L’évaluation d’entreprise

1. L’évaluation d’entreprise La méthode des flux de trésorerie actualisés

2. Étapes de l’évaluation • Horizon prévisionnel • Flux de trésorerie • Croissance • Taux d’actualisation • Valeur de continuité • Actifs en surplus

3. Horizon prévisionnel • Horizon, incertitude et erreur d’estimation • Horizon et croissance • Horizon et avantages concurrentiels • Temps disponible pour faire l’évaluation • Données disponibles

4. Étapes de l’évaluation • Horizon prévisionnel • Flux de trésorerie • Croissance • Taux d’actualisation • Valeur de continuité • Actifs en surplus

5. Flux de trésorerie • Flux initial et croissance • Un ou plusieurs taux de croissance • Flux annuels • Dividendes • Flux aux actionnaires • Flux à l’entreprise

6. Flux de trésorerie: les dividendes • Seulement s’il y en a dans un horizon prévisible • Estimation de la croissance • Modèle de Gordon – Shapiro • Modèles à plusieurs étapes • Ne tient pas explicitement compte des sources de création de valeur

7. Flux de trésorerie aux actionnaires Pour une entreprise non endettée: Produits d’exploitation - Charges d’exploitation - Amortissement - Impôt + Amortissement - Augmentations de fonds de roulement - Investissements * Seul l’impôt exigible sur le revenu d’exploitation net an ayant été enlevé Bénéfice net*

8. Flux de trésorerie aux actionnaires Pour une entreprise endettée: Produits d’exploitation - Charges d’exploitation - Amortissement - Intérêt - Impôt exigible - Dividendes privilégiés + Amortissement - Investissements - Augmentations de fonds de roulement - Remboursements + Nouvelle dette + Nouvelles actions privilégiées * Seul l’impôt exigible an ayant été enlevé Bénéfice net*

9. Flux de trésorerie aux actionnaires • Formule générale Bénéfice net* après dividendes privilégiés + Amortissements – Investissements - Augmentations de fonds de roulement - Remboursements + Nouvelle dette + Nouvelles actions privilégiées • * Seul l’impôt exigible an ayant été enlevé

10. Flux de trésorerie aux actionnaires • Formule générale Bénéfice net* après dividendes privilégiés - Augmentations de fonds de roulement - Augmentation des immobilisations + Augmentation de la dette + Augmentation du capital privilégié * Seul l’impôt exigible an ayant été enlevé

11. Flux de trésorerie aux actionnaires Si la société est déjà à son ratio d’endettement optimal d: Nouvelle dette = Remboursement + d (augmentation des immobilisations) + d (augmentation de fonds de roulement) Flux de trésorerie = Bénéfice net* - (1 - d) (augmentation des immobilisations) - (1 - d) (augmentation de fonds de roulement) * Seul l’impôt exigible an ayant été enlevé

12. Flux de trésorerie aux actionnaires Si l’entreprise a un ratio d’endettement inférieur au ratio optimal: déterminer la nouvelle dette souhaitée utiliser la formule générale Si l’entreprise a un ratio d’endettement supérieur au ratio optimal: déterminer les remboursements souhaités utiliser la formule générale

13. Flux de trésorerie aux actionnaires • Exemple Investissement: 60 000 $ Marge brute: 24 508 $ Impôt exigible: 50% Amortissement: linéaire sur 4 ans Emprunt initial: 30 000 $ Remboursement: à la fin Taux d'intérêt: 8% Taux des fonds propres: 20%

14. Flux de trésorerie aux actionnaires

15. Flux de trésorerie aux actionnaires

16. Flux de trésorerie à l’entreprise Produits d’exploitation - Charges d’exploitation - Amortissement - Impôt exigible + Amortissement - Augmentations de fonds de roulement - Investissements Bénéfice avant intérêt et après impôt exigible

17. Flux de trésorerie à l’entreprise Formule générale Bénéfice avant intérêt et après impôt exigible - Augmentations de fonds de roulement - Augmentation des immobilisations

18. Flux de trésorerie à l’entreprise Exemple Investissement: 60 000 $ Marge brute: 24 508 $ Impôt exigible: 50% Amortissement: linéaire sur 4 ans Coût moyen pondéré du capital: 12%

19. Flux de trésorerie à l’entreprise

20. Flux de trésorerie à l’entreprise

21. Étapes de l’évaluation • Horizon prévisionnel • Flux de trésorerie • Croissance • Taux d’actualisation • Valeur de continuité • Actifs en surplus

22. Estimation de la croissance future Trois méthodes possibles: Utilisation du taux de croissance historique Utilisation des prévisions de croissance des bénéfices par les analystes Formule de la croissance soutenable

23. Estimation du taux de croissance historique • Moyenne arithmétique ou moyenne géométrique • Choix de la période d’estimation • Régressions linéaires et log-linéaires • Comment traiter les bénéfices négatifs?? • Modèles de séries temporelles • Conjoncture économique • Phase du cycle de vie

24. Les prévisions des analystes Les analystes ont plus d’informations: Informations rendues publiques depuis le dernier rapport trimestriel Informations macroéconomiques Informations sur les concurrents Informations internes Informations publiques sur autre chose que les bénéfices

25. Les prévisions des analystes • Elles sont meilleures que les analyses de séries temporelles pour des horizons courts (un à trois trimestres). • Elles sont moins bonnes pour des horizons longs (quatre trimestres et plus), donc peu utiles pour l’évaluation d’entreprise.

26. La croissance soutenable g = b x ROE ROE = ROA + D/E(ROA – i(1 – T)) g = b x (ROA + D/E(ROA – i(1 – T)))

27. La croissance soutenable La croissance soutenable dépend de: La politique d’investissement (ROA) La politique de financement (D/E et i) La politique de dividende (b) À très long terme il vaut mieux se baser sur: La croissance réelle (démographie, revenu per capita, croissance du PIB) L’inflation anticipée

28. Étapes de l’évaluation • Horizon prévisionnel • Flux de trésorerie • Croissance • Taux d’actualisation • Valeur de continuité • Actifs en surplus

29. Estimation du taux d’actualisation • Le taux d’actualisation doit être d’autant plus grand que le risque est grand! • Les dividendes doivent être actualisés au coût des fonds propres. • Les flux de trésorerie aux actionnaires doivent être actualisés au coût des fonds propres. • Les flux de trésorerie à l’entreprise doivent être actualisés au coût moyen pondéré du capital.

30. Estimation du taux d’actualisation Le coût des fonds propres Le modèle d’équilibre des actifs financiers: Justification théorique Ri = RF + bi.(RM–RF) Estimation des paramètres: Taux sans risque Prime du marché Bêta Exemples

31. Exemple d’estimation du coût des fonds propres à partir du MÉDAF Taux sans risque RF = 4% Taux de rendement du marché RM = 9,5% Prime de rendement du marché RM – RF = 5,5% Risque systématique bi = 0,8 Taux de rendement exigé pour le titre i: Ri = 4% + 0,8 . (5,5%) = 8,4%

32. Estimation du taux d’actualisation • Le taux sans risque et la prime du marché peuvent varier: • Selon les époques • Selon les pays • Les déterminants du bêta: • Secteur • Levier d’exploitation • Levier financier

33. Estimation du taux d’actualisation • bêta des actions et bêta des actifs: • bactions = bactifs(1 + (1 – T*)D/E) • Comparaison avec les entreprises du secteur • Détermination du bêta pour une entreprise non cotée

34. Estimation du taux d’actualisation • Le modèle d’évaluation par arbitrage: • Justification théorique • Estimation des paramètres: • Taux sans risque • Détermination des facteurs • Estimation des primes de risque de chaque facteur • bêtas

35. Estimation du taux d’actualisation Le coût moyen pondéré du capital CMPC = wD x kD + wFP x kFP Coût futur Taux au marché et valeurs marchandes Risque d’exploitation et risque financier constants

36. Le traitement de l’inflation • Un principe de cohérence: • Les flux nominaux doivent être actualisés au taux nominal. • Les flux réels doivent être actualisés au taux réel. • Conséquence: • Les économies d’impôt dues à l’amortissement fiscal doivent être actualisées au taux nominal.

37. Étapes de l’évaluation • Horizon prévisionnel • Flux de trésorerie • Croissance • Taux d’actualisation • Valeur de continuité • Actifs en surplus

38. Estimation de la valeur de continuité Pour les flux de trésorerie à l’entreprise: Hypothèse de croissance à l’infini VC = FTEH + 1/(CMPC – g) Mais comme g = Taux de réinvestissement x RCI cette formule peut se réécrire: VC = BAIIH+1(1 – T*)(1 – g/RCI)/(CMPC – g)

39. Estimation de la valeur de continuité Pour les flux de trésorerie à l’actionnaire: Hypothèse de croissance à l’infini VC = FTAH + 1/(kFP – g) Mais comme g = (Taux de réinvestissement des actionnaires) x RFP cette formule peut se réécrire: VC = (Bénéfice net)H+1(1 – g/RFP)/(kFP – g)

40. Estimation de la valeur de continuité Les déterminants de la valeur Bénéfice d’exploitation net Rendement sur le capital investi Croissance Taux d’actualisation (degré de risque) Taux de réinvestissement(pour les flux de trésorerie à l’entreprise, ce devrait être la croissance divisée par le rendement sur le capital investi)

41. Estimation de la valeur de continuité Attention! • Le choix de l’horizon est important, mais il n’affecte pas la valeur de l’entreprise. • À l’horizon le rendement marginal sur le capital investi devient souvent égal au CMPC, mais le rendement moyen (sur le capital ancien et nouveau) lui demeure supérieur. • Même si la valeur de continuité représente une part importante de la valeur totale, une grande partie de la création de valeur a lieu avant l’horizon.

42. Estimation de la valeur de continuité Autres méthodes d’actualisation: VC = BAIIH + 1(1 – T*)/CMPC VC = BAIIH + 1(1 – T*)/(CMPC – g) Méthodes n’utilisant pas les flux de trésorerie • Avoir des actionnaires rajusté • Valeur de liquidation • Coût de remplacement • Ratio cours bénéfice • Ratio prix sur valeur au livre

43. Étapes de l’évaluation • Horizon prévisionnel • Flux de trésorerie • Croissance • Taux d’actualisation • Valeur de continuité • Actifs en surplus

44. Valeur des actifs en surplus • Ils ne contribuent pas aux flux de trésorerie et doivent donc être évalués à part. • Ils seront probablement vendus après l’acquisition. • On doit estimer leur juste valeur marchande.

45. En résumé Valeur de l’entreprise = valeur actuelle des flux de trésorerie pour toutes les années jusqu’à l’horizon + valeur de continuité actualisée + juste valeur marchande des actifs en surplus Si on a actualisé les flux à l’entreprise, on a ainsi obtenu la valeur des actifs. La valeur des actions s’en déduit en y soustrayant la JVM de la dette. Si on a actualisé les flux aux actionnaires, on a directement obtenu la valeur des actions.

46. En résumé Principaux paramètres Horizon Taux de croissance Taux d’actualisation

47. L’évaluation des sociétés fermées Pour évaluer une société fermée, certains paramètres sont plus difficiles à estimer: • Les états financiers sont moins fiables, surtout si l’entreprise n’est pas incorporée. • On dispose souvent d’un historique moins long. • On ne dispose pas de détails pour chacun des segments d’affaires. • Il n’existe pas de marché pour les actions, donc pas de prix observé. • Les actionnaires sont intimement liés à la gestion: mélange fréquent entre dépenses personnelles et dépenses d’affaires, entre salaire et dividendes. • Les actonnaires sont très peu diversifiés.

48. L’évaluation des sociétés fermées Exemple Vous pensez vous retirer l’année prochaine et espérez pouvoir transmettre votre entreprise à vos enfants. Le chiffre d’affaires de cette entreprise est actuellement de 2 000 000 $, votre marge nette de 10%, vous estimez la croissance des ventes à 8% durant les 5 premières années et 4% ensuite. Il faudra ajouter 200 $ d’immobilisations et 500 $ de fonds de roulement pour 1 000 $ de ventes additionnelles. L’entreprise n’est pas endettée. Un terrain vacant, qui pourrait servir à des expansions futures, a récemment été évalué à 200 000 $. Vous estimez à 15% le rendement exigé pour ce type d’investissement et à 25% le facteur d’escompte pour manque de liquidité.

49. L’évaluation des sociétés fermées

50. L’évaluation des sociétés fermées • Il faut en particulier ajuster: • Le taux d’actualisation • Les flux de trésorerie • Le taux de croissance • La valeur de continuité