Wie bewertet man ETF-Qualität? Kriterien für ein ETF-Rating

Wie bewertet man ETF-Qualität? Kriterien für ein ETF-Rating DiskussionsgrundlageFrankfurt, Juli 2010

Überblick • ETFs • Konstruktion • Liquidität, Handelbarkeit & Kosten • Rechtliche Aspekte • ETF-Rating

I. ETFs Konstruktion und abgebildete Strategie Allgemeine Aspekte ETFs Rechtliche Aspekte Quantitative Aspekte ETF-Rating Liquidität & Handelskosten Performance & Kosten Tracking Error

I. Allgemeine Aspekte • Transparenz der Portfoliozusammensetzung • Handelsflexibilität und Preisbildung an der Börse • Diversifikationsgrad • ohne Fälligkeit und Wiederanlagerisiko • „passive“ vs. „aktive“ ETFs • leveraged und inverse ETFs • Einsatz von Leerverkäufen • Einsatz von Derivaten

I. Allgemeine Aspekte • Produkt für institutionelle Anleger • langfristige Anlagestrategien • kurzfristige Timingstrategien • Investmentstrategien (z.B. Hedging, Arbitrage) • Produkt für private Anleger • z.B. Dachfonds, Vermögensverwaltung • Produkte mit ETFs als Underlying (z.B. Optionen) • Beachtung des Marktrisikos nötig!

II. Konstruktion • exakte Replikation („Full Replication“) • Tracking-Error (Mittelwert und Standardabweichung) • Gebühren • Indexanpassungen • Reinvestition von Ausschüttungen • approximative Nachbildung, „Tracking“ • erhöhter Tracking-Error • Sampling, d.h. approximative Nachbildung • bei Indizes mit vielen, teilweise illiquiden Werten

II. Konstruktion • synthetisches Tracking • Futures • Swaps • Austausch von „Creation Units“

II. Konstruktion • Tracking-Error ↔ • (ETF-Index-Wert) – (NAV ETF-Vermögen) ≠ 0 • Verfügbarkeit, Liquidität der gehandelten Assets • Timing, Market Impact und Kosten von Indexanpassungen • Berücksichtigung von Dividenden, Steuern • Diversifikationsgrad (Cluster-Risiken) • asynchrone Preisfeststellung

III. Liquidität, Handelbarkeit & Kosten • kein Ausgabeaufschlag, aber: • laufende Verwaltungsgebühr • Bid-Ask Spread • Markt und Investitionsvolumen • fixe Verwaltungskosten: Economies of Scale • Investitionsvolumen bedingt i.d.R. Handelsvolumen •  ETF-Liquidität am Sekundärmarkt • Liquidität der enthaltenen Assets (Creation/ Redemption, Indexanpassungen)  Market-Impact

III. Liquidität, Handelbarkeit & Kosten • ETF-Liquidität am Sekundärmarkt • Handelsvolumen (Börse, OTC) • Bid-Ask Spread • gestellter vs. gehandelter Bid-Ask Spread • Volatilität des Bid-Ask Spreads • extremer, maximaler Bid-Ask Spread • Orderbuchinformation • Markttiefe (Anzahl Orders) • Marktbreite (Anzahl der Marktteilnehmer) • Xetra-Liquiditätsmaß XLM (spreads und Orderbuch)

III. Liquidität, Handelbarkeit & Kosten • Vergleich: klassische Indexfonds versus SPDRs • Performance: • SPDR Nachteil: • SPDR Vorteil: Intra-Day Liquidität S&P500 > Index Fund > SPDR S&P – 0 > S&P – 10bp > S&P – 28bp • Zwischenzeitige Anlage von Aus-schüttungen zu 0% • Bei Eliminierung des Nachteils:  +10bp „The ability to create and destroy Spiders acts as a very effective mechanism in keeping price close to NAV “, Elton et al. 2002, p. 13.

IV. Rechtliche Aspekte • grundsätzlich kein Emittentenrisiko • Sondervermögen wie bei Investmentfonds • vgl. KAGs bzw. InvAGs in Deutschland • mögliche rechtliche Bestimmungen • Diversifikationsgrad • Berichterstattung

IV. Rechtliche Aspekte • Beachtung nationalen Rechts • ETF-Registrierung • ETF-Börsenlisting • Beispiel: iShares-Fonds, S. 31 im Prospekt: "Das Vermögen jedes Fonds gehört ausschließlich zu diesem Fonds, ist in den Aufzeichnungen der Depotbank vom Vermögen anderer Fonds abzugrenzen, darf nicht dazu verwendet werden, die Verbindlichkeiten eines anderen Fonds oder Forderungen gegen einen anderen Fonds unmittelbar oder mittelbar zu begleichen, und steht für keinen derartigen Zweck zur Verfügung, es sei denn, dass das Vermögen des anderen Fonds nicht ausreicht, um seine Verbindlichkeiten zu erfüllen.„ Quelle: iShares, Barclays Global Investors, www.iShares.net

V. ETF-Rating • rein quantitative Rankingkriterien • Berücksichtigung der Besonderheiten von ETFs • transparentes und nachvollziehbares Ranking • Verwendung historischer ETF-Daten • Prognose der ETF-Qualität • für institutionelle sowie für private Anleger

V. ETF-Rating • historische Daten über die vergangenen drei Jahre • wöchentliche oder tägliche Datenfrequenz • transparente Gleichgewichtung der Kriterien innerhalb der Kriterienbereiche • Aggregation der Kriterien liefert ETF-Rating: Scoringverfahren, Zusammenfassung der standardisierten, individuellen ETF-Kennzahlen

V. ETF-Rating • Kriterienbereich 1: Performance & Kosten ETF-Rating

V. ETF-Rating • Kriterienbereich 1: Performance & Kosten • Score1 = 0.5 μTE - 0.5 TER Performance & Kosten Kriterium Maßzahl Gewichtung Performance (Mittelwert des Tracking Errors) • μETF 1/2 + Total Expense Ratio • TER 1/2 -

V. ETF-Rating • Kriterienbereich 2: Tracking Error ETF-Rating

Tracking Error Kriterium Maßzahl Gewichtung Tracking Error-Variabilität (Standardabw. des Tracking Errors) • σTE 1/2 - • negatives, unteres 5%-Quantil der TE-Verteilung • (Value-at-Risk) • VaRTE 1/2 - • V. ETF-Rating • Kriterienbereich 2: Tracking Error (TE) • Score2 = - 0.5 σTE - 0.5 VaRTE

V. ETF-Rating • Kriterienbereich 3: Liquidität & Handelskosten Kriterien für ein ETF-Ratingsystem

V. ETF-Rating • Kriterienbereich 3: Liquidität & Handelskosten • Score3 = 1/3 VOLBörse+OTC - 1/3 µ(Spread)- 1/3 (Spread) + - - *) z.B. Gleichgewichtung aus SpreadAvg. und SpreadMax.

V. ETF-Rating • Ranking-Score: • ScoreETF = 1/3 Score1 + 1/3 Score2 + 1/3 Score3 • Kriterien des Ranking-Scores • ausreichende Differenzierung • bei gleichzeitiger Transparenz und Handhabbarkeit • Datenverfügbarkeit • Umsetzung • Daten der Deutsche Börse AG • Angaben und Daten der Fondsanbieter (z.B. Assets under Management, TER)

V. ETF-Rating

V. ETF-Rating-Beispiel: DAX • Deutsche Börse AG Testdatensatz • 5 ETFs (Comstage, DB X-Trackers, Lyxor, ETFLab, iShares) • tägliche Kursdaten, ETF-Schlusskurse mit Zeitstempel • gemeinsames Zeitfenster (22 Mo.): 08.09.08-31.05.10*) • Volumen (Börse+OTC), XLM auf Monatsbasis (bis Mai 2010) • erste Ergebnisse mittels • Ranking-Score 1: μTE, ([TER]) • Ranking-Score 2: σTE, VaRTE • Ranking-Score 3: VOL, µ(XLM) , (XLM) *) Source ETF wurde nicht berücksichtigt, da erst ab Februar 2010 verfügbar.

Literatur Cheng, M., Madhavan A. (2009): The Dynamics of Leveraged and Inverse Exchange-Traded Funds, Barclays Report Dash, S., Wagner, N., Brück B., Diller C. (2004): Tracking an Index with Narrow Baskets, Standard and Poor’s Report Elton, J.E., Martin, J.G., Comer, G., and Li, K. (2002): Spiders: Where are the Bugs?, Journal of Business 75: 453-472 Hehn, E. (2005): Exchange Traded Funds: Structure, Regulation and Application of a New Fund Class, Springer, Berlin Lupu, A. (2010): Modeling Liquidity Risk of Exchange Traded Funds, Working Paper, University of Napoli Wagner, N. (1998): Tracking des Deutschen Aktienindexes, Eul, Lohmar

Wie bewertet man ETF-Qualität? Kriterien für ein ETF-Rating