Global Emerging Equities

Global Emerging Equities Kilátások 2007-ben Bódis Péter, CFA | 2007.02.22

Agenda Világgazdaság GEM Equities Regionális stratégia

Agenda Világgazdaság GEM Equities Regionalis stratégia

Világgazdaság: növekedés alacsony inflációés kamatláb mellett ? • Ma erőteljes növekedés, alacsony inflációés kamatlábak jellemzik a világgazdaságot: mi okozza és meddig marad igy? • A termeléshez 3 alapvető tényező kell: munka, tőke es nyersanyag. A globalizáció alapvetö strukturális változásokat okoz ezen tényezők viszonyában: • Mivel a fejlődő világ országai megnyitották kapuikat a nemzetközi tőke előtt, a világ munkaerőállománya az elmúlt 10 évben megduplázódott. • A nemzetközi tőke által finanszírozott termelő eszközök és az olcsó munkaerő révén a világgazdaság jelentős és olcsó termelési kapacitásokkal bővült. Ezek a termelés növelése mellett leszorították az inflációt. • A megnövekedett termelés nagyobb nyersanyag igénye felhajtotta a nyersanyag árakat is (lásd CRB Commocity Index fent). • A tőke megtérülése jelentősen javult (lásd jobbra az MSCI World és az MSCI GEM indexek reál tőkemegtérülését), ami növelte annak értékét – ezért is emelkednek a részvényárfolyamok. • Meddig tarthat ez a folyamat? Az emelkedő munkabérek és nyersanyagok, valamint felértékelődő devizák rejtenek inflációs veszélyeket, kérdés, hogy a fejlődő gazdasagok termelékenység javulása ezeket kompenzálni tudja-e. Egyenlőre úgy látszik, hogy igen.

Világgazdaság: eltolódó súlypont? Source: CA IB Source: CA IB • A USA gazdasági növekedése várhatóan lassul, kérdés, hogy ez milyen kihatással lesz a világgazdaság maradék részére. • A korreláció az USA és a világgazdaság maradék része között folyamatosan csökken (lásd fent). • Az USA súlya a a világ GDP-ben kb 20% és csökken, miközben a BRIC országok (Brazília, Oroszország, India, Kína) súlya 25% és dinamikusan nő. • A BRIC országok belső fogyasztása már ma megközelíti az USA-t, míg közel kétszerese az EU-nak. Valószínűleg ez lesz a világgazdaság motorja az elkövetkező időszakban, ami erős érv a fejlődő részvények vásárlása mellett. Source: Goldman Sachs

Világgazdaság: hol a pénz? Source: CA IB • Jelentős egyensúlytalanság a fizetési mérlegekben: az USA közel 900 milliárd dolláros FM hiányát a fejlődő világ és Japán többlete ellensúlyozza. • A nyersanyag és gazdasági fellendülés hatására jelentősen nőtt a fejlődő világ fizetési többlete és tartalékai (lásd balra fent). • A fejlődő országok birtokolják a nemzetközi devizatartalékok közel 80 százalékát (lásd jobbra fent). • A fejlődő országok jelentősen csőkkentettek eladósodottságukat, emiatt az emerging kötvények hozamfelára is jelentősen csökkent (lásd jobbra). A kockázati prémiumok csökkenése jelentősen hozzájárult az elmúlt időszakban az emerging részvenyek és kötvények árfolyamának emelkedéséhez. • A felhalmozódó többletek és tartalékok visszagyűrűznek a pénzügyi piacokra és ott növelik a likviditást. • A fejlődő gazdaságok stabil pénzügyi helyzete jelentősen növeli rezisztenciájukat a pénzügyi krízisekkel szemben. • Japán, Kína, Oroszország és a Közel-Kelet az USA legnagyobb hitelezői. A kérdés: meddig? Egyik legnagyobb kockázati tényező az USA fizetesi mérleghiánya, amely az USA-ból történő tőkekivonással és a dollár jelentös leértékelődésével fenyeget. • Mindenesetre biztos, hogy a fejlődő világ gazdaságainak az USA gazdaságát meghaladó mértékben kell növekediük ahhoz, hogy az egyensúly helyreálljon. Ez is a fejlődő piaci részvények vásárlásat támogatja. Source: Datastream

Összefoglaló: Merjük elhinni?  Globális gazdasági növekedés – Kedvező a GEM részvényeknek • A világgazdasági növekedés várhatóan csökken, de visszaesés nem várható. • Az USA világgazdasági szerepe folyamatosan csökken. Lassuló növekedést a fejlődő gazdaságok növekvő belső fogyasztása, egymás közötti kereskedelme és a beruházások képesek ellensúlyozni, ami növeli a GEM részvények attraktivitását. • Kockázat: • Vártnál jelentősebb lassulás az USA-ban. • Senki nem ismeri a kínai gazdaság valódi állapotát.  Külső egyensúly – Mérsékelt kockázat • A fejlődő gazdaságok a gazdasági fellendülésnek és magas nyersanyagáraknak köszönhetően jelentősen csökkentették eladósodottságukat, növelték a külsőés belső egyensúlyt, valamint deviza tartalékaikat . Ez a továbbiakban csökkenti a nyersanyagáraktól való függésüket, és növeli ellenállóképességüket pénzügyi krízisek esetén. • Az előbbiek következményeként jelentősen csökkentek a kockázati prémiumok a fejlődő világban, ami növelte a részvények és kötvények árfolyamát. Ez a folyamat azonban már beérett, a további árfolyamemelkedésben lényeges szerepe nem lesz. • Jelentős egyensúlytalanság a fizetési mérlegekben. Az USA hiányát a világ maradék része finanszírozza. • Kockázatok: • A fejlődő gazdaságok rossz gazdaságpolitikája ismét felborítja a külső es belső egyensúlyt. Az erősösdő populizmus és nacionalizmus ebbe az irányba mutat. • A fizetési mérlegekben meglevö egyensúlytalanság nem egyenletesen egyenlítődik ki, hanem sokkszerűen, jelentős pénzügyi krízist kiváltva. • Mivel Japán az amerikai állampapírok legnagyobb tulajdonosa, a jen és a japán kamatlábak alakulása kockázatot jelent. 1987-ben ez vezetett a tőzsde összeomlásához.  Inflációés kamatláb – Mérsékelt kockázat • Továbbra sem látszik jelentős inflációs nyomás a világgazdaságban, ezért a kamatlábak is alacsonyan maradhatnak. A befektetők azonban nagyon idegesen reagálhatnak minden negatív meglepetésre, mint az történt 2006-ban is. • Kockázat: • A fejlődő valuták felértékelődése (különösen yuan), bér- és nyersanyag költségek emelkedése inflációba csap át, mivel a termelékenység javulása nem képes kompenzálni az emelkedő költségeket.  Egyéb kockázatok – Nem előrejelezhető • Politikai, vagy gazdasági válság Kínában. Kína –ellentétben Indiával – nem demokratikus, a kínai vállalatok pedig nem profit orientáltan működnek. Jelentős a természeti és humán pusztítás. Az is kizárható, hogy Kína a nagyon távoli jovőben elérje, vagy megközelítse a fejlett világ gazdasági szinvonalát, mivel a föld erőforrásai erre egyszerűen nem elegendők. Véges környezetben nem lehet a végtelenségig növekedni. • Geopolitikai kockázatok (USA lebombázza Irant) • Terror cselekmények

Global Emerging Markets (GEM) Equities – Országok szerint Source: Datastream • A világon kezelt vagyon közel 90 százalékánál a Morgan Stanley Capital International (MSCI) indexeket használják referenciahozamként, ezért kulcskérdés, hogy az MSCI hogyan definiálja a GEM-et. • Az MSCI 2003-ban a következő tényézők alapján minősített egy országot a GEM-be: • GNP/fő < US$9206; • egyéb tényezők (politikai, gazdasági, jogi, stb.); • befektetői meggyőződés (Korea és Izrael ezért fejlődő még mindig); • Portugália 1997-ig, Görögország 2001-ig volt a GEM indexek része

GEM Equities – Szektorok szerint • A MSCI GEM az enegia és alapanyagok területén jelentős túlsúlyozást mutat az MSCI Wold-höz képest . Emellett az IT (elsősorban félvezető gyártás) és telecom szektorok bírnak nagyobb súllyal. • A ciklikus és nem ciklikus fogyasztási szektorok tipikusan alulreprezentáltak, mivel ezeket a piacokat a fejlődő világban is inkább a fejlett gyártók uralják. Source: Datastream Source: Datastream • A szektorok ország szerint is nagy koncentráltságot mutatnak. • Jellemző a fejlődő részvénypiacokra, hogy a piaci kapitalizációban néhány nagy szektor túlreprezentált (a gazdasági szerepéhez képest) • A befektetőknek emiatt erősen szelektálniuk kell. Kevesen tudják például, hogy az MSCI GEM index közel 10%-át a felvezető gyártók és azok beszállítói teszik ki, aminek szinte semmi köze a fejlődő piacokhoz.

GEM Equities – aggregált értékelés történelmi összehasonlításban • Az IBES által szamított 12 hónapos előretekintőárfolyam/nyereség ráta (jobb aggregált értékelési mutató sajnos nem áll rendelkezésre) történelmi összehasonlításban alacsonynak tűnik (lásd balra fent). • Az árfolyamok a nyereségbővüléstől jelentősen elmaradó mértékben bővültek, ami csökkentette az árfolyam/nyereség arányt (lásd jobbra fent). A nyereségnövekedés 40 százaléka (lásd jobbra) az energia és alapanyag szektorokból származott, amit a befektetők nem teljesen értékelnek, mivel nem hisznek azok fenntarthatóságában. Ez konzervatív megközelítésre utal, ellentétben például az internet rally idején tapasztalt hozzáállással. • Ha az aggregált nyereség szamításánál a nyersanyagárak elmúlt 5 éves átlagát vesszük figyelembe, akkor az aggregált nyereség kb. 15%-kal csökken és ezáltal az árfolyam/nyereség arány kb. ennyivel nő, vagyis a P/E kb 14 az MSCI GEM és 16,5 az MSCI World esetében. • Ez összhangban van a hosszú távúátlagokkal, tehát így sem beszélhetünk túlárazásról. Viszont a 2007-re várt nyereségek (mivel a fenti számítás 12 hónapos nyereséget vesz alapul) nagy részét már beárazta a piac, ami rövid távon növeli a korrekció lehetőségét. Source: Datastream

GEM Equities – aggregált értékelés a kötvényekkel szemben • Eredmény hozam: nyereség/árfolyam ráta, vagyis a részvényárfolyamhoz viszonyított vállalati nyereség. A részvénybefektetés megtérülését fejezi ki. • Legegyszerőbb értelmezése: “Mennyi lenne a hozamom, ha a cég a teljes nyereségét kifizetné osztalékként?” • A részvények eredmény hozama jól hasonlítható a kötvények hozamához, és irányt mutat a részvények értékeléséhez a kötvényekkel szemben. • A pontos összehasonlításhoz el kell végezni néhány korrekciót. Az eredmény hozamot növelni kell a nyereség növekedési rátájával (2-3%) és az inflációval (3%). Az így kapott értéket kell összehasonlítani a kötvények hozamával + egy kockázati prémiummal (5%). A korrekciós tényezők azonban kioltják egymást, ezért a két hozam közvetlenül is összevethető. Ezt bizonyítja, hogy a 90-es években a két hozam azonos szinten volt. A bal alsóábra az eredmény és a kötvény hozam hányadosát mutatja, amely szintén arra utal, hogy az arány jelentősen elmozdult a részvények irányába. • Az energia szektor korábban ismertetett torzító hatását itt is figyelembe kell venni, de a kép még ekkor is pozitív. • Napjainkban azért történik olyan sok hitellel törtenő vállalati kivásárlások, mert a hitelfinanszírozás költsége alacsony, a vállalati profitokban levő megtérülés viszont magas.

GEM Equities – értékelés országonként és szektoronként • Az egyes országok árazása jelentős eltérést mutat. Ez két dolognak tudható be: • Fundamentális okok: Jelentős eltérések a növekedési kilátásokban és kockázatokban. India és Kína ezért magasabb árazású az átlagnál. • Technikai ok: Mint korábban volt róla szó, az egyes országok indexeiben néhány szektor súlya aránytalanul nagy, igy a szektor szerinti összetétel is befolyásolja az árazást. Pl. Magyarországon az OTP és MOL általában alacsony árazású szektorokat képviselnek és azért az ország indexe is alacsony árazású. • Az energia, alapanyag, feldolgozó ipar, egészségügy szektorai inkább a globális folyamatoktól függnek. Néhány kivétel azért akad, pl. magyar gyógyszergyártók. • A szektorok szerinti értékelés ezért jobban felfedi a lényeget. • Energia: legolcsóbb szektor, de a konszenzus várakozás szerint az olajárak a jövőben csökkennek, emiatt a nyereségek is, így 3 éves alapon a P/E 15-re emelkedik. • Alapanyagok: alulértékelt • Feldolgozóipar és ciklikus fogyasztási szektorok: többsége Korea, ami alacsonyan értékelt • Nem ciklikus fogyasztási szektorork: magas GEM értékelés, de rendkívül magas növekedes miatt indokolt. • Penzügyi szektor: Pioneer top-pick, alacsony árazás, magas növekedés • Egészségügy: globális szektor, nincs érdemi különbség aközött, hogy hol alapították a céget. • IT: jelentős GEM diszkont indokolt, mivel főleg hardwaret gyártanak • Telecom: telített piacok, mind a fejlett, mind a fejlődő világban, inkább osztalék • Közüzemi szolgáltatók: nincs diszkont, de a jelentős növekedés indokolja Source: Datastream Source: Datastream

GEM Equities: Forró pénzek • Az alacsony nemzetközi kamatlábak miatt az elmúlt években nőtt a kereslet a magasabb hozamot biztosító, kockázatos eszközök iránt. • Emellett nőtt az abszolút hozamúés garantált termékek piaci részesedése, amelyek piaci korrekció esetén kénytelenek bármi áron eladni. • A szabad nemzetközi tőkeáramlás lehetővé teszi a forró pénzek gyors mozgását, amely jelentős volatilitást okozhat a pénzügyi eszközök árfolyamában és hólabda szerű korrekciókat idézhet elő. Ez negatívan befolyásolja a reál gazdaságot. • Példa Törökország 2006. Számos hedge fund vett fel alacsony kamatú jen hiteleket, amelyeket magas hozamú török állampapírokba fektettek. A májusban meginduló korrekció egyre több alapot kényszerített a pozícióik lezárására, ezáltal meggyengítve a török lírát és jelentősen emelve a hozamokat. Ez megdobta az inflációt és csökkentette a gazdaság növekedési ütemét. • A kockázatvállalási kedv ismét nagyon magas (pl. a tőzsdei opciókban beárazott volatilitás rendkívül alacsony), ami egy újabb korrekció lehetőségét növeli. A piaci hangulat is ezt várja jelenleg. • A jen volatilitását ma is számos elemző használja egy esetleges pénzügyi válság előrejelzésére.

GEM Equities - összefoglaló • Reszvenyek ertekelese – Kedvezö • A részvénypiacok összességében sem történelmi összehasonlításban, sem a kamatlábakhoz képest nem túlértékeltek, sőt az árazás bizonyos tartalékokat is rejt. Márpedig a múltban a magas értékelés bizonyult a bessz piacok legjobb előrejelzőjének. A 2007 évi várható nyereségeket azonban már beárazta a piac, ami rövid távon növeli egy korrekció lehetőségét. • A globalizáció pozitív környezetet teremt a tőketulajdonosoknak, mivel az növeli a tőke megtérülését és ezáltal annak értékét. Ez nem fog örökké tartani, de a vége meg nem látszik. Trendforduló – évekig tartóárfolyamcsökkenés – ezért nem várható. • 10-15% korrekció bármikor bekövetkezhet, mert az alternatív befektetések térnyerése és tőkepiaci liberalizáció következtében a forró pénzek gyors mozgása jelentős, öngerjesztő korrekciót indíthat el még kisebb tőzsdei hangulatváltozások esetén is. Ez történt 2006 májusában. Az ilyen helyzeteket azonban a tőzsde normális üzletmenetéhez tartozónak kell tekinteni és inkább vételi lehetőségként lehet értékelni. • Az elmúlt 5 évben tapasztalt jelentős hozamokra már nem lehet számítani. Az árfolyamok emelkedésében nagy szerepet játszott a nyersanyag szektor nyereségének dinamikus bővülése, valamint a pénzügyi stabilizáció révén a fejlődő gazdaságok kockázati prémiumának csökkenése. Ezek a tényezők azonban a továbbiakban már csak kisebb hatást fejtenek ki. • A további jó teljesítményhez a befektetőknek szelektálniuk kell a befektetési lehetőségek között. Az aggregált piac teljesítménye elmarad majd a korábbi évektől, de jelentős különbség lesz az egyes országok és szektorok teljesítményében. A következőévekben a belső fogyasztásból profitáló szektorok – például pénzügyi, ciklikus- és nem cilkikus fogyasztási szektorok - teljesíthetnek jól, ellentétben az elmúlt években jól teljesítő commodity szektorokkal. Emellett a kis- és közepes kapitalizációjú cégek teljesíthetnek felül, magasabb növekedésük és esetleges alulárazottságuk miatt. • Jelentős rövid távú kockázatok: • Emelkedő inflációés kamatlábak • Tőkekivonás az USA-ból, japán kamatlábak és a jen volatilitás • Forró pénzek • Geopolitikai kockázatok • Jelentős hosszú távú kockázatok: • Kína

Regionális stratégia 2007 • Oroszország - túlsúlyozás: • Jelentős IPO hullám: kb. 30 cég US$30 mrd dollárnyi részvény értékesítését tervezi (ebből a Sberbank US$12mrd) • Nem csak olaj: a gazdasági növekedés fő motorjává ma már a fogyasztás és a beruházás. • A magas olajárak felértékelési nyomás alat tartják a rubelt, túlzott likviditást és inflációt okoznak, ami csökkenti az egyéb iparágak versenyképességét. Az orosz politika fő prioritása a gazdaság diverzifikálása, ezért ma már az oroszok is az alacsonyabb olajár hívei (nem akarnak a szaúdiak sorsára jutni). • Év végén parlamenti választások, jővő tavasszal elnökválasztás: milyen lesz a hatalmi egyensúly? • Top-pick: telekom, kiskereskedelem, bizonyos nyersanyagok. • Lengyelország - túlsúlyozás: • Aktív elsődleges piac • A jelentős IPO hullám 2007-ben folytatódik: kb 40 cég 1,5 mrd euro értékű részvény értékesítését tervezi; • Varsó a regionális tőzsdeközpont • 2003-2006 között 115 új cég bevezetése; 130 mrd euro piaci kapitalizació, 150 m euro napi forgalom. • 272 belföldi és 13 külföldi céget jegyeznek. • Szektorok szerint jól diverzifikált és változatos, nagyon sok izgalmas kis- és közepes cég • Aktív belföldi befektetők: • nyp-k és bef. alapok jelentős tőkebeáramlása, 60 mrd EUR kezelt vagyon, 35% átlagos részvényhányad; • a kisbefektetők részesedése a napi fogalomban eléri a 30 szazalékot. • Top-pick: kis- és közepes vállalatok , főleg kereskedelem, ingatlan, epítőipar

Regionális stratégia 2007 • Törökország – egyenlőre neutrális, de az év második felében túlsúlyozás • Belföldi hozamok 20% közelében vannak, reál kamat 13%: idén a hozamok jelentős csökkenése várható, amely pozitív lökést ad a török reszvényeknek is. • Jelentős forró pénzek (carry tradek) miatt azonban a török tőkepiac továbbra is érzékeny a globális likviditás változásaira. • A tavaszi elnök és az őszi parlamenti választás további bizonytalanságot szülhet. • Top-pick: export cégek, később váltás bankokra • Magyarország – alulsúlyozás • OTP és Fotex • Csehország – alulsúlyozás • CME, Komercni Banka • Egyebek • Görögország: Natinal Bank of Greece, EFG Eurobank • Románia: SIF befektetesi alapok, A&D Pharma • Bulgária: Bulgarian American Credit Bank • Kazahsztán: penzügyi szektor, ingatlan • Ausztria: Immoeast, Erste Bank, Wiener Städtische • Észtország: Tallink

Global Emerging Equities