Giacomo Bϋchi Università degli studi di Torino

1. Giacomo BϋchiUniversità degli studi di Torino Creazione di valore e margini di periodo nell'impresa assicurativa

2. Sintesi degli obiettivi e dei risultati • Il lavoro discute la possibilità di applicare una metodologia finalizzata alla scomposizione in margini di periodo di una misura generalizzata di net present value, nel complesso contesto dell’attività di impresa, analizzata su un periodo pluriennale, sulla base dell’analisi dei bilanci annuali e dei rendiconti finanziari. • A questo proposito, sono presi in esame diversi problemi di carattere teorico, di cui sono discusse le possibili soluzioni in termini di analisi di bilancio. • Il lavoro è condotto dapprima in termini generali e successivamente riferito allo specifico contesto dell’analisi del bilancio dei Rami Vita di una Compagnia. • I principali risultati possono essere considerati: • a) la scomposizione della creazione di valore pluriennale in componenti annuali operative e finanziarie; • b) la discussione delle relazioni esistenti fra i pesi relativi delle componenti annuali del net present value e gli indici di bilancio.

3. Alcune precisazioni preliminari • 1) A proposito della accezione di creazione di valore cui si fa riferimento • La misura pluriennale di creazione di valore cui si fa riferimento, ai fini della scomposizione in margini di periodo, è il GANPV, così come definito (salvo una piccola modifica terminologica) in Castagnoli e Peccati, 1996. Tale misura costituisce il net present value, "generalised" per poter indicare un vettore non necessariamente piatto di tassi sul capitale proprio e "adjusted" per indicare che possono venire presi in considerazione eventuali finanziamenti di terzi, che danno luogo ad un vettore definito dall’ammortamento del debito e dagli oneri finanziari. • 2) A proposito della applicazione condotta sul bilancio dei Rami Vita di una Compagnia • Il lavoro è stato condotto grazie alla collaborazione della Direzione Amministrativa di una Compagnia, in linea di massima su dati pubblicati, con poche informazioni extracontabili. • I calcoli hanno potuto essere compiuti solo su un triennio ed il loro interesse è quindi legato esclusivamente alla applicazione del metodo. • Si tratta inoltre di una analisi compiuta sulla gestione passata e che, come tale, non chiama in causa alcuna proiezione, né elementi di aleatorietà. • Il tipo di analisi di bilancio che viene condotta, non suggerisce metodi di ottimizzazione

4. Problematiche applicative (cenni) • 1 Margini e flussi dell'attività operativa • 2 Trattamento dei dati all'inizio e alla fine del periodo considerato • 3 Valutazioni di bilancio diverse dal costo storico

5. 1 Margini e flussi dell'attività operativa • La componente operativa assorbe e libera risorse che non vengono direttamente scambiate con i detentori di capitale proprio, ma vengono filtrate attraverso la componente finanziaria. • Nel calcolare il GANPV di un periodo pluriennale è quindi interessante poter tenere distinte le due componenti, sia nello stato patrimoniale, sia nel conto economico, sia anche nell’analisi dei flussi. • Operando una distinzione fra le due gestioni, si esegue innanzitutto il calcolo dei flussi e dei margini di periodo relativi a quella operativa, considerando quindi il relativo processo di drenaggio e generazione di liquidità In questo modo diventano irrilevanti, nell'ambito dell'analisi della gestione operativa, sia il fatto che la liquidità creata sia prelevata o no dallo stato patrimoniale, sia anche il suo rendimento nella gestione finanziaria dell'impresa. • Questa distinzione presuppone delle ipotesi che, in quanto tali, possono essere opinabili. • Definizione di un tasso di periodo (indicato di seguito come ROE*) il cui vettore, associato ad opportune misure di flussi operativi che tengano conto dell'indebitamento e delle imposte, li azzera. • Il confronto con l'insieme del bilancio, permette di individuare l'impatto sul GANPV e sui margini di periodo complessivi dell’impresa della gestione finanziaria e della dividend policy.

6. 2 Trattamento dei dati all'inizio e alla fine del periodo considerato • Occorre individuare nello stato patrimoniale iniziale gli apporti dei detentori di capitale proprio e di terzi nonché l'outstanding capital di partenza, distinto tra componente operativa e finanziaria.Alla fine del periodo considerato l'ipotesi di azzeramento dell'outstanding capital non è così restrittiva se si assume una liquidazione fittizia ai valori dello stato patrimoniale finale dell'ultimo anno.

7. 3 Valutazioni di bilancio diverse dal costo storico • Una analisi superficiale potrebbe porre in dubbio la possibilità di scomporre il GANPV in margini di periodo, in presenza di valutazioni diverse dal costo storico • Ciò in quanto valutazioni diverse dal costo storico portano a modificare l'outstanding capital di periodo a cui vengono applicati i tassi, il che a sua volta modifica il GANPV, calcolato sui margini di periodo. D'altro canto il GANPV calcolato sui flussi monetari può cambiare, a parità di fattori di attualizzazione, solo se tali flussi vengono effettivamente modificati. • La metodologia di scomposizione del GANPV è tuttavia compatibile con valutazioni di bilancio basate su criteri diversi. • Qualora tutte le variazioni dell'outstanding capital derivanti da mutamenti dei criteri di valutazione vengano fatte transitare in conto economico, qualunque sia poi la dinamica della loro traduzione in termini monetari, la corrispondenza tra GANPV calcolato sui margini e GANPV calcolato sui flussi è comunque assicurata

8. Individuazione dei parametri necessari per l'applicazione della metodologia di scomposizione al bilancio • Dal punto di vista delle analisi di bilancio, l'applicazione della metodologia di scomposizione del GANPV, porta ad individuare una serie di parametri che derivano: • -da una riclassificazione dello stato patrimoniale; • -da una riclassificazione del conto economico; • -dall'analisi dei flussi. • Nel bilancio dei Rami Vita di una Compagnia di assicurazione, come accennato, la riclassificazione si basa su dati pubblicati e solo in alcuni casi su informazioni extrabilancio. • Distinzione tra operativo e finanziario può essere considerata labile

9. Parametri che derivano da una riclassificazione dello stato patrimoniale • I prospetti su cui ci si è basati per quanto riguarda la riclassificazione dello stato patrimoniale sono i seguenti: • -Prospetto di stato patrimoniale, allegato 2 della nota integrativa • -Prospetto dimostrativo delle attività assegnate a copertura delle riserve tecniche, desumibile anch'esso dalla nota integrativa; • -Allegato 8 alla nota integrativa recante "Ripartizione in base all'utilizzo degli altri investimenti finanziari" (voci relative alla componente CIII dell'attivo dello stato patrimoniale) • Esempio: Voci relative alle categorie CII e CIII dell’attivo dello stato patrimoniale • In termini generali sembra comunque si possa affermare che la natura dell’impresa assicurativa rende problematica la distinzione fra outstanding capital operativo a lungo e a breve, distinzione che può invece risultare interessante per altri tipi di impresa. • Ne consegue che il concetto di outstanding capital operativo acquista di significato, ai fini della scomposizione dei margini di periodo, solo se considerato nel suo complesso. Ciò si riflette sulla distinzione fra lungo e breve all’interno del capitale di terzi e della componente finanziaria, che viene anch’essa a perdere di significato ai fini della scomposizione

10. Parametri che derivano da una riclassificazione del conto economico Il principale riferimento, oltre al conto economico stesso, é il “Prospetto relativo alla ripartizione del risultato di esercizio fra Rami danni e Rami vita”. Il reddito operativo può essere identificato nel risultato del Conto tecnico dei rami vita ,al netto della quota dell’utile degli investimenti trasferita al Conto non tecnico. Le variazioni di outstanding capital operativo che hanno un impatto reddituale sono così articolate : A) Il primo riferimento è alle seguenti voci del Conto tecnico dei Rami vita, integrate con informazioni desumibili dalla nota integrativa: -voce 36, -voce 39, -voce 73, -voce 74, Dal totale di queste voci viene invece scorporata la componente finanziaria, sulla base della percentuale di trasferimento al Conto non tecnico, ottenuta rapportando il valore della quota trasferita alla differenza fra la voce 42 e la voce 76.del Conto tecnico dei rami vita.

11. Parametri che derivano da una riclassificazione del conto economico (segue) B) Il secondo riferimento è costituito dalle voci 43 e 77 dello stesso Conto tecnico. C) Il terzo riferimento è costituito dagli ammortamenti, desumibili dalla nota integrativa. D) Il quarto riferimento, relativo alla alimentazione delle riserve tecniche, è costituito dalle voci 52, 55, 58 e 61 del Conto tecnico. E) L’alimentazione del TFR, come gli ammortamenti, è desumibile dalla nota integrativa. F) L’alimentazione delle voci del passivo circolante operativo è desumibile da informazioni extrabilancio. Per ciò che riguarda la componente strategico finanziaria,con riferimento al già citato prospetto di cui all’Allegato 3 della nota integrativa, la sintesi del risultato è data da: A) La quota dell’utile trasferita dal Conto non tecnico B) Il saldo tra proventi e oneri straordinari C) Il saldo tra altri proventi e altri oneri

12. Determinazione dei flussi e delle connesse variazioni di outstanding capital rilevanti ai fini della scomposizione • -Determinazione del cash flow operativo reddituale • -Determinazione del cash flow operativo extrareddituale • -Cash flow operativo totale, da considerare come potenzialmente riferibile all'attività operativa • -Determinazione del cash flow totale connesso al business operativo, date le scelte di indebitamento e le imposte. • -Verifica del cash flow totale connesso al business operativo, date le scelte di indebitamento e le imposte.

13. Calcolo e scomposizione del GANPV connesso al business operativo, dato l'indebitamento e le imposte • In termini generali,data una serie di bilanci di esercizio, il GANPV connesso al business operativo dato l'indebitamento e le imposte (GANPVO) può essere calcolato nel modo seguente: • dove • - CFO0 è assunto essere fittiziamente l'apporto iniziale dei detentori di capitale proprio nel business operativo. E' dato dall'ammontare del capitale netto al netto dell’outstanding capital finanziario. • - CFOt costituisce il vettore di cash flow totale connesso al business operativo date le scelte di indebitamento e le imposte. • = vettore dei coefficienti di attualizzazione basato sui tassi di costo del capitale proprio.

14. Calcolo e scomposizione del GANPV connesso al business operativo, dato l'indebitamento e le imposte (segue) • La scomposizione di queste grandezze in margini di periodo e quote di outstanding capital avviene calcolando il numeratore del singolo margine di periodo nel modo seguente: • dove: • P è il capitale proprio; • AF sono le attività finanziarie; • D è l’indebitamento; • rd è il tasso sul capitale di debito; • rp è il tasso sul capitale proprio. • t è l'aliquota di imposta sul reddito di impresa riferita al reddito netto •  è la percentuale di detraibilità degli interessi passivi. • Il tasso di periodo il cui vettore costituisce la IFL della sola attività operativa, dato l'indebitamento e le imposte, è un parametro che ha al numeratore il reddito operativo netto al netto degli oneri finanziari netti e a denominatore l'impegno del capitale proprio nell'operativo. Tale tasso viene indicato d'ora in avanti con ROE* ed il relativo vettore azzera il vettore dei flussi di cash flow operativo dato l'indebitamento e le imposte.

15. Calcolo del GANPVC (complessivo dell'impresa) e scomposizione delle differenze rispetto al GANPVO (connesso al business operativo dato l'indebitamento e le imposte) Data una serie di bilanci di esercizio il GANPV complessivo (GANPVC) è dato dalla somma attualizzata (sempre secondo coefficienti di attualizzazione basati sul costo del capitale proprio) degli apporti e dei dividendi e delle eventuali ricapitalizzazioni Il valore del GANPVC interessa soprattutto ai fini del confronto con la misura del GANPV connesso al business operativo dato l'indebitamento e le imposte (GANPVO).La differenza tra i due valori è scomponibile nei diversi esercizi in una serie di margini (MPF) ove PF(1-t) sono i proventi finanziari netti e gli altri simboli hanno il significato già visto.

16. Caso di studio sul bilancio dei Rami Vita di una Compagnia I risultati sono riportati nelle tabelle 2,3,4,5 Nel caso specifico il GANPV complessivo (tabella 4) è il risultato di una somma algebrica di margini positivi sulla componente operativa (tabella 3) e di margini negativi sulla componente strategico finanziaria (tabella 5). Occorre innanzitutto tenere presente che, nel caso specifico, il capitale netto è circa doppio rispetto a quello a copertura del margine di solvibilità. Inoltre, il peso relativo della componente operativa e della componente finanziaria sul capitale netto (peso che nell’esempio illustrato nelle tabelle in esame è parzialmente modificato rispetto al caso reale per effetto delle simulazioni effettuate) è rispettivamente, nel triennio considerato, di circa il 30% ed il 70%. Qualora, come nel caso specifico, il rendimento netto della componente finanziaria non sia all’altezza del costo del capitale proprio, quest’ultimo, tenendo conto dei vincoli relativi al margine di solvibilità, andrebbe diminuito insieme alla componente finanziaria dell’attivo.

17. Caso di studio (segue 1)

18. Lettura unificata dei margini di periodo e dei principali indici di bilancio. (Caso di studio segue 2) Innanzitutto, e come l’analisi del caso ha confermato, la differenza assoluta tra il GANPV complessivo e quello operativo è interamente spiegabile con il rendimento netto di imposta della componente finanziaria del bilancio. Questa differenza assoluta si riflette periodo per periodo nel divario fra ROE* e ROE. In secondo luogo, la scarsa variabilità dell’outstanding capital operativo nel caso specifico (non visibile dai dati riportati) nell’ambito del triennio (nonché la costanza nel costo del capitale proprio), fa si che la variazione di ROE* da un periodo all’altro sia esplicativa del peso dei margini di periodo sul GANPV operativo In terzo luogo, la relativa omogeneità dei margini della componente finanziaria nell’ambito dei periodi .fa si che,con le stesse modalità, la variazione del ROE sia esplicativa del peso del periodo sul GANPV complessivo. I rapporti con detentori di capitale proprio influenzano il GANPV complessivo,ma non il ROE di periodo. L’andamento dei flussi monetari tra impresa e detentori di capitale proprio è leggibile dal confronto fra le ultime due righe della tabella 6 A tal proposito la variazione dei pesi relativi dei margini di periodo tra il GANPV operativo e quello complessivo può essere influenzata dai rapporti con i detentori di capitale proprio.

19. Lettura unificata dei margini di periodo e dei principali indici di bilancio. (Caso di studio segue 3) Dato un insieme pluriennale di bilanci, diventa interessante chiedersi quale relazione esista tra il ROE* di periodo ed il peso del relativo periodo sul GANPVO. Tale peso può essere espresso in funzione del ROE* di periodo nel modo seguente: Con h=1 (esclusi i casi di indeterminazione)