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Arundel Partners:

Arundel Partners:. The Sequel Project. 阿兰多合伙公司：续集项目. 案例概述. 发生时间： 1992 年 4 月 主要问题： 涉及人物及公司： Paul Kagan Associates, Inc. 电影行业分析员 David A. Davis 主要任务： 考察并评价一项投资于购买影片续集版权新业务. 项目决策过程. 了解项目内容 调查项目背景 进行需求分析 制定项目合同 确定投资时间 确定合同细节 确定投资价格. 了解项目内容. 建立一个 投资主体 Arundel Partners.

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  1. Arundel Partners: The Sequel Project 阿兰多合伙公司：续集项目 金融工程案例分析

  2. 案例概述 • 发生时间：1992年4月 • 主要问题： • 涉及人物及公司： Paul Kagan Associates, Inc. 电影行业分析员David A. Davis • 主要任务： 考察并评价一项投资于购买影片续集版权新业务 金融工程案例分析

  3. 项目决策过程 • 了解项目内容 • 调查项目背景 • 进行需求分析 • 制定项目合同 • 确定投资时间 • 确定合同细节 • 确定投资价格 金融工程案例分析

  4. 了解项目内容 金融工程案例分析

  5. 建立一个 投资主体 Arundel Partners 购买主要 电影制作 室的电影 续集版权 根据影片 是否成功 决定是否 制作续集 一项具有创新性的项目 • 将在原影片制作前就购买续集版权 • 不做人为判断或预测，根据合同购买某个或多个电影制作公司在某一特定时期（一年或两年）内全部影片的续集版权，或某一特定数量（15到30部）的主要影片续集版权 金融工程案例分析

  6. 确定这些续集版权的价值（税前） 目前的情况 • 是否能获取利润主要取决于它用于支付购买续集版权的金额 • 在定价上没有可借鉴的经验 • 平均价格至少要高于一定的水平 金融工程案例分析

  7. 调查项目背景 行业背景 阿兰多公司的优势 金融工程案例分析

  8. 关注主要制片公司的主要影片 行业竞争状况—集中度高 • 涉及制作和发行影片的主要电影公司仅八家 • 收入集中度高 集中于主要电影公司 集中于主要影片 金融工程案例分析

  9. 一个极具风险的行业 • 如果不是基于大数统计，而只单纯地预测某一部影片是否能获得成功是困难的 购买全部影片 • 并不是每部影片都能盈利，只有在商业上非常成功的影片才有可能继续制作续集 • 相对于首部影片来说，续集的成本高而收入低 有选择性的制作续集 金融工程案例分析

  10. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 三阶段的运作模式 按时间顺序发生 美国电 视辛迪 加、非 美国公 共电视 重播 影院： 美国和 非美国 市场 电视： 美国点播 美国和非 美国收费 摄 制 影 片 录像： 美国和 非美国 市场 美国广播电 视网、非美 国公共电视 涉 及 环 节 制作 发行和公映 制片人 制片成本 发行人 发行费用和发行开支 金融工程案例分析

  11. 净利润的来源 净利润=收入-制片成本-发行支出-发行费用 • 制片成本：为制作影片全部底片而花费的成本 91年一部主要影片的平均制片成本大约接近2000万美元，这些成本一定程度上需要通过融资来解决 • 发行开支包括与发行电影有关的直接成本 主要表现为广告成本，91年美国主要影片的平均广告成本大约为1000万美元 • 发行费用包括发行商的一般管理费用和利润 通常按照收入的一定比例计算 金融工程案例分析

  12. 净利润的分配 有选择性地执行制作续集的权利，以获取净利润；或者，将制作续集的权利出售给开价很高的人。 金融工程案例分析

  13. 阿兰多公司有能力进行合理的定价，并确保项目的执行阿兰多公司有能力进行合理的定价，并确保项目的执行 阿兰多公司的优势 • 具有电影行业分析的能力 • 母公司拥有电影行业的分析专家 • 母公司已经建立一个庞大的私有数据库，收集了大量的有关该行业现金流的数据 • 具有融资的能力 金融工程案例分析

  14. 进行需求分析 金融工程案例分析

  15. 需求源于行业特征 • 被投资方—制片公司的融资需求 • 融资规模和渠道有限： 影片制作中创造性因素和商业因素的矛盾性。甚至会限制一些很具规模的制片公司筹集资金 • 及时有效地获得资金： 对于一项制片计划来说，在它最终获得财务支持前，经常会遭到一家甚至几家制片公司的拒绝。能在最需要资金支持的制片初期获得现金，有助于降低借款 试图将电影行业某些特有的性质资本化 金融工程案例分析

  16. 对投融资双方都具有吸引力 就需求上来看，项目可行 需求源于行业特征 • 投资方—阿兰多合伙公司的利益需求 • 是否有协同作用？ • 是否有税收方面的考虑？ • 有能力以更低的成本制作出更好的续集？ • 利用续集价值的低估创造价值？ √ 金融工程案例分析

  17. 制定项目合同 确定投资时间 确定合同细节 确定投资价格 金融工程案例分析

  18. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 选取适当的投资时间 续集影片开始制作的时间中值为三年 0<T<1时会出现信息不对称的情况，导致制片公司逆向选择，损害投资方利益 1≤T<3时，双方信息对称，但估价会有更准确的依据，减少了投资方获利的机会 投资应该在T≤0 金融工程案例分析

  19. 合同细节 • 支付形式—预付式 在影片投入制作时向某个特定的账户缴纳款项。这些款项将随着影片制作过程的进行支付给制片公司 • 合同所涉及影片范围 对于那些制片公司自己不拥有续集版权的影片来说，应该排除在这项协议之外 金融工程案例分析

  20. 合同细节（续） • 合同到期日的设定 • 一方面使得阿兰多有足够的时间决定是否需要制作续集 • 另一方面一旦决定不执行制作某部电影续集的权利，阿兰多可以尽快的注销其在这项权利上的投资，达到抵税的目的 将首部影片公映后的三年设定为续集版权的到期日，到时候必须宣布是否有意制作续集，或宣布放弃制作续集的权利 金融工程案例分析

  21. 合同细节（续） • 提高制片公司的参与程度 • 为制片公司在续集的收入或净利润中保留一定的利益，或者将制作后续续集（subsequent sequels）的版权转移给制片公司 • 对于那些阿兰多计划出售的续集版权，将赋予制片公司优先选择的权利 • 在原制片公司的发行费用和开支有竞争力的前提下，可以雇用原制片公司负责续集影片的发行 金融工程案例分析

  22. 项目定价 • 传统DCF估价法 • 改进NPV估价法 • 期权估价法 金融工程案例分析

  23. 传统DCF估价——不适用 未来现金流入折现至t=0 — 项目投资现金流折现至t=0 决策原则 NPV>0 本案例计算结果：-238.36 million 每部：-2.4 million = NPV 金融工程案例分析

  24. 改进NPV估价法 • 改进NPV估价法的价值根源：t=1时的选择权力 • 选取预期NPV>0的续集 非期权 期权 现金流 现金流 好消息 投资 投资 现金流 好消息 坏消息 现金流 不投资 现金流 好消息 现金流 投资 坏消息 不投资 坏消息 现金流 不投资 现金流 金融工程案例分析

  25. 改进NPV估价法 数据：以89年六大制片公司所有发行影片为依据 • 这些数字的估计方法是合理的（表6和表7的计算方法） • 假设续集是“典型”影片：主要制作公司的主要影片 • 每部影片都是独立融资的：融资人和制片人是同一家公司 • 续集收入和成本的预测主要基于首部影片的表现 • 不同市场、不同区域的发行费用和开支以历史数据中与其收入、成本的相关性为基础 • 对原影片和续集影片都将制作作为一项一年期的投资 模型： • 所有的影片都是可以拍摄续集的 • 不确定性主要来源于续集未来财务表现的不确定，并且是作出是否拍摄的主要依据 • 假设影片在年度之间、公司之间的概率分布是一致的 金融工程案例分析

  26. 改进NPV估价法 • 选取要求收益率 附录中：制片成本以每半年6%的折现率折现，即要求收益率为12% • 选择应该拍摄续集的组合 NPV>0的影片，即选择表7中一年期收益率>资本成本12%的影片 以此标准选择出26部影片拍摄续集 金融工程案例分析

  27. 以要求收益率12%折现至t=0 NPV=18.9 以要求收益率12%折现至t=3 51.1 t=3时的 NPV=51.1-24.5 =26.6 改进NPV估价法 • 计算NPV 57.2 0 1 2 3 4 24.5 金融工程案例分析

  28. 改进NPV估价法 • 计算平均价格：t=0时刻 • 26部影片带来的全部收益=26*18.9=492.3 • 99部影片平均续集价格=492.3/99=4.97 利用NPV法计算得每部续集价格为 4.97 million 金融工程案例分析

  29. 改进NPV估价法 • 该方法的假设前提 • 预测年度电影价值的概率分布与1989年是相同的 • 各个电影制片公司间没有系统性差异 • 用于预测续集表现的模型是合理的 • 无法将不可拍续集的影片从样本中剔出 • 分析相关的不确定性只有首集在美国影院的表现 • 该方法需要的输入数据，成分 • 样本中所有第一集电影的现金流数据 • 续集与首集各项现金流的关系模型 • 决策原则：挑选影片拍摄续集 • 由模型的假设，输入变量相应的作敏感性分析 金融工程案例分析

  30. 改进NPV估价法 • 敏感性分析——缺陷 • 模型本身有偏见（乐观） 1) 仅仅把续集的表现作为首集的回声，通过一定的比例建立两者间的关系 2）对于不同种类的电影也没有区别对待，喜剧vs探险 3）该模型不可能预测到续集的表现优于首集，反例终结者2 • 样本：有些电影是无法拍续集的 1）剧中主要角色以去世告终，例如the war of the Roses, Driving Miss Daisy,反例教父 2）传记性电影，如Born on the Fourth of July,尺度如何掌握 金融工程案例分析

  31. 改进NPV估价法 • 决策原则 不应仅仅把NPV>0作为拍续集的决策依据，或许还应看看合适的天才演员是否还能参与续集拍摄，007 • 模型调整与改进 • 去除不可拍续集的样本 • 提高决策原则，减少拍续集的影片数 • 等待考察1989年预测结果是否准确： 1、数据不可获取 2、即使有也要慎重使用 金融工程案例分析

  32. 改进NPV估价法 • 敏感性分析——计算 1）提高要求收益率 15%——4.35million/film 2）直接提高要求的预期年收益率 取预期收益最高的十部影片拍续集 3.78million/film 3）减少样本个数 假设减至80 1）,2）的结果分别变为5.39million和4.38million 定价区间：350万美元-500万美元/部 金融工程案例分析

  33. 假设在第三年初进行续集投资，类似于欧式期权，可以用Black-Scholes定价模型假设在第三年初进行续集投资，类似于欧式期权，可以用Black-Scholes定价模型 期权定价法 • 可以用期权定价进行该项目决策的原因 金融工程案例分析

  34. 每部续集的平均价格是500万美元 期权定价计算 参数的选取，以89年为计算的基础 • rf： 以美国一年期国债收益率为基准，6% • St：续集项目未来收入均值的现值=21.6/1.12^4=13.71 • X： 制片成本的均值22.6，注意计算其现值=22.6/1.06^3=19.01 • T-t：在实际操作过程中，多数影片在美国影院上映几周后，就 能很 清楚地确定是否值得继续制作续集，1 • σ：续集项目收益率的波动率，1.21 金融工程案例分析

  35. 期权估价法——项目与期权的对应关系 项目 看涨期权 X S t r d 获得资产所需的费用 目标资产的价值 决策可以延迟的时限 目标资产收益的风险性 货币的时间价值 执行价格 股票价格 距离交割的时间 股票收益的方差 无风险收益率 立即投资的现金或不投资的机会成本 股票股利 金融工程案例分析

  36. NPV<0 这部分看涨期权处于亏损状态 NPV>0 这部分看涨期权处于盈利状态 期权估价法——DCF法与期权法的联系 将NPV表示为比率而不是差值 传统NPV决策相当于决定在到期时是否执行期权 金融工程案例分析

  37. 盈利 亏损 1.0 低 累计标准差 σ√t 高 看涨期权价值延此方向递增 Black-Scholes模型计算的欧式看涨期权表示为标的资产现值的百分比 看涨期权价值 延此方向递增 看涨期权价值 延此方向递增 期权估价法——DCF法与期权法的联系 看涨期权的价值来源：σ与t 金融工程案例分析

  38. 小例子 • 一个项目需要的投资为100$,而项目的收益为现值90$的资产，公司可以等待3年来决定是否投资该项目 假设无风险利率为5% NPV=90-100=-10$ NPVq=90/[100/(1.05)^3]=1.04 ? 金融工程案例分析

  39. 由期权定价看项目管理与决策 亏损 1.0 盈利 低 如果现在执行，项目净现值NPV>0。但 早期执行需要权衡 累计标准差 现在执行NPV=0 如果现在执行，项目净现值NPV<0。但NPVq>1使它们很有前途。 高 金融工程案例分析

  40. 由期权定价看项目管理与决策（桔子树） 盈利 亏损 1.0 低 Ⅴ.NPY<0，NPVq<1，且累计方差低。前途令人怀疑。 Ⅱ.NPV>0且NPVq>1。如果条件允许就等待，否则早期执行 累计标准差 Ⅳ. NPY<0，NPVq<1,前途不明朗，但累计方差高。需要积极发展。 Ⅲ.NPV<0但NPVq>1，所以很有前途，并且累计方差也很高。 高 金融工程案例分析

  41. 期权法定价实际应用 • 将实际项目简化 • 实际的公司项目，尤其是长期项目，通常是立即投资项目与期权项目的组合 1）将各个项目分离开，分离技巧在于辨别管理者面临的主要不确定因素，考察这种不确定性是不是可以经过一段时间进行学习甚至消除的 2）构建实际项目的简化模型，并且这些模型是可定价的，可以为实际项目的定价提供上界或下界 金融工程案例分析 分析项目 选择评估模型 评估实施 调整结果

  42. 期权法定价实际应用 • 选择项目的定价模型 • 期权定价通常使用的两个模型 1）Black-Scholes 模型 √ 简单易用，但只能用于欧式期权的定价 2）二叉树模型 能够计算多种复杂情况，形象直观 金融工程案例分析 分析项目 选择评估模型 评估实施 调整结果

  43. 期权法定价实际应用 Black-Scholes 模型定价 方法一：套用公式 金融工程案例分析 分析项目 选择评估模型 评估实施 调整结果

  44. 期权法定价实际应用 • 方法二：查表——由Black-Scholes 演变 • 输入变量 五个变量S,X,t,r,σ • 期权价值表示为项目现值的百分比（查表得到） NPVq=项目现值/项目成本现值=PV(S)/PV(X) • 累计标准差 金融工程案例分析 分析项目 选择评估模型 评估实施 调整结果

  45. 期权法定价实际应用 金融工程案例分析 Brealy and Myers, Principles of Corporate Finance, 4th edition,1991

  46. 期权法定价实际应用 • 确定估价的5个输入变量S,X,r,t,σ • t的确定，为何是1，不是3 • t=1时，最主要的不确定性因素已消除 • σ波动率的估计 • 猜——依据系统风险β与总风险σ的关系？ • 依据历史数据 • 模拟σ——根据估计的波动率模拟资产价值概率分布，根据资产价值的概率分布计算其收益率的波动率σ 金融工程案例分析 分析项目 选择评估模型 评估实施 调整结果

  47. 期权法定价实际应用 • 套用公式法：89-5m,88-3.36m,87-6.68m • 查表法： X S r σ t NPVq 87: 34.7% 88: 19% 89: 36.5% 87: 6.7m 88: 3.4m 89: 5m PV(S) 金融工程案例分析 分析项目 选择评估模型 评估实施 调整结果

  48. 期权法定价实际应用 • 用Black-Scholes 模型估价的缺陷 • 假设的续集价值不符合Black-Scholes 对数正态分布的假设 • 续集项目不是连续可交易的 • 相对于Black-Scholes 模型执行价格的续集拍摄成本也是不固定的 • 选取一年收益率的波动率作为σ是否合理？ • Black-Scholes 模型估价的优点 • 分析十分简便，只需要资产收益的概率分布而不需要每一个电影样本的具体信息 • 便于作敏感性分析 金融工程案例分析 分析项目 选择评估模型 评估实施 调整结果

  49. 期权法定价实际应用 • Black-Scholes 模型计算的敏感性分析 —— 恢复实际项目的复杂性 t : rf : σ: St : X: 金融工程案例分析 分析项目 选择评估模型 评估实施 调整结果

  50. 期权法定价实际应用 • 对Black-Scholes 模型计算结果的解释 定价区间：3.5-6百万美元/部 5百万以内较优 投资建议：购买一年以上，多家制片公司的拍摄续集权 金融工程案例分析 分析项目 选择评估模型 评估实施 调整结果

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