PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES ET FINANCIÈRES 2009

1. PERSPECTIVES ÉCONOMIQUESET FINANCIÈRES 2009 Hervé MONET

2. Les trois origines de la crise financière mondiale Des politiques monétaires très souples aux États-Unis, en Europe et au Japon Des taux d’intérêt à court terme très bas • La recherche de rendement • Une volatilité anormalement faible • Des primes de risque anormalement faibles Un déficit courant massif aux États-Unis ; l’accumulation de réserves de change par les pays émergents Des taux à long terme anormalement bas • Des crédits (trop) faciles à obtenir • Des bulles de crédit et des bulles immobilières aux USA et en Europe • Des “actifs toxiques” (~ $3000 Mds) Construction de produits offrant des rendements relativement élevés avec d’excellents ratings Des innovations financières : développement de la titrisation et des produits structurés La titrisation permet aux banques d’accroître leur offre de crédit Mais des prêts accordés d’une façon laxiste (subprime) Source : d’après “Policy lessons from the recent financial market turmoil” – Discours de Hervé Hannoun, Deputy General Manager de la BRI

3. Des excès d’endettement à purger Aux États-Unis : Secteur privé non financier Secteur financier Troubled Asset Relief Fund (TARF): $700bn = 5% of US GDP

4. et en Europe :

5. Le deleveraging : un processus toujours long et coûteux

6. La question qui se pose aujourd’hui : Quelle récession ? Modérée ou sévère ? Quatre facteurs principaux inter-réagissent : • L’intensité du durcissement des conditions de crédit : - Les conditions de crédit se durcissent depuis la fin 2007 - Depuis la faillite de Lehman Brothers, les conditions dans lesquelles opèrent les banques se sont extraordinairement dégradées • Paralysie du marché interbancaire • Montée des primes de risque - Un cercle vicieux risque de se mettre en place : durcissement des conditions de crédit => tassement de la croissance => montée des provisions, dévalorisation des garanties => durcissement des conditions de crédit => … - Mais les dernières mesures prises par les banques centrales et les gouvernements atténuent fortement ce risque

7. Amorce de détente des conditions de financement des banques et activisme des banques centrales

8. La Fed sur tous les fronts • Réserve fédérale : multiplication des facilités • Term Auction Facility • Primary Dealer Credit Facility • Term securities lending facilities • ABCP MMMF Liquidity Facility • Commercial Paper Funding Facility • Money Market Investor Funding Facility (MMIFF)

9. La BCE : vers une « politique monétaire quantitative » • Nouvelles mesures de politique monétaire : • Réduction du corridor de politique monétaire de 200 à 100pb (facilité de dépôt à 3,25 % et facilité de prêt marginale à 4,25 %) • Opérations principales de refinancement en euros et en dollars à taux fixes et sans limites de soumission • Qualité minimale des actifs acceptés en collatéral pour les opérations de refinancement abaissée de A- à BBB- (sauf pour les ABS) • Les dernières adjudications de la BCE : • Opération principale de refinancement : • €305,4 Mds à 3,75 % (taux fixe) le 22/10/08 • contre €250 Mds à 4,99 % (taux moyen) le 08/10/08 • TAF : $101,9 Mds à 2,11 % (taux fixe) 28 jours, le 22/10/08

10. Source : Federal Reserve Bank of Cleveland Mais les banques centrales ont (presque) tiré leurs dernières cartouches

11. Un impact négatif des plans de soutien aux systèmes bancaires sur les actifs souverains ou quasi-souverains

12. Le coût du risque de contrepartie s’accroîtra avec la chute de l’activité

13. Source : Global Financial Stability Report – FMI – Octobre 2008

14. En conséquence, un montant de pertes et dépréciations d’actifs revu fortement à la hausse

15. Pertes et dépréciations d’actifs du secteur bancaire depuis août 2007 Total des pertes : 661 GUSD Total de capitalisation : 623,3 GUSD (avant recapitalisation de ING) Source : Bloomberg, au 17/10/2008

16. La question qui se pose aujourd’hui : Quelle récession ? Modérée ou sévère ? Quatre facteurs principaux inter-réagissent : • La profondeur des crises de l’immobilier résidentiel : - Sur un an, la baisse des prix des logements s’élève à 16,4 % aux USA, 12,7 % au Royaume-Uni, 10 % en Irlande et 2,7 % en France (selon la FNAIM) - Ce n’est que quand les prix de l’immobilier américain se stabiliseront que la crise pourra s’achever : vers la mi-2009 au plus tôt - Deux impacts négatifs sur la croissance : • “L’effet de richesse” • La contraction de la construction de logements (ajustement déjà largement avancé aux USA ; qui sera très important en Espagne ; qui est amorcé en France)

17. La crise immobilière s’est amorcée dès le début 2006 aux États-Unis, elle est plus tardive en Europe

18. La crise immobilière touche dorénavant la France

19. La question qui se pose aujourd’hui : Quelle récession ? Modérée ou sévère ? Quatre facteurs principaux inter-réagissent : • Les comportements des entreprises et des ménages : - La situation des entreprises est, globalement, meilleure qu’en 2000 - Mais elles font face à un environnement caractérisé par : • La montée de l’incertitude et la dégradation des débouchés, • L’érosion de leurs profits, • Le renchérissement et la raréfaction des financements - Il faut donc s’attendre à un déstockage et à un tassement de l’investissement productif - Les ménages pourraient augmenter sensiblement leur épargne de précaution en réaction à la montée du chômage et à un environnement anxiogène

20. Des spreads corporate à des niveaux sans précédent

22. La question qui se pose aujourd’hui : Quelle récession ? Modérée ou sévère ? Quatre facteurs principaux inter-réagissent : • L’ampleur du ralentissement économique dans les pays émergents : - Jusqu’à l’été dernier, pays baltes mis à part, on a observé, au plus, un ralentissement de la croissance, en Asie en particulier (Chine) - Mais des facteurs négatifs : • Tassement prévisible de la demande dans les pays développés • Forte dépendance de certains pays aux capitaux bancaires et aux investissements de portefeuille étrangers • Une croissance trop rapide du crédit dans certains pays • Difficultés pour émettre des obligations sur le marché international • Baisse du prix du pétrole et des métaux (pays producteurs)

23. La thèse du découplage a vécu sous le coup du deleveraging et de la chute de l’activité

24. Le Baltic Dry index qui, à court terme, reflète grossièrement les évolutions du commerce mondial, a chuté depuis début juin

25. Un degré d’incertitude exceptionnellement élevé Nous ne sommes certainement pas en 1930 … • Les leçons de la Grande Dépression sont bien connues (Ben Bernanke est un spécialiste de la période …) • Les secteurs publics sont aujourd’hui très importants (jeu des stabilisateurs automatiques) ; certains pays disposent de marges de manœuvre budgétaires • Les banques centrales injectent massivement des liquidités dans le système bancaire • Les gouvernements sont prêts à soutenir directement les principales banques ; des systèmes de garantie des dépôts existent • Il n’y a pas d’entraves au commerce international, aux mouvements de capitaux ; il n’y a pas de dévaluations compétitives …

26. … mais les perspectives de croissance doivent être revues significativement à la baisse • Jusqu’à cet été : • La hausse des prix des produits alimentaires et du pétrole a fortement freiné la croissance aux États-Unis, au Japon et en Europe • De plus, la crise immobilière a pénalisé les États-Unis, le Royaume-Uni et l’Espagne • Les pays de la zone euro ont souffert de l’appréciation marquée de la monnaie unique • Les États-Unis ont bénéficié de la faiblesse du dollar et du plan de soutien budgétaire • En septembre, les indicateurs se sont dégradés nettement, dans l’industrie et le bâtiment en particulier • Depuis le 15 septembre, des prévisions de croissance pour 2009 incertaines mais, en tout état de cause, devant être revues à la baisse malgré la chute du prix du pétrole. L’ampleur de la révision dépendra de l’efficacité des mesures prises par les banques centrales et les gouvernements

27. La dégradation des indicateurs conjoncturels s’accélère aux États-Unis

28. Des prévisions de croissance pour 2009 violemment revues à la baisse En outre, le degré d’incertitude reste exceptionnellement élevé