Makropresentasjon ”2.torsdag” 13. april 2006 -Konjunkturbildet uendret, Europa våkner

1. Makropresentasjon ”2.torsdag” 13. april 2006 -Konjunkturbildet uendret, Europa våkner

2. Hovedtrekk siste periode • USA er inne i en moden fase, med fallende vekst og tydeligere flaskehalser • Japan og Tyskland (EMU) har så vidt begynt oppgangen, tegn til at også konsumentene har våknet • Renteoppgangen fortsatte: • USA +0,25% til 4,75% • EMU +0,25% til 2,50% • Norge +0,25% til 2,50% • Oljeprisen er fortsatt veldig høy. Uro i Iran og Nigeria er de viktigste bidragsyterne. Oljelagrene er høye • Hvor ble det av fugleinfluensaen?

3. Diverse indekser, hittil i 2006

4. Oslo Børs, hittil i 2006

5. Føringer framover • Oppgangskonjunkturen i USA fortsetter ennå, for få flaskehalser sikrer dette. De flaskehalsene som finnes trer imidlertid fram og blir tydeligere • Inflasjonen er tiltagende • Arbeidsmarkedet virker veldig sterkt • Den positive utviklingen i Europa og Japan fortsetter. Når konsumentene der endelig ser lyset kan USA levere fra seg stafettpinnen og de amerikanske konsumentene kan ta seg en velfortjent hvil • Rentehevinger og rentekurver i fokus • USA nærmer seg slutten av hevingen • Europa (og Norge) har så vidt startet • Kanskje også Japan trenger høyere rente snart? • Bedriftene både i USA og Europa er søkklastet med penger som ikke får avkastning i banken => Aksjemarkedet vil kreve avkastning og bedriftsinvesteringene vil stige • Aksjemarkedene, og spesielt det norske begynner muligens å bli klar for en korreksjon igjen, men vi forventer ikke et stort og varig fall

6. Konklusjon USA • Tilliten til økonomien framover er bra • Konsumentene ligger omtrent på gjennomsnittlige nivå • Bedriftene har fortsatt en meget høy tillit til økonomien, og normalt skal dette gi utslag i fortsatt høy BNP-vekst • Bedringen i arbeidsmarkedet fortsetter, og foreløpig synes det som om det skjer uten at det koster for mye i form av økte lønninger • Inflasjonen er fortsatt på et lavt nivå, men dette vil ikke vare evig • Risikomoment: • Et for stort fall i boligmarkedet kan medføre at vi må avlyse oppgangen • Ubalansene i USA er et spøkelse som ikke forsvinner med det første

7. USA: Industrien har høy tillit • De amerikanske næringslivslederne har jevnt høy tillit til økonomien, selv om indeksen falt til 55 ved siste måling • Vi foretrekker at ISM er moderat positiv (som nå) framfor at den er alt for sterk, noe som normalt gir behov for raskere oppbremsing • Nye ordre og sysselsettingen falt på linje med hovedindeksen, mens produksjonen holdt seg høy • Sysselsettingskomponenten drar litt ned, men arbeidsmarkedet er sterkt, så det spiller ingen rolle

8. USA: De gamle sammenhengene • Bedriftssentimentet (ISM) er ledende på industriproduksjonen, og industriproduksjonen er ledende på BNP • Til tross for at det private forbruket utgjør 70 % av BNP har vi svært liten historikk for at BNP faller etter en vanlig oppgangskonjunktur før industrien har gjort seg ferdig, og vi er ikke der ennå • De 4 gangene siden 1975 hvor ISM har falt under 40 har det tatt ca 10 måneder fra 50 før den årlige BNP-veksten var under 1% • Historien før 1975 viser en kortere ledetid på BNP-veksten • Forklaringen på denne gode sammenhengen er trolig linken mot arbeidsmarkedet

9. USA: Arbeidsmarkedet • Arbeidsmarkedet kom senere i gang i denne oppgangskonjunkturen enn det som har vært vanlig tidligere, og veksten har vært noe mindre enn tidligere, bortsett fra det er vi for arbeidsmarkedets del tidlig i en oppgangskonjunktur • Med unntak av noen måneder i forbindelse med KaRita har imidlertid de siste årene gitt en jevnt god økning i sysselsettingen

10. USA: Boligmarkedet bremser • Denne oppgangskonjunkturen kan likevel forsvinne før industrien bremser hvis boligmarkedet ikke holder • De amerikanske husholdningene har basert mye av sitt forbruk på opplåning på bolig i takt med et stigende boligmarked • En oppbremsing/ reversering av boligmarkedet vil påvirke den disponible kontantstrømmen mye

11. USA: Boligmarkedet bremser • Prisfallet i annenhåndsmarkedet er et faktum, og januar og februar ga begge ett fall siste 3 måneder på over 3% • Dette er den største nedgangen i statistikkens historie (siden 1968) • Prisene på nye boliger svinger mer, men også her er det kommet et tydelig hakk i grafen • Et fortsatt bra arbeidsmarked, med økende lønninger og sysselsetting vil redusere effekten av fall i boligmarkedet

12. USA: Konsumenttilliten er tilfredsstillende • Et noe svakere boligmarked har enda ikke slått ut i fallende tillit • Stigningen i tilliten er stoppet opp, men nivået synes å holde seg rundt historisk gjennomsnitt • Historien viser at det må ekstreme utslag til før forbruket påvirkes nevneverdig, og da kun i korte perioder • Michigan framstår igjen som en region med pessimister, det har trolig med sammensetningen av industrien der og den høye oljeprisen å gjøre

13. Konklusjon Europa • Flere tegn til lysning i den europeiske økonomien • Skjemaene for 3-trinnsraketten forteller oss at trinn 2 har tent, og trinn 3 gnistrer • Økende eksport - Ja annualisert +7% de siste 2 årene • Økende industriproduksjon – Ja, +2,6% siste år i EMU • Økende privat forbruk – Tja, IFO for detaljleddet har steget mye og er positiv • Økonomien kjører på 2 av 3 plugger, da er det ganske bra å vise til en BNP-vekst på 1,7% i 2005. Spesielt siden den ”døde” pluggen står for 2/3 av økonomien

14. Europa: Europeisk økonomi • Den europeiske økonomien har langt fra like høy vekst som i USA eller Kina, men utviklingen er nå såpass god at den kan bli selvforsterkende • Hittil har eksporten, godt hjulpet av en svekket euro vært den viktigste driveren • Når konsumentene i Europa blir overbevist om at utsiktene til jobb faktisk er ganske gode, vil forbruket komme, og Europa vil ikke lengre være avhengige av resten av verden, tvert imot så vil Europa kunne ta over stafettpinnen

15. Europa: Industritilliten er på topp-nivå • For første gang i denne oppgangskonjunkturen er nå den europeiske industrien mer positiv enn den amerikanske • Tillitten (PMI) steg fra 54,5 i februar til 56,1 i mars • Nivået signaliserer en vekst i BNP på riktig side av 3%, og tilsvarende vekst i industriproduksjon • Igjen var det Tyskland som ”imponerte” mest

16. Europa: Økende industriproduksjon • Årsveksten for EMU i januar 2006 var på 2,6 • Veksten har ikke kommet uten hakk i grafen, men framtiden ser lys ut. Uavhengig om vi bruker industriordre eller tillitsindikatorer, så blir konklusjonen en økende vekst • Industriordrene, både i EMU og Tyskland, hadde en årsvekst i januar på rundt 8% • Den tyske IFO-indeksen er på sitt høyeste nivå i statistikkens historie (1991)

17. Europa: Ikke lenger bare industrien • Positiviteten synes nå å ha spredd seg til andre deler av økonomien • IFO viser tydelig at positiviteten nå også finnes i detaljhandelen, og både detaljhandel, bygg og industri har en positivitet med høy signifikans • PMI for servicenæringene steg til 58,2 i februar (mars kommer i løpet av uken), det høyeste siden 2000

18. Europa: Arbeidsmarkedet • Ledigheten faller, men fra et ganske høyt nivå, slik at det enda ikke er snakk om presstendenser i det europeiske arbeidsmarkedet • Reallønnsveksten de siste 10 årene har vært 0, normalt skal lønningene stige omtrent med produktivitetsveksten • Den psykologiske effekten av bedringen i arbeidsmarkedet bør begynne å gi utslag nå

19. Europa: Det private forbruket • Alt dette til tross, utviklingen i det private forbruket er svak • Konsumenttilliten er imidlertid på vei opp både i EMU som helhet og Tyskland • Reallønnsveksten har vært svak, men bedringen i arbeidsmarkedet bør gi en positiv effekt snart • Tysk forbrukertillit er 4 mnd ledende på det private forbruket, som indikeres rundt 1,5% opp

20. Konklusjon Asia • Japan blir mer selvgående, og oppsvinget framstår som stadig mer varig • Tilliten til økonomien er tilbake, både blant husholdningene og bedriftene • Industriproduksjonen vokser jevnt, de siste 4 årene med et gjennomsnitt på 3,5% årlig • Arbeidsledigheten har falt merkbart • Kanskje japanerne endelig våkner etter 15 års dvale • Veksten i Kina holder frem • Drives av investeringer • Inflasjonen faller • Oppjustering av tjenestesektoren gjør økonomien mindre sårbar for hard landing

21. Japan: Tilliten er på toppnivå • Etter nesten 10 år med konsumenttillit under gjennomsnittlige nivå er tilliten nå godt over normalnivå • Både Tankan-rapporten og konsumenttilliten er på 15-års høy-verdier • Den japanske økonomien har ligget nede i 15 år, men kanskje den er i stand til å reise seg nå

22. Japan: 1.kvartals Tankan skuffet litt • Tankan rapporten for 1.kvartal skuffet litt, men nivåmessig er det ingen ting å bekymre seg over • Det er normalt knyttet mest oppmerksomhet rundt industriindeksen for store bedrifter. Denne falt marginalt fra 21 til 20 • Signalene er uansett positive

23. Japan: Industriproduksjonen vokser • Industriproduksjonen i Japan er på nivå med produksjonen i starten av 1991, men utviklingen de siste månedene har vært veldig sterk • Den sesongjusterte veksten siste 6 mnd er på 5,3%, godt over 10% på årsbasis • Eksportøkningen har vært en viktig driver på industriproduksjonen • Januar i år var ikke så veldig svak, men januar 2005 var veldig sterk

24. Japan: Forbrukerne ser lyset…. igjen • Dette er ikke første gangen de siste 15 årene at forbrukerne har gjenvunnet tilliten, men kanskje det varer denne gangen? • Dette er i alle fall første gangen arbeidsmarkedet er med. Ledigheten har falt fra 5,5% til 4,1% på 3 år • Trenden med økende ledighet som startet i 1992 er brutt,

25. Japan: Kjøpefesten har ikke startet ennå • Detaljhandelen var kraftig opp i desember, 3,1% m/m, men den er fortsatt ganske flat med litt lengre briller • Det private forbruket er likevel stigende. De største forskjellen mellom de to er bolig og reise • Detaljhandelen i Japan utgjør omtrent halvparten av det private forbruket • Lønningene (12 mnd glattet) sluttet å falle i 2004, og har steget forsiktig deretter

26. Kina: Revisjon av BNP • BNP for 2004 justert opp med 16,8% som følge av mer presis vurdering av tjenestesektoren • Kina er nå den 4.største økonomien, bak USA, Japan og Tyskland, men foran Frankrike og UK • Privat forbruk sin andel av BNP har som følge av revisjonen økt fra 31,9% av BNP til 40,7% • Den tilsynelatende avhengigheten av de økonomiske konjunkturene er dermed blitt mindre

27. Kina: Inflasjonsgåten • Hvordan kan en av de raskest voksende økonomiene i verden ha så lav inflasjon (snart deflasjon)? • Enda større blir gåten når vi vet at lønninger og eiendomspriser stiger raskt – og valutaen er underpriset

28. Kina: Hva nå? • Kjøpekraftsjustert er økonomien verden nest største • Fortsatt har Kina en stor pool av ny arbeidskraft å ta av, men ett-barn politikken og stigende matpriser gjør at kilden ikke er uuttømmelig • Mindre aldersklasser • Relativt mer lønnsomt å være bonde • Hvis den kinesiske økonomien fortsetter å vokse med 10% i året, mens USA vokser med 3% i året vil Kina være verdens største økonomi i 2033

29. Konklusjon Norge • Effekten av produktivitetsvekst og økningen i arbeidstimer synes nå å begynne å tømmes. Dette gir • Fallende ledighet • Økende lønnspress • Til tross svært lav inflasjon er det lite i den norske økonomien som indikerer lav aktivitet • Rekordhøy kredittvekst • Rekordhøy vekst i boligmarkedet • Rekordhøy vekst i arbeidsmarkedet • Rekordhøye investeringer innen offshore • Utviklingen i den norske økonomien synes å være meget sterk, dette bekreftes av inflasjonsrapporten, men Norges Bank føler fortsatt at de har god tid => Sentralbanken kan få det travlere enn de tror med å heve rentene

30. Norge: Arbeidsledigheten faller fortere • I siste del av 2005 viser ledigheten en tendens til akselererende fall i henhold til både Aetats og SSB • Det er nå 2 år siden vendepunktet i arbeidsmarkedet, og på denne tiden er den sesongjusterte ledigheten redusert fra 4% til 2,9%, i overkant av 0,7% reduksjon har skjedd de siste 4 månedene • Selv SSB, som lenge har hevdet at ledigheten har vært konstant, har registrert en nedgang de siste halve året

31. Norge: Lønnsglidning er sannsynlig • Ledigheten i Norge er på full fart nedover, og normalt så stiger lønningene da • Historisk sammenheng viser at med en ledighetsrate på 2,5% - 3,0%, så ligger lønnsinflasjonen normalt mellom 4,5% og 6,0% • Forventningene i markedet for lønnsoppgjøret er en økning på mellom 3,7% og 4,0% Kilde : First Sec

32. Norge: Økende lønn gir økende inflasjon • Lavere arbeidsledighet=> Høyere lønninger=> Høyere inflasjon • Lønn er en svært viktig del av inflasjonen i Norge, og til våren er det lønnsoppgjør. Det er riktignok et mellomoppgjør som vil gi moderate tillegg, men lønnsglidingen kan bli høy • En kort historikk viser at ledigheten har en tilnærmet en til en forklaring på kjerneinflasjonen i Norge, med en halvt års tidslag

33. Norge: Norges Bank holder rentebanen • NB har oppjustert veksten, og nedjustert inflasjonen, slik at rentebanen holdes omtrent uendret fra forrige inflasjonsrapport • Det impliserer fortsatt en rente på i overkant av 3% ved utgangen av året, og videre en oppgang på rundt 1% per år deretter • Markedet henger etter NB med omtrent 1% i 2010 Referansebanen Markedets forventninger om foliorenten Kilde: Norges Bank

34. Norge: Fortsatt lav realrente • Norges Bank sier selv at det vil ta 4 år å nå nedre del av intervallet for nøytral realrente • Normalt vil dette være stimulerende for økonomien • NB! Inflasjonsmål (2,5%) + nøytral realrente (2,5%-3,5%) = nøytral kortrente (5,0% - 6,0%) Realrente Intervall for nøytral realrente 1) Tremåneders pengemarkedsrente deflatert med inflasjonen målt ved KPI-JAE 2) Anslag for realrenten for perioden 1. kv. 06 – 4. kv. 09 er basert på referansebanen Kilde: Norges Bank

35. Norge: Vedvarende lav inflasjon • Inflasjonsmålet blir i henhold til inflasjonsrapporten nådd i juni 2009 1) KPI-JAE: KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer. Det er i tillegg justert for beregnet virkning av reduserte maksimalpriser i barnehager fra januar 2006. Andre mål på underliggende inflasjon er vist i en egen utdyping Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

36. Norge: NB tror ikke på egne modeller • NB egne modeller viser at banken henger etter kurven, men likevel videreføres ”små og ikke hyppige” • Forrige gang NB gikk mot egne modeller var i 2003, og det ble kostbart Taylor-renten (blå linje) Foliorente (rød linje) Vekst- regel (gul linje) Regel med utenlandsk rente (grønn linje) Kilde: Norges Bank

37. Norge: Rentekonklusjoner • Norges Bank ventes å fortsette den forsiktige hevingen av renten, signalene 16.mars var i tråd med tidligere kommunikasjon • Forskjellen i løpende avkastning er stor, men risikoen for renteoppgang og konsekvensen ved renteoppgang gjør at vi velger kort framfor lang eksponering • Sentralbanken kan få det travlere enn de tror med å heve rentene

38. Aksjemarkedet • Til tross for en omfattende børsoppgang de siste årene har ikke markedene blitt markant dyrere. I forhold til inntjeningen er markedene faktisk ganske lavt priset

39. Globalt: Konklusjoner for allokering • Aksjemarkedet har vært sterkt de siste månedene, godt støttet av gode makrotall. Slik det ser ut vil makrobildet holde seg sterkt noen måneder til • De internasjonale markedene har til tross for veldig positiv makro beveget seg relativt lite. Prisingen er derfor gunstig • Det norske aksjemarkedet har beveget seg svært mye på bakgrunn av utviklingen i oljeprisen. Markedet føles nå modent for en liten korreksjon. Vi forventer imidlertid ikke et alvorlig fall • Både de lange- (+5 år) og mellomlange- (3 år) har steget relativt mye de siste månedene, og vi forventer at dette skal fortsette. Selv om kostnaden ved å plassere pengene kort (-1år) framfor langt/mellomlangt dermed har økt igjen, anbefaler vi likevel å plassere pengene kort

40. Konklusjon allokering • Renter • Pengemarked overvekt • Obligasjoner undervekt • Aksjer • Overvekt • Norge • Markedet er modent for en korreksjon • Undervekt • Utland • Fortsatt overvekt Europa og Asia og undervekt USA • Overvektet