Öystein Fredriksen Linköpings universitet 0707-715313 oystein.fredriksen@liu.se

1. Öystein Fredriksen Linköpings universitet 0707-715313 oystein.fredriksen@liu.se

2. Men vem gör vad? • Glöm inte bort att på finansmarknaden finns flera olika syften med värderingarna. • En analytiker skall ”hitta” det fundamentala värdet; m.a.o. används därför alltid DCF! • En fondförvaltare skall utifrån en grupp av företag (oftast en bransch) hitta de mest intressanta aktierna; m.a.o. används därför alltid relativvärdering!

3. Vilka modeller används idag

4. Varför skall man värdera aktier med kassaflödes modellen • Redovisad vinst är ej korrelerad med aktiens pris • Redovisningstekniska åtgärder påverkar inte aktiens pris • Marknaden värderar beslut som berör det långsiktiga kassaflödet och inte på kortsiktiga åtgärder som påverkar den redovisade vinsten • Att värdera delarna leder till att det blir lättare att se och förstå de olika värdeskapande källorna i rörelsen, vilket är till nytta för prognosarbetet.

5. Olika situationer det kan vara svårt att använda DCF • Företag i problem • Cykliska företag • Företag med outnyttjade tillgångar • Företag med patent eller produkt optioner • Företag som omstruktureras • Företag involverade i uppköp • Privata företag

6. Discounted cash-flow

7. Det finns 3 olika modeller • Kassaflödesvärdering av det totala företaget. Här räknas värdet fram på hela företaget och vad det är värd för båda ägare (aktieägare) och långivare. Bygger på vad som förenklad kan sägas vara värdet på företaget genom nuvärdesberäkning av alla framtida kassaflödena. Kassaflöde är i grunden skillnaden mellan en periods inbetalningar och utbetalningar. • Kassaflödesvärdering av det egna kapitalet. Här räknas värdet på företaget fram för bara aktieägarna. I denna modell tar vi inte hänsyn till långivarnas kassaflöden. När detta värde divideras med antalet aktier i företaget får vi fram värdet per aktie, som är det centrala vid aktievärdering av börsnoterade företag. • Kassaflödesvärdering av de framtida utdelningarna. Denna modell räknar också fram det egna kapitalets värde, d.v.s. aktieägarnas värde.

8. Företagsvärdet = Skulder + Aktieägarvärdet

9. Arbetsgången vid kassaflödesvärdering

11. Gross cash-flow (brutto kassaflödet) Försäljning - rörelsens kostnader - avskrivningar = EBIT (resultat efter avskrivningar) +/- Extraordinära intäkter och kostnader +/- skatt = NOPLAT (resultat efter skatt) + avskrivningar = GROSS CASH-FLOW +/- förändringar i rörelsekapitalet +/- nettoinvesteringar i anläggningstillgångar = GROSS INVESTMENT FREE CASH-FLOW = GROSS CASH-FLOW - GROSS INVESTMENT • Skatt på årets resultat • + skatteavdrag på räntekostnader • skatt på ränteintäkter • skatt på övriga intäkter ej hänförbara till löpande verksamhet • = skatt på EBIT

13. Förändringar i rörelsekapital och anläggningstillgångar (Gross investment) • Förändringar i rörelsekapitalet UB Omsättningstillgångar exkl. likvida medel och finansiella placeringar minus kortfristiga skulder exkl. räntebärande skulder minus IB de samma posterna som ovan. • Nettoinvesteringar i anläggningstillgångar UB - IB + årets avskrivningar - reavinst + reaförlust + nedskrivningar = nettoinvesteringar Det är här viktigt att analysera de olika kontona eftersom dessa avslöjar relationer med de olika intressenterna.

14. FREE CASH-FLOW = GROSS CASH-FLOW - GROSS INVESTMENT Fritt kassaflöde = Brutto kassaflöde - Brutto investeringar

16. Ett alternativt sett att räkna fram kassaflödet är den indirekta metoden

17. Att tänka på när de historiska prestationerna undersöks Saker som analytikern bör tänka på när de historiska prestationerna undersöks är: • Undersökningen ska sträcka sig 10 år bakåt för att kunna förstå företagets normala prestationsnivå eller åtminstone över en konjunktur cykel. • De finansiella förhållandena bör studeras så noggrant som möjligt. • Om det har skett stora förändringar i företagets prestationer skall dessa försöka identifieras: • Är dessa verkliga eller bokföringsmässiga förändringar • Kommer dessa förändringar att bestå eller ej Det slutliga steget i en analys av historiska prestationer är att försöka förklara och utvärdera ett företags finansiella hälsa från långivarnas och investerarnas sida: • Skapar eller förbrukar företaget pengar? • Vilket storleksförhållande är det mellan skulder och eget kapital?

18. Värdedrivare: WACC Försäljningstillväxt Vinstmarginal Betald skatt Rörelsekapital Anläggningstillgångar Inflöde Utflöde Kapitalkostnad

19. Historisk analys • ·Försäljningsstillväxt • Vilken tillväxt bolagets försäljning kommer att uppvisa. Helt enkelt vilken procentuell ökning i försäljningen bolaget kan förväntas ha. • ·Rörelsemarginal • Vinsten för rörelsen delat med omsättningen. • ·Skattesats • Här menas den skattesats som bolaget ska betala under normala förhållanden, alltså den bolagsskatt som gäller i landet. • ·Investeringar i rörelsekapital (kundfordringar och inventarier). • Mängden pengar som måste tillföras för att stödja företagets expansion. När man ökar sin omsättning ökar även utlägg såsom exempelvis kundfordringar. • ·Investeringar i anläggningstillgångar • Mängden pengar som måste investeras för att stödja expansion. Här menas de utgifter som måste göras för testutrustning, marskiner och liknande långsiktiga investeringar. • ·Avkastningskrav • WACC, det framräknade avkastningskravet som företaget måste leverera för att investerare ska bli nöjda. Baserat på bolagets risk och kapitalstruktur. Detta är den ”ränta” som ska användas vid diskonteringen av bolagets framtida kassaflöden. • ·Konkurrensfördelsperioden • Tidshorisonten under vilken man kan åtnjuta konkurrensfördelar gentemot konkurrenterna. Denna tidshorisont påverkas av forskning och utveckling och är mycket svår att bedöma och kvantifiera. Denna tidshorisont är det tidsperioden man gör prognosen för, och är m.a.o. perioden från datumet mellan då analysen görs och innan residualvärdet.

21. Avkastningskravet Ett av de mest centrala delarna av företagsvärdering. Det finns två intressenter: • långivare • ägare

22. Utgångspunkten är: Tc: Företagets bolagsskatt rD: Långivarnas avkastningskrav rE: Ägarnas avkastningskrav E: Ägarnas kapital (marknadsvärde) D: Långivarnas kapital (marknadsvärde)

23. Ett exempel

25. Långivarnas avkastningskrav

26. Den vanligaste uträkningen av långivarnas avkastningskrav

27. Ägarnas avkastningskrav = CAPM • ri = aktiens avkastningskrav • rf = riskfria räntan (statsskuldsväxlar, statobligationer) • rm = marknadsavkastningen • β= aktiens betavärde (risk)

28. Problemet med WACC Två fiktiva företag Nystartade Pelles Bageri Låneränta (rD): 7 % Andel lån: 70 % Ägarnas Avkastningskrav (rE): 15 % Andel Eget kapital: 30 % Storföretag Erikson Låneränta (rD): 6 % Andel lån: 20 % Ägarnas Avkastningskrav (rE): 12 % Andel Eget kapital: 80 %

29. Nystartade Pelles Bageri Storföretag Erikson Problemet med WACC Orimligt att ett etablerat, stort företag ska ha högre avkastningskrav än ett nystartat mindre företag!!

31. Beräkna utveckling utifrån historiska data • Lita på professionella aktörers analyser • Branschanalys • Tillväxtanalys • Teknikföretagens utveckling och analys

32. Historisk analys av Sectra

33. Vad ger de olika metoderna för tillväxtvärden för Sectra? Facit: 2003: 503, 2004: 495, 2005: 455

34. Analytiker fokuserar på bl.a. • Företagsspecifik information som lämnats av företaget • Makroekonomisk information som kan ha en inverkan på tillväxten • Information som kommer från konkurrerande företag • Privat information om ett företag • Övrig information

35. Är aktieanalytiker ”bra” på att prognostisera framtiden? • Gamla studier visar att de var direkt dåliga. Det finns dock vissa frågetecken vid genomförande av dessa. • Ny forskning visar att tidningarna Affärsvärlden, Veckan Affärer och Aktiespararna är alla överoptimistiska. • Aktieanalytiker är i perioden 1987 till 2002 11 % överoptimistiska i sina v/a prognoser och de är sämre när volatiliteten ökar.

36. Branschanalys

37. Hur skall man bygga tillväxt?

40. Eftersom vi oftast räknar fram det egna kapitalets värde, som t.ex. vid värdering av aktier, måste ytterligare några moment utföras innan analysen är klar. Den hela arbetsgången ser därför ut enligt följande: • Beräkna nuvärdessumman av fria kassaflöden under den prognostiserade perioden. • Addera till detta ett residualvärde, från perioden efter den ovan prognostiserade. • Addera, i förekommande fall, nuvärdet av värdepappersinnehav och övriga rörelsefrämmande investeringar till punkt 1 och 2. • Dra bort lånen eftersom vi värderar aktier eller det egna kapitlet. • Addera till företagets likvida medel. • Dra bort värdet på företagets optionsprogram.

44. Relativvärdering • Målet att hitta värdet genom att jämföra med värdet på liknande tillgångar som har ett pris på en marknad • Multiplar, som det kallas, är enkla att använda samt intuitivt logiska … • samtidigt finns också en risk för att använda dem felaktigt

45. Varför är relativvärdering så populärt? • Det kan göras med färre antaganden och är mycket snabbare att utföra än en kassaflödesanalys • Är enklare att förstå och enkel att presentera för utomstående • Resultatet från en relativvärdering reflekterar mycket bättre den allmänna stämningen på aktiemarknaden än andra analyser sedan den mäter relativt och inte reellt värde på tillgången

46. Relativvärderingens två huvudkomponenter • Priserna måste vara standardiserade, oftast i form av multiplar av vinst, försäljning osv. här finns ett antal ”standardiserade” som P/E-tal, PEG, P/S-tal osv., samt många bransch specifika. • Hitta liknande företag som man sedan gör jämförelsen gentemot.

47. Vanliga relativmått • P/E • P/S • P/Book • PEG • P/EBITDA • EV/EBITDA • EV/Sales • EV/Capacity • P/CF Affärsvärlden lägger även till 72% av fastigheter samt 100% av aktieinnehav

48. Vilka företag skall man jämföra med? • Eftersom de flesta multiplar bara mäter relationen mellan två aspekter, och vi inte kan kontrollera för andra skillnader bör företagen vara lika i termer av risk, tillväxt och kassaflöden. • Annars brukar följande kriterier vara mest använda vid val av jämförelseföretag: • bransch • teknologi • kundbas • storlek • finansiell hävstång (risk)

49. 4 tester vid multipelvärdering • Definitionstest • Beskrivningstest • Analytisktest • Tillämpningstest

50. Definitionstest Tar vi t.ex. P/E-talet finns det många varianter. Vilken metod används? Tidpunkter kan vara väldigt viktigt!