spłaty

  20. RYNKOWY KOSZT DŁUGU Kd = (stopa zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka + premia za ryzyko kredytowe spółki wynikająca z jej ratingu) * (1 – T) Premia za ryzyko kredytowe spółki wynikająca z jej ratingu zależy od wielkości wskaźnika pokrycia odsetek: wskaźnik pokrycia odsetek = = zysk operacyjny EBIT / koszty odsetkowe

  21. WSKAŹNIK POKRYCIA ODSETEK A PREMIA ZA RYZYKO KREDYTOWE

  22. ŚREDNI WAŻONY KOSZT DŁUGU (WARD) WARD = D1/D x Kd1 + ... + Dn/D x Kdn Kd1, …, Kdn – koszt (netto) danego rodzaju długu, D1, ..., Dn – wartość danego rodzaju długu, D – łączna wartość długów przedsiębiorstwa.

  23. PRZYKŁAD NA KOSZT DŁUGU Spółka „Roadstar” finansuje swoje przedsięwzięcia rozwojowe dwoma kredytami bankowymi o wartościach odpowiednio równych 200.000 zł i 300.000 zł. Pierwszy z kredytów jest oprocentowany na poziomie 16% rocznie (odsetki płatne z dołu), drugi zaś – 12% rocznie (odsetki płatne z góry). Ponadto w kapitale obcym znajduje się pożyczka długoterminowa o wartości 500.000 zł pozyskana drogą emisji obligacji dwuletniej o wartości nominalnej 100 zł, wyemitowanej i sprzedanej po cenie 102 zł, oprocentowanej nominalnie stopą równą 10% z rocznymi płatnościami odsetek. Stopa podatkowa jest równa 19%. Na podstawie tych danych należy obliczyćśredni koszt długu spółki.

  24. MODELE SZACOWANIA KOSZTU KAPITAŁU WŁASNEGO

  25. KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO MODEL TRADYCYJNY 1) wg danych prognozowanych Ke = Rf + MRP Rf – prognozowana stopa zwrotu wolna od ryzyka, MRP – premia za ryzyko rynkowe, czyli różnica w stopach zwrotu z akcji i obligacji skarbowych (Rm – Rf) 2) wg danych historycznych Ke = Rf realna + prognozowana stopa inflacji + MRP

  26. STOPA WOLNA OD RYZYKA • za inwestycje wolne od ryzyka uważa się rentowność bonów skarbowych lub obligacji skarbowych, • do analizy stałej stopy kosztu kapitału własnego używamy rentowności obligacji o najdłuższym terminie zapadalności np: - USA obligacja 30-to letnia, - Polska obligacja 10-cio letnia. • do analizy zmiennej w czasie stopy kosztu kapitału własnego używamy: - prognozy rentowności bonów 52 tygodniowych albo - rentowności obligacji o różnym terminie zapadalności (jednorocznych, dwuletnich itp.) Ważne: obligacje na podstawie, których estymujemy „Rf” muszą mieć stałe oprocentowanie.

  27. PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE • Premia za ryzyko oznacza różnicę pomiędzy oczekiwanym zwrotem z rynku akcji a stopą zwrotu z lokat wolnych od ryzyka, • Wśród praktyków istnieją różne opinie co do: • okresu na podstawie którego należy liczyć średni zwrot (kilkuletni, czy też wieloletni), • czy należy używać średniej geometrycznej, czy też arytmetycznej. • Do wyceny w polskich warunkach należałoby użyć do oszacowania premii za ryzyko różnicy pomiędzy średnim zwrotem z polskiego rynku akcji, a zwrotem z instrumentu finansowego służącego do określenia stopy wolnej od ryzyka, • Z uwagi na krótki okres istnienia polskiego rynku kapitałowego oraz brak reprezentacji na rynku giełdowym wielu kluczowych dziedzin polskiej gospodarki otrzymane wyniki mogą być niewiarygodne • Wskazane jest określenie premii za ryzyko dla Polski na podstawie innego dojrzałego rynku kapitałowego – trafnym wyborem może być rynek amerykański.

  28. PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE W WARUNKACH POLSKICH Propozycja kalkulacji premii za ryzyko w warunkach polskich na podstawie premii za ryzyko dla amerykańskiego rynku akcji oraz ratingu Polski: Premia za ryzyko dla rynku amerykańskiego: 6,05 % + Dodatkowa premia wynikająca z ratingu Polski: 1,20 % + _______________________ Premia za ryzyko dla rynku polskiego 7,25 % =

  29. PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE(wybrane kraje – stan za rok 2005)

  30. STOPA PREMII ZA RYZYKO(propozycje A. Damodarana za 2005 r.) • kraje z długoterminowym ratingiem obligacji skarbowych z oceną Aaa – premia za ryzyko rynkowe 4,84%, • kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych z oceną Aa – premia za ryzyko rynkowe od 5,82% do 5,89%, • kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych z oceną A (w tym Polska) – premia za ryzyko rynkowe od 6,04% do 6,19%, • kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych z oceną Baa – premia za ryzyko rynkowe od 6,64% do 7,09%, • kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych z oceną Ba – premia za ryzyko rynkowe od 9,34% do 10,84%, • kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych z oceną B – premia za ryzyko rynkowe od 11,59% do 14,59%.

  31. KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO MODEL RYNKOWY (CAPM) Ke = Rf +  x MRP Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka MRP = (Rm – Rf) – premia za rynkowe ryzyko inwestycyjne beta – współczynnik stopnia systematycznego ryzyka inwestycyjnego, obliczany dla spółek giełdowych na podstawie ich notowań na rynku Jak obliczyć beta dla firmy nienotowanej? • najlepiej na bazie współczynników beta notowanych firm konkurencyjnych zaliczanych do tej samej klasy ryzyka (porównywalnych spółek giełdowych).

  32. KALKULACJA WSKAŹNIKA BETA DLA DOWOLNEJ FIRMY(metoda R.A. Hamady) • KROK 1 – obliczenie na podstawie danych rynkowych beta dla firmy konkurencyjnej (lub średniej dla sektora), • KROK 2 – obliczenie wskaźnika D/E dla konkurencyjnej firmy (lub średniego dla sektora), • KROK 3 – obliczenie oddłużonej beta dla konkurencyjnej firmy (lub sektora) wg wzoru podanego dalej, • KROK 4 – obliczenie beta dla firmy nienotowanej poprzez zadłużenie beta oddłużonej porównywalnych spółek notowanych strukturą kapitałową badanej firmy wg wzoru podanego dalej.

  33. METODA HAMADY – KROK 3OBLICZENIE ODDŁUŻONEJ BETA L– średni parametr beta dla notowanych porównywalnych spółek konkurencyjnych (średnia beta sektora), T - stopa podatku dochodowego, D/E – średni wskaźnik zadłużenia kapitału własnego notowanych porównywalnych spółek konkurencyjnych (średni wskaźnik D/E dla sektora).

  34. METODA HAMADY – KROK 4OBLICZENIE BETA DANEJ SPÓŁKI βLj – beta spółki nienotowanej βUL – beta oddłużona porównywalnych spółek konkurencyjnych (patrz krok 3 metody Hamady) Dj/Ej – stopa zadłużenia kapitału własnego badanej spółki, dla której szacujemy koszt kapitału własnego

  35. METODA HAMADY A ZMIANA STRUKTURY KAPITAŁU DANEJ SPÓŁKI • Metodę Hamady ustalania wskaźnika ryzyka systematycznego beta można również wykorzystać dla danej spółki w celu sprawdzenia jak zmieni się koszt jej kapitału własnego na skutek zmiany struktury kapitałowej (np. zwiększenia poziomu zadłużenia). • Wówczas należy: - najpierw oddłużyć dotychczasową beta dotychczasowym wskaźnikiem D/E spółki, - potem zadłużyć odlewarowaną beta nowym wskaźnikiem D/E, powstałym po zmianie struktury kapitałowej.

  36. PRZYKŁADOWE WSPÓŁCZYNNIKI BETA KILKU POLSKICH SPÓŁEK GIEŁDOWYCH(średnia wielkość z okresu 1996-2002)dane z CDM PEKAO S.A. • AGORA – 1,63 • BORYSZEW – 0,56 • NETIA – 2,40 • PEKAO – 1,03 • OPTIMUS – 1,22 • ŻYWIEC – 0,56 • COMPUTERLAND – 1,34

  37. INTERPRETACJA WSPÓŁCZYNNIKA BETA • jeśli  = 1, to stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej spółki zmienia się tak samo jak stopa zwrotu z portfela rynkowego  ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki jest takie same jak przeciętne ryzyko rynkowe; • jeśli 0 <  < 1, wówczas stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej spółki zmienia się wolniej niż stopa zwrotu z portfela rynkowego  ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki jest mniejsze niż przeciętne ryzyko rynkowego, • jeśli  > 1, wtedy stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej spółki zmienia się bardziej niż stopa zwrotu z portfela rynkowego  ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki jest większe od ryzyka rynkowego, • jeśli  < 0, oznacza to, że stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej spółki zmienia się odwrotnie w stosunku do zmian sytuacji na rynku kapitałowym  mamy wówczas do czynienia z najwyższym ryzykiem inwestycyjnym.

  38. SKORYGOWANA BETA Skorygowana beta = = 0,66 * beta + 0,34 Po co liczyć skorygowaną beta? • bo beta spółek są obliczane na podstawie danych z krótkiego okresu, a w dłuższym czasie dążą do beta całego rynku równej 1,0

  39. NAZWA SPÓŁKI KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO (w %) Stalexport S.A. 27,89 Softbank S.A. 24,76 Elektrim S.A. 24,54 Simple S.A. 23,78 Prokom Software S.A. 23,76 Energomontaż Północ S.A. 14,24 Elektrociepłownia “Będzin” S.A. 14,05 Poligrafia S.A. 13,96 Zakłady Przemysłu Cukierniczego „Mieszko” S.A. 13,66 Zakłady Mięsne „Morliny” S.A. 13,08 ŚREDNI KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO 18,76 KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO WG MODELU CAPM DLA KILKU SPÓŁEK GIEŁDOWYCH ZA 2001 ROK Źródło: Ranking firm według kosztu kapitału, www.az.edu.pl/biblioteka, z dnia 23.11.2002 r.

  40. PRZYKŁAD NA KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO WG MODELU CAPM Aktualna stopa zadłużenia kapitału własnego w spółce Beta wynosi 0,67. Spółka Beta ma dwóch konkurentów, których akcje są notowane na giełdzie papierów wartościowych. Wartości ich współczynników beta oraz zobowiązań długoterminowych i wartości rynkowe ich kapitałów własnych podane sąponiżej: • Spółka Alfa – współczynnik beta = 1,25, wskaźnik D/E = 0,50, wartość rynkowa = 112,50 mln zł, • Spółka Gamma – współczynnik beta = 1,95, wskaźnik D/E = 1,50, wartość rynkowa 85,50 mln zł.  Rynkowa stopa zwrotu wolna od ryzyka wynosi 5% (jest to stopa rentowności aktualnie emitowanych długoterminowych obligacji skarbowych o stałym kuponie odsetkowym). Średnia długoterminowa stopa rentowności inwestycji w akcje spółek na giełdzie szacowana jest na 15% rocznie. Stopa podatku dochodowego wynosi aktualnie 19%. Na podstawie podanych informacji oblicz koszt kapitału własnego spółki Beta.

  41. KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO MODEL DYWIDENDOWY (DDM) (MODEL GORDONA) Informacje potrzebne do wyznaczenia kosztu kapitału własnego: 1) ostatnio wypłacona dywidenda na akcję (DPS0) lub planowana do wypłaty dywidenda na akcję (DPS1) 2) wartość bieżąca jednej akcji (Pa) lub w warunkach emisji nowych akcji – wartość akcji pomniejszona o koszty jej emisji 3) przewidywane średnie tempo wzrostu zysków (g)

  42. OBLICZANIE STOPY WZROSTU g = b x ROE g = (1 – div) x ROE b – stopa zysków zatrzymanych (= zysk zatrzymany / zysk netto), ROE – stopa zwrotu z kapitałów własnych (= zysk netto / kapitał własny), div – stopa wypłaty dywidend.

  43. OBLICZANIE STOPY WZROSTU (ZRÓWNOWAŻONEGO - SGR) SGR = (1 – div) x [ROIC x (1 – T) + (ROIC – iD) x (1 – T) x D/E] ROIC – stopa zwrotu z zaangażowanych kapitałów [= NOPAT / IC = (EBIT * (1 – T)) / (E+D)] iD – stopa oprocentowania długów inne oznaczenia jak wcześniej

  44. PRZYKŁAD NA KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO WG MODELU DDM Oblicz koszt kapitału własnego pewnej spółki dysponując następującymi informacjami: • ostatnio wypłacona dywidenda na jedną akcję zwykłą była równa 2,50 zł, • aktualna wartość rynkowa jednej akcji wynosi 12,50 zł, • spółka generuje stopę zwrotu z kapitałów własnych (ROE) na poziomie 8% średnio rocznie, • wypłacona dywidenda stanowiła 25% zysku netto osiągniętego przez spółkę.

  45. ŚREDNI WAŻONY KOSZT KAPITAŁU(WACC) gdzie: Ke – koszt kapitału własnego, Kd – koszt długu (po opodatkowaniu), D – wartość księgowa (lub rynkowa) zobowiązań obciążonych odsetkami, E – wartość księgowa (lub rynkowa) kapitału własnego.

  46. PRZYKŁAD NA WACC Spółka Wacuś finansuje swoją działalność operacyjną i inwestycyjną zarówno kapitałem własnym, jak i kredytami bankowymi. Przeciętna stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółek o tym samym ryzyku szacowana jest na 16% rocznie. Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wynosi 5%. Współczynnik beta dla firmy wynosi 1,35. Kredyty spółki Wacuś są oprocentowane średnią stopą równą 12%. Stopa podatkowa wynosi 19%. Aktualna struktura kapitałowa spółki Wacuś opisana jest wskaźnikiem D/E równym 1,25. W nowym roku spółka planuje spłatę części swojego zadłużenia tak, że wskaźnik struktury kapitałowej D/E obniży się do poziomu 0,75. Na podstawie tych danych oblicz aktualny WACC dla tej firmy oraz WACC w okresie po spłacie części zadłużenia.

  47. CZĘŚĆ III KSZTAŁTOWANIE OPTYMALNEJ STRUKTURY KAPITAŁU

  48. HIERARCHIA ŹRÓDEŁ FINANSOWANIA – STRATEGIA „DZIOBANIA” W zarządzaniu strukturą kapitału firmy kierują się hierarchią źródeł finansowania i wykorzystują w swojej działalności kapitały w następującej kolejności: • Zysk zatrzymany • Dług w postaci kredytów bankowych: - krótkoterminowych - długoterminowych • Emisja papierów dłużnych • Emisja nowych akcji, podwyższenie kapitału udziałowego Przedsiębiorstwa wybierają: • wewnętrzne źródła finansowania, • źródła zewnętrzne wg kolejności: dług, nowy kapitał własny. Hierarchia finansowania związana jest z zagadnieniem swobody finansowania i szybkością pokrycia kapitałami wymagań inwestycyjnych przedsiębiorstwa.

  49. ZAPOTRZEBOWANIE NA KAPITAŁY ZEWNĘTRZNE • W celu zarządzania strukturą kapitału należy najpierw ustalić zapotrzebowanie spółki na kapitały zewnętrzne. • W tym celu należy oszacować: - zapotrzebowanie na kapitał=wartość niezbędnego przyrostu aktywów spółki (konieczne inwestycje w celu uzyskania planowanej wartości sprzedaży) - wewnętrznie wygenerowane kapitały Zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny = zapotrzebowanie na kapitał – wewnętrznie wygenerowane kapitały

  50. ZAPOTRZEBOWANIE NA KAPITAŁ(KONIECZNE INWESTYCJE) Niezbędne inwestycje obejmują: a) zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto (ΔWCR) ΔWCR = Δzapasy + Δnależności - Δzobowiązania bieżące b) nakłady na aktywa trwałe (ΔAT) ΔAT = nowe aktywa trwałe – środki pieniężne uzyskane ze zbycia części istniejących aktywów trwałych c) zmianę środków pieniężnych i ich ekwiwalentów

More Related