Mercados mayoristas y minoristas de electricidad

1. Mercados mayoristas y minoristas de electricidad Julián Barquín Gil, Carlos Batlle López Riesgo y operación en los mercados a plazo

2. Índice (i) • Riesgo • Incertidumbre • Objetivo • Horizonte temporal • Etapas del análisis y gestión de riesgos • Elementos del riesgo • Medida • Gestión • Derivados • Tipos de activos • Clases de derivados • Contratos a plazo • Permutas financieras(Swaps) • Opciones • Mercados de derivados • Valoración

3. Riesgo  • Origen etimológico [Corominas 83] • Griego moderno, ‘rizimcon’:destino, infortunio, peligro • Árabe clásico, ‘rizq’:regalo inesperado o fortuito • Definición general [DRAE 2001] • 1. m. Contingencia o proximidad de un daño • 2. m. Cada una de las contingencias que pueden ser objeto de un contrato de seguro a ~ y ventura. 1. loc. adv. Dicho de acometer una empresa o de celebrar un contrato: Sometiéndose a influjo de suerteo evento, sin poder reclamar por la acción de estos • Definición económica • Incertidumbre asociada a la consecución de un objetivo en un determinado horizonte temporal 

4. Incertidumbre • Incertidumbre asociada a la consecución de un objetivo en un determinado horizonte temporal • “Risk, uncertainty and profit”, [F. H. Knight 1921] • Riesgo cuando futuros eventos ocurren con una probabilidad mensurable • Incertidumbre cuando la probabilidad de futuros eventos es incalculable o indefinida riesgo = incertidumbre medible  riesgo  incertidumbre • La “verdadera” incertidumbre es la base de la teoría válida del beneficio • El riesgo no genera beneficios

5. Objetivo • Incertidumbre asociada a la consecución de un objetivo en un determinado horizonte temporal • No hay gloria sin riesgo (‘No pain, no gain’) ... • La ordenada en el origen de la función riesgo/rentabilidad es cero • Solamente es posible obtener beneficios asumiendo la posibilidad de incurrir en pérdidas ... PERO el verdadero valor no es la temeridad, sino saber controlar el miedo • Objetivos poco claros conllevan riesgos inesperados • No sólo es necesario fijar el objetivo de la empresa, también los riesgos que se está dispuesto a asumir

6. Horizonte temporal • Incertidumbre asociada a la consecución de unobjetivo en un determinado horizonte temporal • James Dean (‘vive rápido y muere joven’) no tuvo las mismas perspectivas que Jorge Luis Borges ‘Si pudiera vivir nuevamente mi vida. En la próxima trataría de cometer más errores. ...’ [“Instantes”, Plural, pp. 4-5, México, 1989] • Un joven de 40 (dicen que los hay) puede invertir en Bolsa (para una pensión) con más alegría que un jubilado de 80 • Las instituciones de un país en principio realizan planes con muchas décadas de horizonte temporal • Incluso una persona maneja varios horizontes a la vez: el retiro (varios años), las vacaciones (1 año), la cena...

7. tiempo Horizonte temporal (ii) • Incertidumbre asociada a la consecución de unobjetivo en un determinado horizonte temporal • En general, al gestionar un negocio nos encontramos con una secuencia temporal de gastos e ingresos: un perfil de flujos de caja • La magnitud de los flujos de caja futuros será incierta • Una gran parte de los problemas se relaciona con problemas asociados a estos perfiles: • Si me ofrecen dos, ¿cuál es preferible?

8. Etapas de la gestión de riesgos El riesgo debe ser medido y gestionado • Identificación • ¿Qué puede ir mal? • ¿Qué consecuencias puede traer? • ¿Cómo puede modelarse el problema? • Medida • ¿Cuál es la distribución de probabilidadde las pérdidas y ganancias? • ¿Cuál es la función de riesgo-rentabilidad? • Toma de decisiones • ¿Qué posición riesgo-rentabilidadse desea asumir? • ¿Qué hay que hacer posicionarse?

9. Índice (ii) • Riesgo • Incertidumbre • Objetivo • Horizonte temporal • Etapas del análisis y gestión de riesgos • Elementos del riesgo • Medida • Gestión • Derivados • Tipos de activos • Clases de derivados • Contratos a plazo • Permutas financieras(Swaps) • Opciones • Mercados de derivados

10. Crédito Mercado Estratégico Operacional Elementos del riesgo • Riesgo operacional • Riesgo estratégico • Riesgo de mercado • Riesgo de crédito • Riesgo sistémico Sistémico N

11. Elementos del riesgo (ii) • Riesgo operacional • Pérdidas potenciales debidas a fallos en los procesos de gestión y control de los recursos humanos, sistemas y equipos • Errores en el procesado de operaciones • Acceso deficiente a información relevante • Comportamiento ineficiente o fraudulento de los empleados • E.g. Generador de electricidad • Fallos de grupos • Ofertas erróneas (SS.CC. CalPX) *Prestige • Riesgo de modelo Operacional

12. Elementos del riesgo (iii) • Riesgo estratégico • Variabilidad de los beneficios relacionada con las decisiones empresariales: • Inversiones • Políticas de expansión internacional • Estrategias de venta • Marketing • E.g. Generador de electricidad • Gestión del producible hidráulico • Inversión en “nuevas tecnologías” Estratégico

13. Mercado Elementos del riesgo (iv) • Riesgo de mercado Derivado de cambios en los precios de activosy pasivos financieros (o volatilidades) Puede tomar dos formas: • Absoluto Medido en €, $, ¥,... • Relativo a un índice (IPC, tipos de interés, S&P 500,...) La satisfacción se mide por comparación: Lo hacemos, aunque sea inconscientemente, en la vida personal (el principio de Trainspotting: ‘Quiero una casa, una mujer, una TV grande que te cagas’) ... ... pero también se hace a nivel empresarial: se comparan los resultados con el IBEX35, la revalorizacíón de la vivienda, la competencia, etc.

14. Mercado Elementos del riesgo (v) • Riesgo de mercado (ii) • Riesgo de precio • Volatilidad de precios de tipos de interés y cambio, bonos, acciones, materias primas,... • Riesgo de base • Para cubrirse del riesgo en un producto (e.g. fuel de aviación) se pueden firmar contratos en otro muy relacionado (e.g. gasoil). El riesgo base es el que resulta de que puedan evolucionar de forma diferente. Se puede dividir en: • Locacional: e.g. gasoil en Rotterdam o Lavara • Entre materias primas: e.g. Brent y gasoil • Divisas: e.g. € y quetzal

15. Mercado Elementos del riesgo (vi) • Riesgo de mercado (iii) • Riesgo de liquidez • “Margen de maniobra”: riesgo de que una posiciónen el mercado no pueda ajustarse fácilmente • Indicadores: • Márgenes compra-venta (bid-offer spread) • Volúmenes negociados diariamente • Número de comercializadores (traders, market-makers) E.g. Mercado eléctrico español • Alarmante “viscosidad” de los mercados de futuros • Riesgo regulatorio (político) • Impacto de cambios en las reglas del mercado • E.g. Complejidad e inestabilidad de las reglas en el mercado eléctrico español

16. Crédito Elementos del riesgo (v) • Riesgo de crédito • El que alguna contraparte no esté dispuestao no pueda cumplir con sus compromisos • También volatilidad asociada a cambios de valor por cambios en la solvencia de las contrapartes • Alta correlación con el riesgo de precio • Mercados de futuros organizados • Cámara de compensación (mark-to-market) • Riesgo sistémico • Impacto de factores que afecten a la totalidad del mercado • Imposible de diversificar Los riesgos no desaparecen, tan sólo se esconden(o preferimos no verlos) Sistémico N

17. Índice (iii) • Riesgo • Incertidumbre • Objetivo • Horizonte temporal • Etapas del análisis y gestión de riesgos • Elementos del riesgo • Medida • Gestión • Derivados • Tipos de activos • Clases de derivados • Contratos a plazo • Permutas financieras(Swaps) • Opciones • Mercados de derivados

18. Medidas de riesgo • Una medida de riesgo es una medida de la magnitud de las pérdidas o la incertidumbre de los beneficios en un horizonte de tiempo dado • Medidas de riesgo de mercado • Volatilidad • Beta • Duración y convexidad • Las griegas • VaR • Stress testing • Medidas de riesgo de crédito

19. Medidas de riesgo de mercado • Una cartera es un conjunto de bienes cuyo valor en un momento futuro es incierto • Las medidas de riesgo de mercado se refieren aaspectos de la distribución de valor de la carteraen un horizonte futuro

20. Volatilidad • Desviación típica • Su origen está en el modelo de Markowitz (1954) • Es la medida si los rendimientos son gaussianos o las utilidades de los agentes cuadráticas • Poco significativa cuando: • el mercado es poco líquido • la distribución de la variable es poco simétrica • Volatilidad implícita

21. Beta • Capital Asset Price Model [Sharpe 64] • Describe la sensibilidad de un instrumento o cartera ante movimientos globales del mercado donde es la covarianza entre los rendimientos de la cartera y del mercado varianza de los rendimientos del mercado • Mide el riesgo sistemático • Empleada principalmente en mercados de acciones

22. Duración y convexidad Mercados de renta fija • Duración • Sensibilidad del valor de la cartera a los cambios de los tipos de interés • Convexidad • Variación porcentual de laduración ante variacionesde los tipos de interés • Segunda derivada

23. Las griegas Mercados de derivados • Delta () • Elasticidad de la prima a las variaciones del precio del subyacente • Representa la probabilidad de que la opción sea ejercida • Gamma () • Sensibilidad de la delta a los cambios del subyacente • Delta de la delta • Theta () • Sensibilidad de la prima al paso del tiempo* • Vega () • Sensibilidad de la prima a las variaciones de la volatilidad ( > 0) • Rho () • Sensibilidad de la cartera al valor del tipo de interés

24. VaR 95% 5% Pérdidas Beneficios VaR • Mayor pérdida esperada a lo largo de un horizonte de tiempo objetivo (e.g. un día) dentro de un intervalo de confianza dado (e.g. 95%) • En otras palabras, es un percentil de la distribución de pérdidas y beneficios

25. VaR Pérdidas Beneficios VaR (ii) • Es una medida general desarrollada para evaluar y comparar el riesgo asociado a productos financierosy el riesgo agregado de una cartera • Es la medida de riesgo más usada • Bank for International Settlements • Basel Capital Accord (1988): estándar mínimo de requerimientos de capital • The New Basel Capital Accord (2001) • Interpretación simple • Poco apropiada para distribucionescon colas “pesadas” • Difícil de agregar (no subaditivo)

26. 5.5 20 x 106 4.5 15 3.5 10 2.5 5 1.5 0 0.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Métodos de cálculo del VaR • Estimación paramétrica • A partir de los parámetros (volatilidad y correlación) de la distribución que caracterizan cada posición • Rápido: • Simulación Monte Carlo • Generación de escenarios basados en modelos estadísticos que caracterizan la evolución del activo • Adecuado para evaluar instrumentos no lineales • Análisis de escenarios “inéditos” • Simulación histórica • No requiere optar por unmodelo estadístico • Requiere muchos datos • ¿Mercados inmaduros? 4 4.5 5 5.5

27. CVaR VaR CVaR Pérdidas Otras “medidas VaR” • VaR relativo • Mide el riesgo relativo • Adecuado para gestores de fondos de inversión • VaR marginal • Mide el riesgo marginal de una posición particular dentro de una cartera (riesgo incremental) • Cash Flow at Risk (CFaR) - Earnings at Risk (EaR) • Conditional VaR (CVaR) • Esperanza de la parte de la distribucióna la izquierda del VaR del x% • Subaditivo (diversificación) • Distingue pérdidas grandes y muy grandes

28. Stress testing • Análisis de escenarios extremos • Guerras, sequías,... • Consiste en suponer que un montón de cosas van mal a la vez (suben los precios de las materias primas en un X%, los clientes bajan en un Y%, los intereses crecen en un Z%, etc.) • Es una secuencia de simulaciones deterministas. Aunque es muy basto, permite obtener “límites” sobre lo peor que se puede temer y en ocasiones destapar coberturas cruzadas o fenómenos que las medidas estadísticas no capturan

29. Medidas de riesgo de crédito (i) • Calidad de la deuda • Probabilidad de que la contraparte no cumpla • Medida de la solvencia • Ratios de crédito (Standard&Poor’s, Moody’s, Fitch)

30. VaR Ganancias Pérdidas Medidas de riesgo de crédito (ii) • Evaluación del coste de los impagos • Intervalo de confianza del VaR mayor (99%, 99.9%) • Estudiar las correlaciones entre impagos de diferentes contrapartes • Neteo • Estudiar las correlaciones entre impagos y movimientos de precios de mercado

31. Índice (iv) • Riesgo • Incertidumbre • Objetivo • Horizonte temporal • Etapas del análisis y gestión de riesgos • Elementos del riesgo • Medida • Gestión • Derivados • Tipos de activos • Clases de derivados • Contratos a plazo • Permutas financieras(Swaps) • Opciones • Mercados de derivados

32. Niveles de la gestión del riesgo • Microanálisis: Riesgo asumido en una operación particular • Operador (trader) • Macroanálisis: Riesgo asociado a una cartera • Unidad gestión de riesgos • Análisis estratégico: Riesgo asumido por toda la empresa • Consejo de Administración • E.g. Generador eléctrico francés compra tecnología en UK a un mes • Micro  Riesgo de cambio £/€: posición corta £/€  Compra un forward a un mes en £ • Macro  Gran volumen de ventas de energía en UK: posición larga £/€  Compra un forward en £ aumenta el riesgo! • Estratégico  Impacto en la competitividad de las industrias de cada país puede alterar su posición

33. Estrategias principales de gestión del riesgo • Cobertura (hedging) • Tomar una posición que compense el riesgo • Razón de ser de los instrumentos derivados • Diversificación • Inversión en varios activos “independientes” • Seguro • Pago de una prima para protegerse de eventos desfavorables • E.g. Inversión en un CCGT • Contratar el gas (e.g. take-or-pay) • Asociarse con un generador hidráulico (años húmedos) • Asegurar la turbina

34. Índice (v) • Riesgo • Incertidumbre • Objetivo • Horizonte temporal • Etapas del análisis y gestión de riesgos • Elementos del riesgo • Medida • Gestión • Derivados • Tipos de activos • Clases de derivados • Contratos a plazo • Permutas financieras(Swaps) • Opciones • Mercados de derivados

35. Derivados • Instrumentos cuyo valor depende de los valores de otras variables más básicas • Contratos que especifican condiciones (fechas y valores de de los activos subyacentes) bajo las cuales se establecen pagos entre dos partes • En general, casi todo es un derivado • Sistema de pensiones • Comprar una entrada para el fútbol • Hacer una quiniela ¿Una acción es un activo o un derivado?

36. Tipos de activos • Acciones o índices • Standard & Poor’s (S&P) 500 • ~ 85% de las acciones del NYSE • Mercaderías, bienes de consumo (commodities) • Diferentes estados de la cadena de producción • e. g. crudo y refino • Función de suministro controlable y bienes sustitutivos • Renta fija • US Treasury bills, T-bills (activo sin riesgo) • Divisas

37. Clases de derivados • Contratos a plazo • Forwards y futuros • Permutas financieras(Swaps) • Opciones • Tipos básicos • Valor intrínseco y temporal • Opciones complejas y exóticas

38. Contratos a plazo • Un forward es un acuerdo de compra o venta de un activo subyacente a un precio predeterminado a lo largo de un periodo futuro en el que los términos se fijan de tal forma que el contrato no tiene coste • E. g. un contrato de alquiler, el abono del Real Madrid, el bonometro,... • Futuros • Forwards en los que la calidad, cantidad y fecha está estandarizada • Un futuro es un forward estándar negociado en un mercado de futuros • Se liquidan diariamente (cámara de compensación) • E. g. Brent Crude futures Contract (1000 BBL)

39. K: Precio de ejercicio (Strike price) St: Precio del activo en el instante t Beneficios Riesgo de crédito K Riesgo de mercado St Pérdidas Beneficios Riesgo de crédito Riesgo de mercado St K Pérdidas Contratos a plazo (ii) • Posición corta: acuerdo de venta • Posición larga: acuerdo de compra

40. Intermediario financiero 0.99·N ptas/MWh 1.05·N ptas/MWh N ptas/MWh XMWh al precio del mercado mayorista Permutas financieras(Swaps) • Transacción financiera en la que las dos partes intercambian flujos monetarios en el tiempo • Equivalente a una cartera de contratos a plazo con vencimientos secuenciales • El más común: Swap de tipo de interés • E. g. el abono del Real Madrid

41. Opciones • Contrato que proporciona al tomador, a cambio deuna cantidad de dinero (prima, precio de la opción, premium) el derecho (no la obligación) a comprar/vender en una fecha determinada (fecha de ejercicio, vencimiento, expiration date, maturity)una cantidad de un activo (subyacente) a un precio establecido (precio de ejercicio, strike price) • E. g. El Euroabono del Real Madrid, una reserva de un billete de avión

42. Opciones (ii) • Dos tipos básicos: • Opciones de compra (call options) • Si el que puede comprar el activo es el tomador • Opciones de venta (put options) • En función del vencimiento • Opciones europeas • Si el tomador sólo puede ejercitar la opción al vencimiento • Opciones americanas • Si el tomador puede ejercitar la opción en cualquier momento entre el acuerdo y el vencimiento

43. Saldo Vit = 0 Vit < 0 Vit < 0 K P St Call larga Opciones (iii) • Valor intrínseco: Vit = St - K • Si Vit > 0 en dinero (in-the-money) • Si Vit = 0 a dinero (at-the-money) • Si Vit < 0 fuera de dinero (out-of-the-money) • Valor temporal de la prima: Vpt = P - Vit

44. Opciones (iv) • Ejemplos de opciones complejas • Opciones corporativas • Certificados de opción (warrants) • Opciones de largo plazo sobre acciones (o índices) emitidos por las propias empresas (o por instituciones financieras) • Opciones sobre acciones para empleados (stock options) • Opciones exóticas • Opciones barrera (Barrier options) • Call o put con un precio KO: si StKKOVit = 0 • Chooser options • En un instante Tc previo al vencimiento el tomador decide si su opción es de compra o venta (call o put)

45. Mariposa corta (short butterfly): put cortaK1 +2 put largasK2 + + put larga K3 Máx. Ben.: St (K1, K3) Máx. Pérd.: P1 + P3 - 2·P2 Saldo K1 K3 St Opciones (v) • Ejemplos de opciones complejas (iv) • Combinaciones de opciones put y call • Conos (Straddles), cunas (strangles),strip-strap, diferenciales (spreads),... • Strap: 2 call largas + put larga Máx. Ben.: Grandes cambios de precio (especialmente subidas) Máx. Pérd.:St = K Saldo K St K2

46. Saldo K St • Mariposa corta (short butterfly): put cortaK1 +2 put largasK2 + + put larga K3 Máx. Ben.: St (K1,K3) Máx. Pérd.: P1 + P3 - 2·P2 Saldo K1 K3 St Opciones complejas • Combinaciones de opciones put y call • Straddles, strangles, strip-strap, spreads • Strap: 2 call largas + put larga Máx. Ben.: Grandes cambios de precio (especialmente subidas) Máx. Pérd.: St = K K2

47. Índice (v) • Riesgo • Incertidumbre • Objetivo • Horizonte temporal • Etapas del análisis y gestión de riesgos • Elementos del riesgo • Medida • Gestión • Derivados • Tipos de activos • Clases de derivados • Contratos a plazo • Permutas financieras(Swaps) • Opciones • Mercados de derivados

48. Introducción histórica • A.C. • Thales y las opciones sobre prensas de aceitunas • S. XII • Primeros mercados (ferias) en el Norte de Italia, Francia y Flandes • S. XVII • Primeros mercados organizados de futuros: • Era Tokugawa: “Dojima de arroz” • Holanda: mercado de bulbos de tulipán

49. Introducción histórica (ii) • S. XIX • 1848: • 1849: Contratos “To arrive” (harina, semillas, heno...) • 1851: Contrato forward (3000 barriles de maiz) • 1898: Chicago Butter and Egg Board • 1919: • S. XX • 1922: Grain Futures Act • Regulación de los “mercados de contratos” • 1969: Carol J. Ovitz and Mrs. Virginia Hansen • 1973: Chicago Board Options Exchange • 1974: Commodity Futures Trading Act

50. Funciones y condiciones de existencia • Funciones • Formación de un precio de referencia • Apoyo para estimar el valor del activo (el que le otorga el mercado) en cualquier instante • Cobertura • Condiciones de existencia • Volatilidad • Estandarización • Ausencia de intervención estatal • Mecanismos de garantía • Liquidez y voluntad de participación (especuladores) • Cuasi-perfecto (sin poder de mercado)