Massimo Lo Cicero

1. Valutazione e Finanziamento dei Progetti Costi di transazione e costi di gerarchiaIl valore dell’ingegneria finanziaria: costi del finanziamento e specificità delle tecnologie produttiveStruttura finanziaria e strategia di impresaL’ingegneria finanziaria: Corporate e Project financing; SecuritisationSapienza; a.a. 2012/2013 Massimo Lo Cicero

2. La percezione dell’impresale istituzioni dell’economia monetaria di produzione

3. L’impresa e’ una scatola nera? Secondo Ronald Coase, premio nobel per l’economia, e’ un grumo di panna nel secchio del latte: e’ una sorta di “isola di socialismo” in un ambiente di mercatoIn ogni caso vi servono almeno tre parole per descrivere questa istituzione dell’economia monetaria di produzione • l’impresa, cioe’ il progetto • l’azienda, cioe’ l’organizzazione • la societa’, cioe’ un portafoglio di diritti: “un fascio di contratti” un fenomeno si dice piu’ complesso di un altro se per descriverlo occorre un maggior numero di parole L’impresa e’ un sistema di relazioni una rete tra un nocciolo duro regolato in termini gerarchici ed un sistema di rapporti regolati sul mercato con un insieme di stakeholders ma quali sono e come si leggono i confini dell’impresa?

4. Dimensione economica e dimensione patrimonialela finanza come ponte tra le due dimensioni SP CE I costi input I ricavi output Di che cosa dispongo Di chi e’ La descrizione di una dinamica utile Una situazione alla data CE CE CE SP SP SP

5. SP CE I costi input I ricavi output Cassa Crediti Merci Impianti Perdite? Debiti Fondi Patrimonio Utili? Riserve utile I ricavi si manifestano come entrate; aumenti di crediti o diminuzione dei debiti I costi si manifestano come uscite; diminuzione dei crediti o aumento dei debiti Le perdite sono subite dell’impresa e gli utili netti sono di competenza degli azionisti ma gli azionisti devono mantenere il capitale ad un livello minimo adeguato al rischio d’impresa Le perdite si coprono riducendo il capitale o le riserve di pertinenza degli azionisti In regime di responsabilita’ limitata ( full non recourse) gli azionisti possono cedere ai creditori le attivita’ dell’impresa al valore del debito Questo e’ il paradosso di M&M: in caso di fallimento i creditori diventano proprietari delle attivita’ dell’impresa

6. Il break evenpointe le economie di scala dal lato della produzione ricavi totali Costi e Ricavi costi totali bep costi variabili costi fissi il prezzo il costo medio variabile Q* quantità prodotta

7. Il caso delle economie di reteuna economia di scala dal lato della domandaun regime di “monopolio naturale” prezzi e costi unitari La curva dei ricavi marginali Il prezzo imposto al mercato P* La curva della domanda EC* costo medio = costo marginale Q* quantità prodotta

8. Il caso delle economie di reteuna economia di scala dal lato della domandaun regime di “monopolio naturale”integrato da una opzione “two side market”che include anche una “scope economy” prezzi e costi unitari La curva della domanda La curva dei ricavi “scope” : la diversificazione sul two side market La curva dei ricavi marginali Il prezzo imposto al mercato con e senza “scope” P* P* P** EC* EC* costo medio = costo marginale Q** Q* quantità prodotta

9. dimensione prodotto - mercato trasporti e comunicazioni allargano il mercato l’integrazione verticale dilata le funzioni di marketing e distribuzione il controllo e la comprensione del mercato spingono verso nuovi prodotti e nuovi mercati, verso la diversificazione: nella medesima organizzazione ? diversificazione introdurre nuove combinazioni prodotto - mercato, nella medesima organizzazione economica ? opzione da riservare ai mercati domestici, anche perche’ nei mercati maturi la crescita del leader trova un limite in quella del mercato M vs H corporate vs project approach la lezione di Chandler

10. gli stakeholders i clienti i fornitori i dipendenti i creditori i debitori lo Stato gli azionisti le situazioni critiche l’alta marea solleva tutte le barche bundling vs unbundling risk i dipendenti come creditori il capitano affonda con la nave dove c’e’ un costo c’e’ anche un ricavo costi “to be” e costi “to do” the business quanto rendono gli staff? exit or voicemobilita’ e negoziazione

11. Qual e’ il valore di un’impresa “oggi”?E’ il valore attuale del flusso finanziario futuro che essa potrebbe generare scontato ad un tasso adeguatamente corretto per il rischio • Tasso privo di rischio, premio per il rischio e tasso di crescita dei profitti: il puzzle del valore • Il rapporto tra il prezzo ed i guadagni (P/E) ed il valore delle opportunita’ di crescita: il mistero delle imprese comparabili ed il dilemma delle imprese senza passato

12. il puzzle del valore Prezzo = dividendi / ( i + rp – g ) Dove i e’ il tasso di interesse privo di rischio rp e’ il premio per il rischio g e’ il tasso di crescita dei dividendi Si potrebbe anche scrivere come i + rp – g = dividendi / prezzo rp = (dividendi / prezzo) +g - i

13. il mistero delle imprese comparabili ed il dilemma delle imprese senza passato Prezzo = [Earnings / ( i + rp )] + vanoc ( P / E ) = [1 / ( i + rp )] + [vanoc / E] Un significato economico del rapporto tra prezzo e guadagni che integra e dilata la nozione di tempo di recupero Ma che cosa e’ o potrebbe essere il vanoc? Per rispondere bisogna riflettere Su opzioni ed incertezza

14. (ebit/fatturato) = ROS (fatturato/assets) = SAS (ebit/assets) = ROA (debiti/capitale) = LEV (utili netti /capitale) = ROE con questi indicatori si puo’ esprimere, sinteticamente, la dinamica economica e finanziaria dell’impresa, come di un progetto, attraverso due relazioni ROS * SAS = ROA ROE / (1-t) = ROA + LEV (ROA - i) sia g il tasso di crescita degli utili disponibili per l’impresa siano i il tasso di interesse sul mercato ed 1 /( 1 - t ) “lo scudo” generato dalle imposte sia r la quota non distribuita degli utili e t l’aliquota unitaria Allora g = ROE * r ROE = [ ROA+LEV ( ROA - i) ] * (1-t) g = [ ROA+LEV ( ROA - i) ] * (1-t) * r la sostenibilita’ finanziaria della crescita

15. Un’applicazione contabile

16. La produzione genera un margine economico di “competenza” (il mol) ma costi e ricavi possono generare anche dinamiche finanziarie con le relative variazioni di debiti e crediti Svalutazioni, rivalutazioni ed ammortamenti (D&A) generano od assorbono valore in termini patrimoniali ma anche in questo caso si determinano manifestazioni finanziarie correlate: gli ammortamenti sono un costo che non si traduce in una uscita e, di conseguenza, alimentano la cassa disponibile Imposte, interessi e dividendi sono distribuiti, a valere sulla cassa disponibile, e rappresentano gli impieghi “finali” della liquidita’ generata dalla gestione economica e dalle modifiche della struttura patrimoniale produrre e distribuire ricchezzala dinamica interna dell’impresa Dividendi Imposte Interessi DbIT Mol D&A Delta debiti netti Profitti totali Imposte Interessi EbIT Mol D&A Delta debiti netti

17. Come interpretare le imposte sul reddito d’impresa? • Per l’impresa esse sono il costo finanziario delle esternalita’ positive che genera la presenza dello Stato: la sicurezza e la tutela della legge e dei contratti o l’efficienza delle infrastrutture, ad esempio • Per lo Stato esse sono la copertura della spesa pubblica necessaria per generare quelle medesime esternalita’ • Lo Stato potrebbe utilizzare anche tasse e tariffe per alimentare la produzione di beni pubblici ma, in questo caso, si potrebbe generare un conflitto tra gli utilizzatori dei beni pubblici ed i contribuenti se le imposte superano tasse e tariffe nella copertura dei fabbisogni • Notaxation without representation implica sia la rappresentanza pubblica di chi esercita il potere fiscale che la equivalenza catallattica (catallassi in greco significa scambio) tra il costo delle imposte ed il beneficio delle esternalita’

18. La ingegneria finanziaria Project Financing & Securitisation

19. Rivalita’ nel consumo Esclusione dall’accesso Esiste Non esiste Esiste Beni privati Coni gelato Automobili Autostrade congestionate Monopoli “naturali” TV via cavo La rete elettrica Autostrade scorrevoli Non esiste Risorse naturali Il pesce del mediterraneo L’ambiente Strade congestionate Beni pubblici Difesa nazionale La conoscenza Strade scorrevoli Perche’ alcuni beni sono pubblici?beni pubblici, risorse comuni e beni privati (“merci”)

20. Specificita’ degli investimenti e struttura finanziariadebito, quasi equity (dequity) ed equity Costo del debito, del dequity e dell’equity D(k) DE(k) E(k) La frontiera efficiente della struttura finanziaria viene disegnata dalla specificita’ degli investimenti e dal costo degli stessi Il costo include sia il prezzo del capitale finanziario che il costo della relativa struttura di governo Specificita’ degli investimenti K* Kdde Kdee

21. Corporate vs Project Financing • l’alternativa deriva dalla strada scelta per crescere: Economie di scala vs. Limited Recourse • il project financing e’ lo strumento di progetti molto diversi dalla dimensione e dalla natura di chi li propone: una scommessa per far convivere lo scambio e la gerarchia e per immunizzare le grandi organizzazioni dagli errori puntuali • il project financing e’ un modo per rendere compatibili gli interessi di una pluralita’ di soggetti interessati ai servizi di un asset dalle caratteristiche tali che il mercato non ne determinerebbe la nascita: il project financing e’ una risposta ai fallimenti del mercato • il project financing e’ una risposta ai problemi di adverse selection che si generano sul mercato del credito: aumenta i costi di screening ma puo’ diminuire il rischio di opportunismo postcontrattuale tra gli stakeholders del progetto • il project financing accelera la crescita fondata sul debito: e’ una tecnica di risk sharing ottenuta combinando la “responsabilita’ limitata” con gli effetti della leva finanziaria

22. le parti interessate gli sponsor, a volte anche shareholder i monitor, nell’interesse degli sponsor, dei creditori e dei consumatori finali (utenti) shareholder bondholder “dequity” holders brokers & dealers sui mercati finanziari Financial advisor & gatekeeper autorita’ di governo ed amministrazioni pubbliche le conseguenze della opzione per il project financing i debiti dello sponsor diventano off balance sheet il sistema dei contratti, che consente di ripartire il rischio tra le parti interessate, ha un valore determinante al sistema dei contratti si deve affiancare una “mappa operativa” del progetto: un business plan le parti interessate devono approvare ex ante la “mappa” ed il sistema dei contratti il costo di una operazione di pf puo’ superare quello della medesima operazione in cf perche’ presenta un maggior rischio: finanziario e/o di gestione; ne segue che, se il progetto non presenta margini attesi di reddito adeguati, l’operazione dovrebbe essere scartata gli attori e le conseguenze di questa prospettiva metodologica

23. il ciclo della finanza di progetto i risparmiatori lo sponsor la cartolarizzazione del credito verso la societa’ promossa dallo sponsor il progetto le banche il cantiere valutatori indipendenti fondi per finanziare il rimborso dei debiti l’infrastruttura gli utilizzatori

24. La realizzazione di un progetto complesso dipende dalla capacità intrinseca di trovare il suo destino dinanzi ad eventi inattesi ed imprevedibili. La complessità è determinata dall’interazione di più variabili ognuna delle quali si muove seguendo una dinamica caotica. Individuare il legame che rappresenta il collante del progetto significa comprendere il tipo di nesso sottostante. Gli elementi del progetto sono tra loro legati da un vincolo coercitivo oppure esiste un’armonia tra le parti basata su principi di coesione e condivisione? Good machine (una macchina efficace e, relativamente, autosufficiente) Bad machine impermeabile permeabile incontinente continente • si osservi che la definizione si può applicare anche senza descrivere l’organizzazione interna alla struttura

25. Gli strumenti e le dimensioniper capire e gestire il progetto • L’analisi di un progetto ha tre dimensioni • Lasequenza logica che lega tra loro le varie fasi del progetto indipendentemente dalle dimensioni e dal contenuto di ogni fase • La descrizione delle dimensioni e dei contenuti che rende percepibile l’ampiezza degli sforzi necessari • La cronologia analitica della successione degli eventi • che allinea le medesime operazioni secondo i vincoli sequenziali necessari La logica nel diagramma di flusso La cronologia nel gantt La dimensione dei contenuti nel pert

26. Un esempio elementare : la scoperta dell’america Il progetto fondi Il gantt • Il fund rising • Gli investimenti • Il viaggio • La “scoperta” investimenti viaggio Il pert scoperta fondi fondi investimenti investimenti viaggio viaggio scoperta scoperta Il diagramma di flusso

27. Uno schema per controllare la dinamica effettiva del progetto Le operazioni Audit interno Contabilita’ e creazione del Data base Bad & good news Rapporti di controllo operativo ai managers Elaborazioni di controllo finanziario Cash flows & indicatori Analisi & revisioni

28. L’ambiente ed il progettochi custodira’ il custode e perche’? directors Il progetto ? directors supervisors monitors supervisors auditors auditors L’ambiente Financial claimers

29. Ecco come opinerei di poter supplire a questa deficienza. Crederei di dovere per le strade ferrate ricorrere ancora al credito estero; e per ciò che riflette al saldo delle spese interne, di ricorrere al credito interno. Un paese, le cui finanze sono meglio ordinate delle nostre, essendo entrato nella via delle spese straordinarie, trovasi nella necessità di ricorrere ogni anno al credito; il Belgio quasi ogni anno vi ricorre per far progredire il sistema dei lavori pubblici che ha intrapreso, il quale consiste non solo in reti di strade ferrate ma anche in opere di canalizzazione, di dissodamento di terreni incolti ed in altre opere immense di pubblica utilità. Io non dico che il Governo debba o non debba proseguire in questa via. Se fosse possibile di svolgere l’industria privata, al punto che essa si potesse incaricare delle grandi opere pubbliche che si farebbero nello Stato, darei di buon grado la preferenza a questo sistema; ma ove questo spirito pubblico non si svolgesse, e non si svolgesse in modo tale da compiere da sé solo le opere di pubblica utilità imperiosamente richieste, crederei che, piuttosto che non farle, sarebbe sempre meglio se venissero eseguite dal Governo col mezzo di prestiti. Camillo Benso, Conte di Cavour Discorso tenuto alla Camera il 16 giugno 1851. Ora in Camillo Benso di Cavour, La libertà come fine, antologia di scritti e discorsi, a cura di Roberto Balzani, Ideazione Editrice, Roma 2002.

30. Trasporti e telecomunicazioni sono lo scheletro della civiltà degli scambi. Essi rappresentano la base materiale dello sviluppo ma anche il lievito per la produzione di beni strumentali e servizi, capaci di alimentare lo sviluppo. Richiedono soluzioni tecnologiche per produrre l’energia necessaria per le infrastrutture stesse e per le imprese, generate dalla loro creazione. Ma le infrastrutture, e gli oggetti che le percorrono, per tutti valga la metafora del carro sulla strada, sono una coppia singolare. Beni semipubblici le prime - o “monopoli naturali” - e beni privati i mezzi di trasporto, i software e le attrezzature che si utilizzano per comunicare. Logico che una simile coppia, vincolata nella reciprocità quanto diversa nella rispettiva identità delle parti, sia destinata ad essere realizzata conciliando intervento pubblico e comportamenti di mercato Stato, banche ed imprese private devono sperimentare forme di condivisione del rischio: dalla finanza di progetto, alla determinazione di tariffe di accesso, che tutelano i deboli, alla fiscalità generale. Perché si deve comunque pagare la differenza tra quello che si spende e quello che si può ricavare dai prezzi di accesso imposti agli utenti, dalle tariffe o dalle tasse. Evidentemente si può collocare l’onere fiscale anche sulle generazioni future: in questo caso le opere sono finanziate anche dal debito pubblico, che e’ una imposta differita Le infrastrutture e la finanza di progetto

31. Specificita’ degli investimenti e struttura finanziariaproject financing e public private partnership SF Struttura finanziaria della operazione PF GP La frontiera efficiente delle politiche pubbliche PPP Public Private Partnership Governmental Production Project Financing G Dai beni privati ai beni pubblici

32. Project financing e Securitisationla logica e la cronologia sponsor Spv operativa La freccia del Tempo promuove realizza progetto banche finanziano La linea della logica Cedono il credito verso spv operativa risparmiatori Societa’ di rating Spv mobiliare Comprano i titoli banche

33. Special Purphose Vehicles & Special Entitiesle applicazioni operative della ingegneria finanziaria Real Assets Financial Assets Project financing Securitisation

34. Finance & Growth

35. La dimensione della incertezzagestire il rischio e convivere con l’incertezza

36. Le opzioni sono un diritto che deriva da un contratto asimmetrico posso ma non debbo comprare o vendere una attività, reale o finanziaria, che definisco sottostante rispetto al contratto di opzione • La put e’ l’opzione di vendere • la call e’ l’opzione di comprare • le opzioni europee si esercitano alla data mentre quelle americane si esercitano entro una data • il prezzo di esercizio, strike price, e’ il prezzo al quale posso ma non debbo vendere o comprare

37. non dipende dalla propensione al rischio di coloro che la comprano non dipende dal rendimento atteso della “cosa” o del titolo sottostante da quali fattori dipende il valore di una call ? C C = f ( S-X ; t ; rf ; sigma) C X S

38. call il diritto ma non l’obbligo di comprare una cosa ad un prezzo di esercizio (sp) predeterminato put il diritto senza l’obbligo di vendere la medesima cosa al prezzo di esercizio (sp) convenuto Negli Usa entro una certa data in Europa ad una certa data la put call parityun put & call agreement è un contratto di prestito? V P C S B S + P = C + B C + B S + P S

39. il debito e le azioni come opzioni • finanziare la crescita con nuovo debito equivale a cedere quote crescenti del valore dell’impresa ai nuovi creditori ed una put sugli assets • se l’impresa non potrà sostenere il debito essi, infatti, potranno rivalersi sugli assets, diventando i “nuovi” azionisti esercitando la put: “paradosso” di MM • questo diritto di rivalsa si estingue quando l’impresa onora i propri debiti: quando la opzione put sugli assets non ha valore perché valore nominale e valore corrente del debito coincidono • indebitarsi equivale alla cessione di una opzione call sugli assets agli azionisti • il valore nominale del debito e’ lo strike price di queste due opzioni

40. Le azioni sono opzioni sugli assets? Lo stato patrimoniale D E S + P = C + B S = ( B – P ) + C A = D + E A A D + E E Se un terzo garantisce che in ogni caso D = B , questo significa che il creditore ha comprato anche una put e che l’effetto di questa put compensa quello della put, che hanno comprato gli azionisti, grazie alla condizione di limited recourse D P B A

41. V E = max ( V - B ; 0 ) D = V - E = min (V ; B ) V = valore dell’impresa o del progetto B = valore nominale del debito G = fideiussione del debito = = B - V = max ( B - V ; 0 ) D ; E E D = B D 45° G 45° B V = D + E la struttura finanziaria dell’impresa (CF) o di un progetto (SPV) in termini di opzioni

42. Crescita del valore e Sharing del rischiole leve della gestione finanziaria D ; E Il debito redistribuisce il rischio ed il valore V E D = B D La crescita premia gli azionisti dato il leverage 45° 45° B V = D + E

43. Il triangolo della crescita • Valore • Prezzo • Disponibilita’ a pagare • Confidence • Corporate Governance • Hidden action • Rischio • Struttura finanziaria • Hidden information

44. Specificita’ degli investimenti e struttura finanziariadebito, quasi equity (dequity) ed equity Costo del debito, del dequity e dell’equity D(k) DE(k) E(k) La frontiera efficiente della struttura finanziaria viene disegnata dalla specificita’ degli investimenti e dal costo degli stessi Il costo include sia il prezzo del capitale finanziario che il costo della relativa struttura di governo Specificita’ degli investimenti K* Kdde Kdee

45. Project financing e Securitisationla logica e la cronologia sponsor Spv operativa La freccia del Tempo promuove realizza progetto banche finanziano La linea della logica Cedono il credito verso spv operativa risparmiatori Societa’ di rating Spv mobiliare Comprano i titoli banche

46. Un addenduminvestimenti ed incertezzainvestimenti e tempo

47. L’analisi dei flussi di cassanet present value ed internal rate of return Net present value dell’investimento L’aumento del tasso di sconto deprime il npv dell’investimento A e lo colloca oltre la soglia ( S ) In questo caso il progetto B domina in termini di valore economico attuale il progetto A IirA ed IirB sono i tassi che rendono nullo il npv dei due progetti, rispettivamente Progetto A S Progetto B irrA irrB Tasso di sconto corretto per il rischio

48. L’analisi dei flussi di cassanet presentvalue ed internal rate of returnin condizioni di certezza e di incertezza La capitalizzazione X t + (r * X t) = X t (1+ r ) = X t + 1 Lo sconto X t = X t + 1 * [1 / ( 1 + r )] Perché il progetto con il max Van ha il min irr ? Irr è il tasso di sconto per il quale il progetto È in “equilibrio” cioè Va = K : il valore creato è uguale a quello assorbito (gli asset) per generare valore (Van = 0) Van (Npv) irr Il van è = 0 nel caso in cui la rendita scontata è = K altrimenti lo sconto ordina i progetti per Rendita scontata – investimento (K)

49. Gli investimenti come portafoglio di opzioniche si escludono reciprocamente: agire ed aspettareuno schema operativo in condizioni di incertezza Valore disponibile I Valore disponibile I Wait Option ed incertezza Una soluzione ottimale in presenza di una Wait Option e di incertezza rho H O M H Rendita Perpetua Tang rho = 1 / r K O M M * Rendita Perpetua I = - K + (1/r) * RP - Con (RP / r) > K per ottenere un npv > 0 - Con OM = r*K per avere r = irr = 0 il punto di Marshall M* è la soglia razionale, ed “ottimale” , per accettare l’investimento in condizioni di incertezza mentre M e’ la soglia in assenza di incertezza: il punto di Alfred Marshall K

50. Avinash Dixit: Investment and HysteresysSchwartz & Trigeorgis op. cit. • OM = r * K • V(RP) = if RP < o (=) 0H B * RPbcon B>0 b>1 • (RP / r) – K if RP > o (=) 0H • B, come esponente di RP, dipende da r, il tasso di sconto, e dalla volatilità, la varianza, di RP • (OH/r) = K + B * OHb se e quando OH = RP • B * Ohb-1 = ( 1 / r ) derivata in RP di (2 per RP = OH • OH = [b/(b-1)] * r * K valore ottimale di OH • r’ = [b/(b-1)] * r perché incorpora la waitoption e l’incertezza