Kapital 2 Wechselkurs

1. I Kapital 2 Wechselkurs

2. Grundlagen und Definitionen • Abwertung einer Währung und Aufwertung einer Währung • Bezeichnung abhängig vom Wechselkursregime: Freie Wechselkurse: „depreciate“, „appreciate“Feste Wechselkurse: „devaluate“, „evaluate“ • Wechselkurs/Devisenkurs • Preis der Währung eines Landes in der Währung eines anderen Landes, z. B. Yen/Dollar-Wechselkurs => Anzahl von Yen, die man mit einem Dollar kaufen kann • Definition für uns: Wechselkurs (e) = Preis in Inlandswährung für eine Einheit Auslandswährung => wir gehen von US als Inland aus! <=> Dollarwert einer Währung => Übereinstimmung mit Lehrbuch • Andere Möglichkeit: Preis in Auslandswährung für eine Einheit Inlandswährung (Inverse Relation)

3. Der Gleichgewichtswechselkurs (1) • Ist ein Markträumungspreis: bringt also Angebot und Nachfrage nach einer Währung zum Ausgleich • Beispiel: Zwei-Länder-Modell Euroland/USA • Nachfrage nach Euro (Angebot an US-Dollars) im Devisenmarkt: entspricht der amerikanischen Nachfrage nach Güter und Dienstleistungen und Euro-Finanzassets => Dollars müssen in Euros getauscht werden, um diese Güter kaufen zu können • Euro-Aufwertung führt zu erhöhtem Dollarpreis für diese Güter => reduziert normalerweise die US-Nachfrage nach diesen Gütern • Euro-Abwertung verringert den Dollarpreis für diese Güter => erhöht die US-Nachfrage nach diesen Gütern => Nachfragekurve für Euros ist fallend

4. Der Gleichgewichtswechselkurs (2) • Angebot an Euros hängt ab von der Nachfrage nach US-Güter und US-Dienstleistungen und nach US-Finanzassets => Europäer müssen Euros kaufen, um diese Güter zu akquirieren • Anstieg des Dollarwertes des Euros: Euro-Kosten für US-Güter fallen => Erhöhung der Nachfrage nach Dollars und damit des Angebots an Euros Dollarpreis des Euros (e) =>Angebotskurve steigend Menge an Euros (Q)

5. Beeinflussungsfaktoren des Gleichgewichtswechselkurses (1) • Relative Inflationsraten: Geldangebot US-$ höher als Nachfrage => Inflation => US-Preise steigen relativ zu den Preisen im Euroland für die gleichen Güter • Folge 1: Europäer werden weniger US-Güter kaufen und verstärkt auf einheimische Güter zurückgreifen => Angebot an Euros sinkt => Linksverschiebung der Angebotskurve • Folge 2: Amerikaner werden verstärkt einheimische Güter durch importierte Güter substituieren => Nachfrage nach Euros steigt => Rechtsverschiebung der Nachfragekurve • Folge 3: Neuer Dollarpreis pro Euro liegt höher => Abwertung des Dollars gegenüber dem Euro => Dollarwechselkurs ist gefallen => US-Währung verliert an Wert relativ zur Währung anderer Länder => Kaufkraftparität

6. Ann. im Gleichgewicht 1 USD = 1.2 Eur • Getreidepreis/Tone in US: 500 US$ • Getreidepreis/Tone in Euroland: 600 Eur • Jetzt Inflation in US: • Getreidepreis/Ton 500 US$ => 600 US$ in US • entsprechend => 720 Eur • Folge 1: Europaeer kaufen weniger US Getreide => Angebot an Euros sinkt => Mehr USD und weniger Euro im Markt • Fogle 2: Amerikaner kaufen mehr europaeisches Getreide =>Nachfrage nach Euros steigt => Mehr USD und weniger Euro im Markt • Folge 3: Abwertung des Dollars wegen ungleicher Marktlage => Schwankungen veschwenden bis zum 1 USD = 1Eur • Im neuen Gleichgewicht: Getreidepreis in US 600 US$ • Getreidepreis in Euroland 600 US$ • Getreidepreis in Euroland 600 Eur

7. Beeinflussungsfaktoren des Gleichgewichtswechselkurses (2) • Relative Zinssätze: Zinssatzunterschiede beeinflussen den Wechselkurs => Anstieg der US-Zinsen wird ceteris paribus zu einer Umschichtung der Investoren bezüglich der financial assets führen => US-Finanzassets werden verstärkt nachgefragt => Euroabwertung ist die Folge => Betrachten wir hier die Wirkung nominaler oder realer Zinssätze • Relative Wirtschaftswachstumsraten: Hohes Wirtschaftswachstum in den US => Nachfrage nach US-Assets steigt => c.p. Nachfrage nach US-$ steigt => Dollaraufwertung • Sonstige politische bzw. ökonomische Risiken: Investoren sind risikoavers => Währungen von Ländern mit geringeren Risiken werden höher bewertet => Abwertung bei riskanteren Ländern

8. Beispiel: Entwicklung des Rubels 1998 • Zusammenbruch der Sowjetunion 1990: Russischer Staat mit Finanzierungsschwierigkeiten => Budgetdefizite finanziert durch Ausgabe von kurzfristigen Staatsanleihen und Gelddrucken • Ende 1997: Fremdkapitalaufnahme erhöht sich und Rückgang der Exporterlöse => Investoren zweifeln an Schuldenbedienung • Anfang 1998: Russische Regierung versucht durch Zinserhöhung Vertrauen herzustellen und IMF knüpft Hilfspaket, welches an Bedingung zu Verbesserung der Einnahmensituation des russischen Staates geknüpft ist • Mitte 1998: Russisches Parlament lehnt dies ab, IMF zahlt nicht => Ausländische Investoren werden verunsichert und ziehen Gelder ab • 17. August 1998: Russische Regierung verkündet radikale Politikveränderung: Keine Wechselkursunterstützung mehr, Unterbrechung des Handels in Staatsanleihen, Moratorium auf Schulden etc. • Folge: Rubel verliert extrem an Wert => Kapitalverkehrskontrollen und Gelddrucken => Rezession in Russland

9. Wechselkurs USD – RUB (Interbankrate), 1998 • 02.01 6.0 06.09 20.150 • 31.01 6.04950 13.09 14.50 • 28.02 6.0490 20.09 19.0 • 31.03 6.09520 27.09 16.17 • 30.04 6.1190 04.10 16.070 • 31.05 6.1720 31.10 16.750 • 30.06 6.2310 15.11 18.550 • 31.07 6.280 30.11 18.450 • 16.08 6.460 10.12 21.080 • 23.08 7.250 20.12 22.0 • 30.08 12.0 31.12 22.20

10. Berechnung von Wechselkursveränderungen • Wird abhängig vom momentanen Wert berechnet, z.B. der Wert des Euro relativ zum Dollar => Auf- bzw. Abwertung wird als prozentuelle Veränderung zum alten Wert berechnet • Wenn z.B. der $/€-Wechselkurs sich von €1=$0,93 zu €1=$0,99 verändert, dann gab es eine Aufwertung des Euros entsprechend seiner Veränderung des Dollarwertes (0,99-0,93)/0,93=6,45%, im allg.(Neuer Dollarwert – Alter Dollarwert)/Alter Dollarwert = (e1-e0)/e0 • Alternativ Veränderung des Eurowertes des Dollars => ist der reziproke Wert => Wenn der Euro $0,93 wert ist, dann ist der Dollar l/0,93 = €1,08 wert => Die Veränderung des Eurowertes des Dollars zwischen Zeitpunkt 0 und 1 beträgt somit 1/e1-1/e0 => Der Dollar hat abgewertet gegenüber dem Euro entsprechend der prozentuellen Veränderung des Eurowertes des DollarsBetrag der Dollarabwertung bzw. -aufwertung = (Neuer Eurowert-Alter Eurowert)/Alter Eurowert = (1/e1-1/e0)/1/e0= (e0-e1)/e1, im Beispiel ist dies 6,06%

11. Erwartungen und das Asset-Markt-Modell der Wechselkurse • Wert einer Währung ist nicht nur von heutigen Ereignissen und Nachfrage- und Angebotsströmen bestimmet, sondern auch von den Erwartungen und Prognose zukünftiger Wechselkursbewegungen • Erwartungen spielen somit eine große Rolle => Währungen sind finanzielle assets und der Wechselkurs ist der relative Preis zweier finanzieller assets => damit sind sie von ähnlichen Faktoren bestimmt wie andere finanzielle assets, z.B. Aktien, Anleihen, Gold, Immobilien etc. • Typischerweise haben alle diese assets eine lange Lebensdauer => also werden sie in ihrem Wert weniger durch heutige Ereignisse bestimmt, sondern durch die Erwartungen über ihren zukünftigen Wert, ähnlich wie bei Aktien die zukünftigen Erträge der Unternehmen den Wert bestimmen • Als Folge davon hängt der Wert einer Währung entsprechend des Asset-Markt-Modells davon ab, ob die Menge an Währung und in dieser Währung ausgegebener assets heute noch gehalten werden will => Portfeuilleansatz => Präferenzverschiebungen führen zu Wertänderungen => Wechselkurs bringt relatives Angebot und Nachfrage nach assets verschiedener Währungen zum Ausgleich => Bestandstheorie

12. Erwartungen und der Wert des US-$ seit den 60er Jahren • Frühe 60er Jahre: US war wirtschaftlich dominant => niedrige Inflationsrate und 5% wirtschaftliches Wachstum pro Jahr + politische Stabilität => Dollar war hoch bewertet => Weltweit hohe Bereitschaft, einen beträchtlichen Teil des Vermögens in Dollar und $-denominierten assets zu halten • Ende der 60er und 70er Jahre: hohe politische Instabilität (Vietnam-Krieg) und Nixon-Affäre + hohes Geldmengenwachstum und Inflation => Wachstumsrate sank auf 3% im Durchschnitt => Dollar nicht mehr attraktiv => geringerer Anteil des Vermögens weltweit in Dollar gehalten => Portfolioveränderung führt zu massiver Abwertung • Anfang der 80er Jahre: Neuer Präsident (Reagan) und Veränderung der Geldpolitik => Steuern und Inflation reduziert => nach kurzer Rezession hohe Wachstumsraten => Kapital wird attrahiert => Dollaranlagen werden gesucht=> hohe Dollaraufwertung • Mitte der 80er Jahre: US-Wachstum stagniert => Investoren verkaufen $, da Erwartung, dass US-Regierung niedrigeren Dollarkurs wünscht => Dollarabwertung

13. Erwartungen und die Ostasien-Krise von 1997 • Wert einer Währung durch zukünftige Erwartungen über Wert bestimmt => Dieser hängt von zukünftigen wirtschaftlichen Bedingungen der Länder ab => Schwierig ist bei diesen erwartungsbezogenen assets die richtige Politik, siehe die Asien-Krise => Erwartungen können selbsterfüllend sein • Was war passiert? Zweite Hälfte von 1997 => Ostasiatische Währungen(Thailändischer Baht, Indonesischer Rupiah, Malaysischer Ringgit, Philippinischer Peso, südkoreanischer Won) verlieren massiv an Wert trotz augenscheinlich guter Fundamentals: Geringe Inflation, ausgeglichene Staatsbudgets, wachsende Mittelklasse, hohe Sparquote, wettbewerbsfähige Exportindustrie, hoher Ausbildungsstand der Bevölkerung und geringe Löhne • Warum? Erwartung der Anleger, dass dieser Entwicklungspfad in Zukunft nicht weiter zu halten ist • Verlust der Wettbewerbsfähigkeit der Exportindustrie • Moral Hazard und „Crony Capitalism“ • Aber auch Ansteckungseffekte und Herdenverhalten spielten wichtige Rolle => Folge war ein massiver Währungsverfall mit weitreichenden wirtschaftlichen Folgen, an denen die Länder noch heute leiden

14. Was steckt hinter der Erwartungsbildung bezüglich des Wertes einer Währung und damit des Wechselkurses? (1) Geldcharakter der Währung • Währungen sind Geld • Allgemeines Zahlungsmittel <=> Liquiditätsbereitstellung • Wertaufbewahrungsmittel • Nachfrage nach Geld hängt ab von ökonomischer Aktivität und den Möglichkeiten der Wertaufbewahrung durch Geld => geringe Inflationsrate und hohes ökonomisches Wachstum fördern die Nachfrage nach Geld • Nachfrage nach Geld hängt ab von der Nachfrage nach assets, die auf diese Währung laufen => Je höher der erwartete Ertrag und je geringer das Risiko der assets eines Landes, je größer die Nachfrage nach den assets und je größer die Nachfrage nach der Währung dieses Landes • Vermögenseffekt bei Inländern erhöht auch Nachfrage nach Geld • Wechselkurs reflektiert die relative Nachfrage nach zwei Währungen => Faktoren, die Nachfrage nach bestimmter Währung erhöhen, bewirken eine Aufwertung dieser Währung auf Devisenmarkt

15. Was steckt hinter der Erwartungsbildung bezüglich des Wertes einer Währung und damit des Wechselkurses? (2) Geldcharakter der Währung • Aus Geldfunktion hergeleitet sind folgende Faktoren für Wechselkurs einer Währung relevant • Erwartete Inflationsrate <=> Wertaufbewahrungsfunktion • Erwartetes Transaktionsvolumen <=> Liquiditätsbereitstellungsfunktion • Erwartete Risiko/Ertragsstruktur der assets des Landes • 1. Faktor abhängig von zukünftig erwarteter Geldpolitik • 2. und 3. Faktor determiniert durch erwartetes wirtschaftliches Wachstum und politische und ökonomische Stabilität des Landes • „Gute“ gesamtwirtschaftliche Politik  relativer Wert der Währung ist hoch  hoher Wechselkurs und umgekehrt • Aber es kann zu Zielkonflikten kommen und „gute“ Politik ist nicht immer augenscheinlich erkennbar • Beispiel: Hohe US-Budgetdefizite und hohe reale Zinssätze und trotzdem massive Dollaraufwertung zu Beginn der 80er Jahre  In Russland hingegen gleiche Kombination mit niedrigen Rubelkurs

16. Was steckt hinter der Erwartungsbildung bezüglich des Wertes einer Währung und damit des Wechselkurses? (3) Zentralbankreputation als Faktor • Reputation einer Zentralbank ist äußerst wichtig für den Außenwert einer Währung (Wechselkurs) • Zentralbank als offizielle geldpolitische Autorität => hat die Aufgabe, mittels geldpolitischer Maßnahmen bestimmte Ziele zu erreichen: Preisstabilität, niedrige Zinsen, bestimmter Außenwert der Währung • Bedeutung der Zentralbank rührt daher, dass sie Geldversorgung steuert => Geld ist heute Papiergeld, also nicht an bestimmtes reales Gut gekoppelt wie früher z.B. mit Goldstandard • Damit kein natürlicher Anker für Preisniveau => kein Wertstandard zur Bestimmung des zukünftigen Wertes einer Währung vorhanden • Wert einer Währung somit determiniert durch Zentralbank über Kontrolle des Geldangebots (direkt oder indirekt) => zu hohe Geldbereitstellung => Inflation steigt => Wert des Geldes sinkt • Erwartetes Verhalten einer Zentralbank beeinflusst dann auch heutigen Wechselkurs => Abwertung, wenn Investoren glauben, dass die Zentralbank das Geldangebot in Zukunft ausweitet

17. Was steckt hinter der Erwartungsbildung bezüglich des Wertes einer Währung und damit des Wechselkurses? (4) Zentralbankreputation als Faktor • Erwartungen dann durch Reputation beeinflusst => Geld wird zu Markenprodukt, dessen Wert von Reputation der Zentralbank abhängt • Qualität der Währung damit auch abhängig vom Willen der Zentralbank, Preisstabilität und Kaufkraft zu sichern • Reputation langsam aufgebaut durch Erfahrung der Marktteilnehmer mit Zentralbank => Historie ist entscheidend und Reputation kann schnell verloren gehen • Glaubwürdigkeit der Zentralbank beweist sich in harten Zeiten gegen die Politik => Bundesbank hatte diese Reputation • ECB versucht sie aufzubauen => Deshalb auch Widerstand gegen politische Einflussnahme in heutigen Zeiten => keine Zinssenkung, obwohl vielleicht aus wirtschaftl. Erwägungen angebracht. Fed reagiert anders, weil Reputation in Person Greenspan gebündelt => Marktteilnehmer vertrauen, dass er das richtige macht • Währung mit niedriger Reputation => werden nur gehalten mit Risikoprämie • Möglichkeiten des Reputationsaufbaus: Zentralbankunabhängigkeit, Currency Board, Dollarisierung

18. Was steckt hinter der Erwartungsbildung bezüglich des Wertes einer Währung und damit des Wechselkurses? (5) Zentralbankreputation als Faktor • Zentralbankunabhängigkeit als Signal • Einflußnahme insbesondere in schwierigen Zeiten => wirtschaftlicher Stimulus durch Zentralbank wird gefordert =>Monetisierung des Defizits durch neu geschaffenes Geld und Zinssenkungen => aber höhere Inflation und Währungsabwertung als Gefahr • Zentralbankunabhängigkeit als Bindungsmechanismus gegen politische Einflußnahme könnte deshalb sinnvoll sein • Funktioniert dieses Signal? • Positiver Zusammenhang zwischen Unabhängigkeit einer Zentralbank und niedrigen und wenig volatilen Inflationsraten (Querschnittsstudie über mehrere Länder im Zeitraum 1951-1988) • Positiver Zusammenhang zwischen Unabhängigkeit einer Zentralbank und wirtschaftlichen Wachstum • Immer mehr Länder geben ihren Zentralbanken Unabhängigkeit (Neuseeland, England, Mexiko, Kanada, Chile etc.) => England 1997 als Fallstudie => Entscheidung über Unabhängigkeit kam überraschend => Inflationserwartungen sanken nach Ankündigung um 0.6 % => gemessen über langlaufende Staatsanleihen und Außenwert des Pfundes stieg

19. Was steckt hinter der Erwartungsbildung bezüglich des Wertes einer Währung und damit des Wechselkurses? (6) Zentralbankreputation als Faktor • Currency Board als Signal und Bindungsmechanismus geht letztlich mit Aufgabe einer eigenständigen Geldpolitik bzw. Zentralbank einher • Cuurency Board System: Currency Board emittiert Banknoten und Münzen, die jederzeit zu fixen Wechselkurs gegen eine ausländische Reservewährung getauscht werden können => Reserven müssen etwas mehr als 100% des Zirkulationsgeldes sein => keine diskretionäre Geldpolitik mehr möglich => Geldangebot allein bestimmt durch Marktkräfte => soll politische Einflußnahme verhindern und Preisstabilität des Reservelandes „importieren“ • Gleichzeitig wird Budgetdisziplin erreicht => Budgetdefizite können nur durch Private finanziert werden => Currency Board darf keine inländischen assets kaufen • Cuurency Board soll Vertrauen erzeugen, indem Vertrauen in die Reservewährung auf die Währung des Landes mit Currency Board System übertragen wird • Aber es funktioniert nicht immer: Beispiel Argentinien • Problem des Currency Board: Währungsunterstützung zu Erhaltung des Wechselkurses verursacht Verknappung des Geldangebot => Zinsen steigen => Wirtschaftliche Aktivität sinkt => Assetpreise fallen => Run auf Banken

20. Was steckt hinter der Erwartungsbildung bezüglich des Wertes einer Währung und damit des Wechselkurses? (7) Zentralbankreputation als Faktor • Dollarisierung als Signal und Bindungsmechanismus, um Glaubwürdigkeit aufzubauen: Einheimische Währung wird vollkommen aufgegeben und durch Auslandswährung ersetzt => Panama und Ekuador, Hong Kong als Beispiel • Keinerlei eigenständige Geldpolitik möglich => vollständige Abhängigkeit von Zentralpolitik des Landes, aus der die Währung kommt => kann eventuell der wirtschaftlichen Situation des dollarisierten Landes nicht angepasst sein • In Ecuador hat allein die Ankündigung der Dollarisierung zu einer Aufwertung der heimischen Währung und Stabilisierung des Devisenmarktes geführt

21. Was steckt hinter der Erwartungsbildung bezüglich des Wertes einer Währung und damit des Wechselkurses? (8) Der Rücktritt von Paul Volcker als Fed-Chef • 2.Juni 1987: Nachricht vom bevorstehenden Rücktritt Volcker`s wurde bekannt => Innerhalb von Sekunden verlor der Dollar und in Dollar denominierte assets massiv an Wert => Abwertung des Dollars an diesem Tag um 2,6% gegen den Yen und Wertverfall bei Treasury bonds und corporate bonds 2,3% => Wertverlust insgesamt $100 Milliarden • Keine andere ökonomische Nachricht von Relevanz an diesem Tag: Was war passiert? • Volcker war bekannt als rigoroser Inflationsbekämpfer => Nachfolger Greenspan war noch unbekannte Größe => Investoren waren also verunsichert über zukünftigen Kurs der Geldpolitik => Risiko dieser Währung war gestiegen => Portefeuilleumschichtung => Verkaufsdruck auf Dollar und in Dollar denominierter assets => Preise dieser assets sanken • Zentralbank hatte kurzfristig Reputation verloren => Über Erwartungsbildung hatte dieser Vertrauensverlust eine Abwertung zur Folge

22. Zusammenfassung bis hierher • Wechselkurs ist relativer Preis • Stromgrößen- und Bestandsansatz kann zur Bestimmung des Wechselkurses herangezogen werden • Insbesondere Erwartungen sind entscheidend => Wechselkurs ist ein auf die Zukunft gerichteter relativer Preis • Währungen sind Geld => Größen, die Geldnachfrage beeinflussen, beeinflussen auch den Wechselkurs • Zentralbank kommt ins Spiel => Zentralbankpolitik und –design wichtig, um Erwartungen zu beeinflussen => Geldangebot als Größe, die Zinsen, Inflationsraten und ökonomisches Wachstum determiniert

23. Wichtige Wechselkurstheorien • Kaufkraftparitaet Absolute Theorie EEur/USD=PEur/PUSD

24. Relative Theorie EEur/USD, t/EEur/USD,0 =(Peur,t/Peur,o)/(PUSD,t/PUSD,0) • =(1+Infeur )/(1+InfUSD ) Bem.: Inflationsrate haengt with Erwartungen zusammen.

25. (EEur/USD, t - EEur/USD, o)/Eeur/USD,0 • = {(1+Infeur) – (1+Infusd)}/(1+Infusd) • = (Infeur –Infusd)/(1+Infusd) • = (Infeur –Infusd) Wenn 1+Infusd nicht weiter von 1 abweicht.

26. 2. Internationaler Fisher-Effekt Auf dem Weltfinanzmarkt sollen die Realzinsen einzelner Laender angegliech werden und Differenzen zwischen nationalen Zinssaetzen sollen gleich wie zwischen nationalen Inflationsraten sein. Deshalb aendern sich Wechselkurse entsprechend der Schwankungen der nominalen Zinsen in gegenstehender Richtung.

27. Rno = Rre + Inf • Wenn fuer Euroland und die USA Rre gleich sind, muess es geben • Rno, eu – Rno,us = Infeu – Infus Und • (EEur/USD, t - EEur/USD, o)/Eeur/USD,0 • =(Rno, eu – Rno,us )/(1+ Rno,us) • = Rno, eu – Rno,us

28. 3. Zinsparitaetentheorie • A: Kapital • In Euroland: Aeu,n = A(1+Reu)n • In US: Aus,n = (A /Fo)(1+Rus)n • Im GG: • A(1+Reu)n = (A /Fo)(1+Rus)n Fn

29. Fn/Fo = (1+Reu)n/(1+Rus)n • Terminkurs wird durch Zinsniveaus auf dem Weltmarkt bestimmt.

30. Wenn n=1, gibt es • Fn/Fo –1 = (1+Reu)/(1+Rus) –1 • (Fn- Fo)/Fo = (Reu -Rus )/(1+Rus) • =(Reu + ReuRus -Rus -ReuRus)/(1+Rus) • ={(Reu (1+Rus) -Rus(1+Reu)}/(1+Rus) • = Reu - Rus(1+Reu)/(1+Rus) • = Reu – Rus (Fn/Fo)

31. = Reu – Rus ((Fn -Fo +Fo )/Fo) • = Reu – Rus (1 +(Fn -Fo )/Fo) • Wenn P = (Fn -Fo )/Fo • P= Reu – Rus (1 +P) • = Reu – Rus - P Rus • = Reu – Rus • Kuenftige Wechselkurse werden von Terminkursen der Zinsen bestimmt.