Fallstudie: ABN-AMRO Holding N.V. und Smit Transformatoren N.V.

1. Fallstudie: ABN-AMRO Holding N.V.undSmit Transformatoren N.V. Referenten Thomas Adelmeyer Jan-Markus May

2. Teil 1 Teil 1

3. Gliederung Teil 1 • Ex ante-Analyse: • Ist das Entschädigungsprogramm eine gute Entscheidung für ABN-AMRO ? • Gründe gegen eine Kompensation • Gründe für eine Kompensation • Mögliche Ursachen für eine Verantwortlichkeit von ABN-AMRO • Bewertung der neuen Anteile von Smit • Ex ante-Analyse: • Ist das Entschädigungsprogramm eine gute Entscheidung für ABN-AMRO ? • Gründe gegen eine Kompensation • Gründe für eine Kompensation • Mögliche Ursachen für eine Verantwortlichkeit von ABN-AMRO • Bewertung der neuen Anteile von Smit

4. Gründe gegen eine Kompensation • Kosten • direkte Kosten des Entschädigungsprogramms • Gefahr: zukünftige Aufwendungen durch Präzedenzfall (Bewertungsabschlag) • historische Betrachtung • negative post-IPO Performance ist kein Einzelfall (Ritter (1991)) • Kompensation nach IPO ist unüblich • Anreiz zu opportunistischem Verhalten für Emittenten zukünftiger IPO`s • fringe benefits • überhöhte Risikobereitschaft bei Investitionsentscheidungen (Moral hazard)

5. Gründe für eine Kompensation • Reputation von ABN-AMRO • Marktanteil von ca. 50% im niederländischen Emissionsgeschäft • wachsendes Interesse internationaler Investoren am niederl. Aktienmarkt • Abwenden einer drohenden Klage • 3 lfd. Verfahren gegen ABN-AMRO (Coop AG, DAF N.V., Air Holland N.V.) • niederl. Schutzgemeinschaft für Wertpapierbesitzer (VEB) sehr einflussreich • aber: Gefahr durch Wasserfall-Effekt • strategische Aspekte • Wie sind die langfristigen Aussichten bei Smit? • Was kann die ABN-AMRO mit der Kompensation erreichen?

6. Mögliche Ursachen für eine Verantwortlichkeit von ABN-AMRO • Fehleinschätzung der zuk. Geschäftsaussichten bzw. der Risikofaktoren von Smit • Risiken waren bereits zum Zeitpunkt des IPO bekannt (zykl. Energienachfrage, Margendruck durch Deregulierung, Restrukturierung des US-Geschäfts, ...) • zeitl. Nähe der kursbeeinflussenden Ereignisse lässt Zweifel an der Unwissenheit von ABN-AMRO aufkommen • Antizipation der Interessenkonflikte • EK- und FK-Beteiligung von ABN-AMRO an Smit • geringer Mittelzufluss durch IPO deutet auf alleinige Kreditrückführungsabsicht hin • Prospekthaftung: Umfang der due-dilligence investigation oder Haftungsausschluss im Disclaimer?

7. Bewertung der neuen Anteile von Smit (1) • Zentral: Hat die ABN-AMRO aufgrund ihrer Zukunftsprognose von Smit einen vertretbaren Emissionspreis gesetzt ? • Bewertungsmethode: Discounted Cash flow-Methode (DCF-Verfahren) • Bewertungszeitpunkt: Geschäftsjahresende 1994 (Grundlage: Prognose der ABN-AMRO) • Bewertungsgleichung: mit FCFFt = free cash flow to firm WACC = weighted average cost of capital g = gesuchte, langfristige Wachstumsrate, die einen Emissionspreis von 45 NLG rechtfertigen würde

8. Bewertung (2) • FCFFt = Nettogewinnt + Abschreibungent - Investitionsausgaben • -  Betriebskapital • Zur Berechnung der durchschnittlichen, gewichteten Kapitalkosten (WACC) werden folgende Daten verwendet: • Country premium : 5% kurzfristiger Zins (2y) : 4,77% • Beta : 1,2 langfristiger Zins (10y) : 6,81% • debt adjustment factor : 1,15 • Hieraus ergeben sich: • cost of equity: langfristiger Zins + beta x country premium = 12,81% • cost of debt: [(langfristiger Zins x long term debt/total debt) • + (kurzfristiger Zins x short term debt/total debt)] • x debt adjustment factor = 6,83%

9. Bewertung (3)

10. Bewertung (4) • für einen Emissionspreis von 45 NLG ergibt sich eine langfristige Wachstumsrate von 5,4% • bei Zugrundelegen eines Aktienkurses von 24 NLG, wie er im Juli 1995 vorlag, ergibt sich eine deutlich niedrigere langfristige Wachstumsrate von 1,84%, die im branchenüblichen Vergleich weitaus angemessener erscheint • hieraus ergeben sich zwei Möglichkeiten: • eine bei weitem zu positive Wachstumserwartung durch ABN-AMRO, und/oder • bewusstes Overpricing

11. Fazit eine Fehleinschätzung der Zukunftsaussichten bzw. der Risikofaktoren ist ex post schwer nachweisbar und oft Auslegungssache bei einer Klage müsste die ABN-AMRO allerdings mit einer Aufdeckung der Überbewertung der Anteile rechnen vor diesem Hintergrund scheint die Initiative einer freiwilligen Kompensation durch die ABN-AMRO verständlich

12. Teil 2 Teil 2

13. Gliederung Teil 2 Kompensationsmechanismus Bewertung der Option mit Black - Scholes Alternative Bewertung mit rekombinierenden Trinomialbäumen Vergleich der Kompensationswerte Neue Eigentümerstruktur Fazit

14. Kompensationsmechanismen Barausgleich durch ABN AMRO wenn Kaufkurs > Verkaufkurs wird an den ehemaligen Aktionär die Differenz gezahlt Rückkauf zum Kaufkurs durch ABN AMRO Aktionär kann Smit Aktien zum ursprünglichen Kaufkurs an ABN AMRO verkaufen Put Option mit Ausübungskurs = Kaufkurs + Prämie Aktionär erhält pro Aktie eine Put Option (Laufzeit drei Jahre) Ausübungskurs ist der Kaufkurs plus 3 NLG

15. Stilisierte Darstellung einer Up-and-Out Put Option Wert Barrier Aktienkurs UOP Option Zeit

16. Formale Darstellung Berechnungsgrundlage für Smit Aktionäre: mit Hilfestellung

17. Vergleich der Kompensationswerte

18. Neue Eigentümerstruktur von Smit Transformatoren

19. Fazit Komplizierte Kompensationsstruktur Aktionäre werden gedrängt, die Aktien an ABN-AMRO zu verkaufen ABN-AMRO übernimmt die Kontrolle über Smit

20. Danke für Ihre Aufmerksamkeit Danke für Ihre Aufmerksamkeit