Part Ⅱ 证券投资估值

PartⅡ证券投资估值 Unit 4 证券估值原理 Unit 5 证券的行业估值 Unit 6 证券的企业营运估值

项目1. 股票估值训练 任务1－1（任课教师指导学生自主选股）绩优股票估值（案例）贵州茅台（600519）的相关资料如下（参考）： 1 .股本规模：94380万股，流通股94380万股。 2. 2009年年报基本数据： 1）每股收益：4.57元，每股派息1.185元； 2）每股净资产：15.33元； 3）每股资本公积金：1.457元； 4）每股未分配利润：11.19元； 3. 控股股东：中国贵州茅台酒厂有限责任公司董事长：袁仁国； 4. 公司注册地：贵州仁怀茅台镇； 5. 行业：酿造 6. 2009年底的股票价格169元左右。查阅相关资料后结合上述资料对该股当时的投资价值作出判断。

任务1－2（任课教师指导学生自主选股） 绩差股票估值（案例） ST雄震（600711）的相关资料如下（参考）： 1 .股本规模：7946万股，流通股3971万股。 2. 2008年年报基本数据： 1）每股收益：0.17元； 2）每股净资产：0.38元：； 3）每股资本公积金：0.038元； 4）每股未分配利润：－0.67元； 3. 控股股东：深圳雄震集团有限公司董事长：陈东； 4. 公司注册地：厦门； 5. 行业：矿业 6. 2009年初的股票价格5元左右。查阅相关资料后结合上述资料对该股当时的投资价值作出判断。

项目2. 债券估值训练 任务2－1 债券投资估值（任课教师指导学生自主选股）江铜08债券（126018）概况（参考）： 1. 发行量：6800万张，金额：68亿元，； 2. 面值和发行价格：100元； 3. 票面利率1％，每年付息一次； 4. 2008.9.22发行，期限8年； 5. 2008.10.10在上海证券交易所上市交易。运用上述数据分析判断任意交易日成交价的该债券的投资价值。

任务2－2 可转股债券投资估值（任课教师指导学生自主选股）锡业转债（125960）的相关资料如下（参考）： 1. 发行量650万张，发行金额65000万元； 2. 面值和发行价格：100元； 3. 票面利率：t1＝2.61％，t2＝2.91％，t3＝3.21％，t4＝3.51％， t5＝3.81％，每年付息一次； 4. 2007.5.14发行，期限5年； 5. 2008.5.29在深圳证券交易所上市交易。 6. 转股有效时间：2007.11.14－2012.5.13 7. 初始转股价格：29.30元； 8. 最新转股价格：24.33元。运用上述数据分析判断任意交易日成交价的该可转股债券的投资价值。

Unit 4 证券估值原理 知识目标 1）了解证券价格中的价值构成知识； 2）理解投资学中k的含义与证券的时间价值原理； 3）掌握主要证券估值的思路和方法。能力目标 1）具备对普通债券进行估值分析的能力； 2）具备对各种股票进行估值分析的能力； 3）初步具备对衍生证券和基金进行估值分析的能力。

学习内容 1.证券的时间价值 2.债券的估值 3.股票的估值 4.基金的估值 5.衍生证券估值 6.证券的价格

Unit 4.1 证券的时间价值 1.证券的终值是指今天的一笔投资，在未来的某个终结时点上的价值。证券的终值应该用复利计算。式中： t——时间单位（天、周、月、季或年）表示的资本循环经历的期数； pt——终值（资本循环结束时点的资产价值）； P0——资本现值的投入金额； r——每期的资本回报率（固定的或预期的）；（4.1）

Pt r＝15％ r＝10％ r＝5％ r＝3％ t 图4－1 证券终值示意图

2. 证券的现值是指未来价值为Pt的证券的折现价值，亦即证券的理论价格。式中： pv---证券的现在价值； Pt---证券的未来价值； k---折现率（社会资本平均收益率或利润率） n---证券剩余的存续期限证券现在价值分析的意义：（1）指明介入证券投资的时机；（2）证券投资收益与社会资本其他投资收益进行比较。（4.2）

Pv k＝3％ k＝5％ k＝10％ k＝15％ t 图4－2 证券现值示意图

3. 定投是指投资者选好目标证券后分期投入预定金额的资本购买并持有证券直至期满的证券投资方式 1）定投终值（4.3）式中： A——每期投入的本金金额

2）定投现值 （4.4）

3）成本现值 （4.5）式中： tA——投入的本金金额累计； Pv0——成本现值定投现值与投入成本现值进行比较，就可对定投证券进行估值。即Pv－Pv0≥0，定投才有价值。证券定投是否有价值，关键因素是r与k的比较，通常r≥k的条件下，才能达成投资目标。在投资活动的现实中，r和k都是变动的，因此证券定投的估值不是一件容易的事。

4. 折现率（k）是指投资者持有资产将来获得的现金流折算成现值时所使用的资本回报率（收益率），是资产评估和投资决策的重要参数。折现率的本质是社会资本的平均回报率，也是社会资本的平均成本。在投资决策中，一笔投资预期的回报率应当大于k，这笔投资在经济上才具有可行性。折现率不是常数，它是随经济环境的变迁而变动的。对k值影响最大的是价格指数。因为资产（商品）和服务的价格变动，直接影响资产收益率，从而影响社会资本的回报率。折现率的具体数值难于精确得到，可以通过各种方法确定折现率的近似值。现在最常用的方法有：综合资本成本法；资本加权平均利润率法；累加法；β系数法和市场利率加权平均法。

（4.6） 式中： rs——居民一年期储蓄存款利率； rl——银行一年期贷款利率； rg——国债到期年化收益率； rb——证券回购年化收益率； rc——货币市场拆借年化利率； W1...5——权重。取值为：0.2、0.35、0.25、0.1和0.1。

【例4－1】经查阅得到居民储蓄存款利率为2.25％，银行贷款利率为5.4％，国债收益率为3.83％，国债回购利率为2.2％，银行拆借利率为1.64％，试测算折现率k。【例4－1】经查阅得到居民储蓄存款利率为2.25％，银行贷款利率为5.4％，国债收益率为3.83％，国债回购利率为2.2％，银行拆借利率为1.64％，试测算折现率k。解：根据公式（4.9）和已知数据计算得：由此可见，当前k的近似值为3.68％，只要资本回报率大于当前的k值，这笔投资具有经济上的可行性。

Unit 4.2 债券的估值 1. 债券的到期价值 1）单利债券（4.7） 2）复利债券（4.8）式中： Pbt——债券的终值； Pb0——债券的面值； r——票面利率； T——存续总期数； t——已支取利息期数。 3）附息债券（4.9） 4）附息债券（4.10）

2. 债券的现值（Pbv） （1）复利债券式中：n=(T-t)，是剩余的期数。（2）单利债券（4.11）（4.12）

（3）附息债券 （4）贴息债券（4.13）（4.14）

3. 债券的收益率 （1）复利债券到期收益率（2）单利债券到期收益率（4.15）（4.16）

（3）附息债券到期收益率 （4）贴息债券到期收益率（4.17）（4.18）式中： Pbm——债券的市场价格； Ryb——债券到期收益率。

4. 债券估值的简易计算 （1）附息债券的现值（2）债券的收益率（4.19）（4.20）

【例4－2】 2008年9月22发行的江西铜业股份有限公司债券，简称08江铜债（126018），面值100元，票面利率1％，期限8年，每年9月22分期计付利息，到期还本并支付最后一期利息。2008年10月28日该债券收盘价为65.18元，该券的投资价值如何（k＝3.91％）？解：据题已知，Pbm＝65.18元，r＝1％，Pb0＝100元，T＝8年，n＝T－t＝8－0.1＝7.9年（设1年为360天），k＝3.91％，根据相关公式对该债券估值分析如下：（1）由于债券以年为期，分期付息，故为附息债券，根据公式（4.9）计算的到期价值为：

（2）根据公式（4.13）计算得债券现值 根据公式（4.19）计算得债券现值为：由此可见，简易公式计算得结果有误差，但仍具参考价值。

（3）根据公式（4.20）计算得该债券到期收益率为：（3）根据公式（4.20）计算得该债券到期收益率为：根据公式（4.17）用内插法计算该债券到期收益率（表中NPbv＝Pbv－Pbm）

表4－1 内插法收益率估算表 单位：元

从表中的数据可知，净现值在收益率为6％至7％之间由正转负，说明该债券价格为65.18元时，收益率落在6％和7％之间。因此收益率为：从以上分析计算可知，该债券在市场交易价格为65.18元时购买并持有至到期，能收回108元的本利，现值达到79.77至80.62之间，大于购买债券投入资本的现值；收益率也在6.21％与8.33％之间，大于社会资本平均收益率3.91％，所以该债券具有较为理想的投资价值。

5. 债券收益率的影响因素 1）债券交易（市场）价格因为债券大多为固定收益（票面利率固定）证券，当债券价格上升时，投资者现时购买债券投入的资本现值就会增加，到期的相对收益减少，因而到期收益率降低。相反，当债券的价格下降时，投资者现时购买债券投入的资本现值就会减少，到期的相对收益增加，因而到期收益率升高。也就是说，债券的收益率与其交易价格成反比。 2）计息期数（到期时间）如果债券的票面利率相同，在相同的市场环境下，计息期数越多，资本循环的时间越长，要求的风险补偿越高，因此债券的收益率就越高。相反，如果计息期数少，持有人要求的风险补偿低，债券的到期收益率就较低。在债券市场的价格表现，短期债券价格高，长期债券价格低。这就是说，债券的价格与到期时间成反比，债券的收益率与到期时间成正比。

3）基准利率 基准利率包括居民储蓄存款和银行贷款的基准利率。基准利率的变动将会导致k的变化，因而债券的收益率就会随着变化。当基准利率调高时，固定收益债券的回报水平就相对降低，为了使债券的收益水平保持适当协调，债券的收益率就要提高，并且通过债券的交易价格下跌来实现。相反，当基准利率调低时，持有债券要求的收益水平相对降低，债券的收益率就要降低，并且通过债券的交易价格上涨来实现。因此，债券的收益率与基准利率成正比。 4）信用等级债券的种类繁多，发行人信用等级各不相同，因此债券的风险程度也不同。一般来说，信用等级高的债券，譬如国债，以国家信用和财政收入作为偿债担保，信用等级最高，投资者持有债券的风险低，因而国债的票面利率和到期收益率都较低；信用等级中等的债券，譬如金融债券，以银行信用作为偿债担保，持有债券的风险相对较低，债券的票面利率和到期收益率也相对较低；信用等级低的债券，譬如公司（企业）债券，以商业信用作为偿债担保，持有债券的风险较高，持有人要求的风险补偿就较高，因而企业债券的票面利率和到期收益率都较高。所以，债券的收益率与信用等级是递减函数关系。

Unit 4.3 股票的价值 1. 股票的内在价值设：股票的内在价值为P内，每股净资产值为Pn，每股净收益为e 则有： P内＝Pn+e 2. 股票的现值（理论价格）设：D---股利； P---股票的价值； k---社会资本平均利润率； t---未来持股时间

（1）股利贴现模型（DDMS模型） ☼DDMS模型的一般形式（4.21）（4.22）

☼ 零增长模型 即未来时间股利没有增长的股票价值模型。（2）资本定价（CAPM）模型（略）（4.23）（ 4.24）

3. 市盈率 （1）定义是指股票的市场价格与每股净收益的比率。（2）计算公式 Ps---股票市场价格； Ee---每股净收益； η----市盈率（ 4.25）（ 4.26）

（3）市盈率的含义 ① 表示单位货币净收益的资产（股票）价格； ② 表示投资收回所需要的时间（时间单位为年）。 ③ 倒数表示一定时间的资本收益率或资本利润率。

4. 股票的动态价值 （1）业务价值是指经营者运用上市公司的资源创造的价值；（2）财务价值是指经营者通过资本营运从资本市场中的交易分配得到的价值；（3）并购价值是指上市公司发生兼并重组（包括资产重组、债务重组、业务重组和股权重组）获得的外生性价值；（4）投机价值是指股票二级市场交易者利用题材、传播消息等方法吸引投资者跟风买卖股票产生的交易性价值。

5. 股票估值应用 1）净现值分析法站在当前的时点上运用零增长模型估算股票的现值，再与股票当前的市场交易价格比较获得股票的净现值（Net Present Value），即（ 4.27）式中： NPsv——股票的净现值； Psv——股票现值； Psm——股票的市场现价。

2）内部收益率法 内部收益率（Internal Rate of Return）是指净现值为零时的折现率。即当NPsv＝0时，Psv＝Psm，则Rsirr＝k，因此（ 4.28）式中： Rsirr——股票的内部收益率。

股票估值准则一： NPsv≥0，股票具有投资价值； NPsv<0，股票没有投资价值。股票估值准则二： Rsirr>k，股票具有投资价值； Rsirr<k, 股票没有投资价值。

【例4－3】 白云机场（600004）2009年度的每股收益为0.47元，当前股票市场该股交易价格为11.44元/股，如果白云机场2009年的全部盈利用于分红，请分析该股的投资价值（设k＝3.91％）。解：已知BO0＝0.47；k＝3.91％，Psm＝11.44，则根据公式（4.24）计算得：根据公式（4.27）计算得：由于NPsv>0，根据股票估值准则一，该股当前有一定的投资价值；根据公式（4.28）计算得：由于Rsirr>k，根据股票估值准则二，该股当前有一定的投资价值。

Unit 4.4 基金的价值 1. 基金的价值（理论价格） Pz---基金的资产总额； C---基金持有的现金； L---基金负债，实际是基金要支付的费用； Q---基金单位总数。 P---基金的理论价格，即基金单位净资产值。（ 4.29）

2. 基金与股票价值分析的区别 （1）股票以分析盈利能力为主，分析每股净资产为辅；基金则以分析单位净资产为主，分析盈利为辅。（2）基金单位净资产是绝对变动的指标，而股票的每股净资产是相对稳定的指标。（3）从分红收益的角度看，购买基金可能更快收回投资。

Unit 4.5 衍生证券的价值 1. 期货（1）期货的价值 1）商品期货的价值商品现货的价值（商品生产的成本）； P＝PFmw＋Pmw （ 4.30 ） P－期货的价值；PFmw－物化人力财富；Pmw－活人力财富。 2）金融期货的价值等于基础金融资产（产品）现货的价值（内在价值）；

（2）期货的动态价值 1）商品期货的价值 ① 现货价值 ② 消费需求价值 ③ 投机需求价值； 2）金融期货的价值 ① 现货价值 ② 权益价值 ③ 投机需求价值

2. 期权 （1）期权的价值 1）买权的价值：设：Pcw---买权价值；Pt---资产的价格；Px---购买资产约定价。 Pcw=Pt－Px（ 4.31） 2）卖权的价值设：Ppw---卖权价值；Px---卖出资产约定价。 Ppw=Px－Pt（ 4.32）

（2）期权的动态价值 1）买权的价值 ① 买权的价值； ② 投机价值； ③ 时间价值。定理：买权的价格与资产价格变动的方向相同。 2）卖权的价格 ① 卖权的价值 ② 投机价值； ③ 时间价值。定理：卖权的价值与资产价格的变动方向相反。

（3）期权价值的影响因素 1）资产交易的约定价格定理：约定价格高：卖权的价值高；买权的价值低。约定价格低：买权的价值高；卖权的价值低。 2）资产的价格定理：资产价格上涨：卖权的价值下降；买权的价值上升。资产价格下降：买权的价值下降；卖权的价值上升。 3）有效时间定理：有效时间短：期权的投机价值低，期权的价格低。有效时间长：期权的投机价值高，期权的价格高。

3. 可换股债券 （1）可换股债券的价值 1）债权价值设：Pz---债权价值；P0---面值； E---利息额。 Pz=P0+E（ 4.33）当Ps≦Px 时，可转股债权的价格等于债权价值的现值。 Pk=Pz÷（1＋k）n（ 4.34 ） Pk---可转股债券的价格； n---剩余时间（期数）； k---贴现率（社会资本平均利润率）。

2）股权价值 Pg=r×Ps（ 4.35） r=P0÷Px（ 4.36） Pg---股权价值； Px---约定换股价； Ps---股票市场价； r---换股率。 3）期权价值 Pq=r（Ps－Px）（ 4.37）

（3）可转股债券价值的影响因素 1）票面利率定理：票面利率高，可转股债券的债权价值高；反之其价值就低。 2）贴现率定理：折现率低，可转股债券的债权价值高；反之其价值就低。

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