نظریه ی بازارهای کارا The Efficient Market Hypothesis

1. نظریه ی بازارهای کاراThe Efficient Market Hypothesis

2. بازار • هنگامی که قرار است کالاهای متعدد و با ارزشی مورد مبادله قرار گیرد ، به نظام اجتماعی که بتواند فروشندگان و خریداران را از اطلاعات مربوط به کالا یا دارایی آگاه کند نیاز است. • بهترین و ساخت یافته ترین بازارها، بازارهای مالی هستند. • مفهوم کارایی در اقتصاد غالباً برای اندازه گیری میزان اصطکاک یا تلفات در خصوصیات اقتصادی یک پدیده است. این مفهوم در موارد مختلفی در اقتصاد بکار میرود: • تخصیص کارا: تخصیص بهینه ی منابع کمیاب بین آحاد اقتصادی • سبد دارایی کارا: سبدی از دارایی که بیشترین بازدهی مورد انتظار را داشته باشد. • بازار کارا: بازاری که در آن اطلاعات بسرعت خود را در قیمت ها نشان می دهد.

3. کارایی بازار • کارایی بازار به شرایطی گفته می شود که در آن قیمت حال حاضر منعکس کننده ی تمام اطلاعات آشکار درباره ی دارایی باشد. • ایده ی اصلی این فرضیه اینست که رقابت موجب می شود که همه ی اطلاعات بسرعت در قیمت دیده شوند. • در اینصورت قیمت ها تبدیل به اطلاعات می شود و تحت شرایط بازار قیمت بهترین تخمین از ارزش آینده ی یک کالا می شود.

4. تاریخچه • 1900: Louis Bachelierاقتصاددان فرانسوی نظریه سوداگری را مطرح کرد، اما این نظریه تا حدود 60 سال مغفول ماند. • در دهه 30 و 40 Alfred Cowlesنشان داد که بازار سهام آمریکا از یک مدل Random Walkپیروی می کند.

5. تاریخچه • در دهه 60 ساموئلسون کلیاتی از این فرضیه را منتشر کرد. • در 1965Eugene Famaدر پایان نامه ی دکتری خود به طور کامل این نظریه را مطرح کرد.

6. اهمیت موضوع • EMH مهمترین قضیه در فاینانس است که بعد از دهه 70 مطرح شده است و یکی از بحث انگیزترین مباحث علوم اجتماعی است که مطالعات زیادی در آن انجام شده است. • مفهوم بازار کارا ابتدا تنها برای بازار سهام بکار رفت اما بعد از آن در تمام بازارهای دارایی کاربرد دارد. • برخلاف اکثر مفهوم های اقتصادی،EMH نیازی به فرض عقلایی بودن افراد ندارد و بازاری با گروهی از سرمایه گذاران عقلایی و فرصت های آربیتراژ هم می تواند کارا باشد. • جدا از اینکه آیا در واقعیت این موضوع برقرار است یا خیر بهترین فرضیه برای درک نحوه ی شکل گیری قیمت ها در بازار سهام مفهوم کارایی است. این مفهوم بطور نسبی هم بکار گرفته می شود.

7. تعاریف • :Fama 1965بازاری کارا است که بسرعت خود را با اطلاعات جدید تطبیق می دهد. • :Fama 1970بازاری کارا است که در آن قیمت ها همواره انعکاس دهنده ی تمام اطلاعات بازار هستند. • :Jensen 1978یک بازار نسبت به مجموعه اطلاعاتیAt کاراست، اگر کسب سود در معامله توسط At در این بازار غیرممکن باشد.

8. تعاریف • :Malklel 1992یک بازار نسبت به مجموعه اطلاعاتی A کاراست اگر قیمت سهام با آشکار کردن این مجموعه اطلاعاتی برای همه تغییری نکند. • :Fama 1998در بازارهای کارا ارزش انتظاری دریافت سود غیر معمول صفر است اما این شانس وجود دارد که انحراف از این صفر بوجود آید. • :Timmermann & Granger 2004یک بازار نسبت به مجموعه اطلاعاتی A ، تکنولوژی S و مدل پیش بینی M کاراست اگر کسب سود از معامله توسط سیگنالهایی که با مدل M، اطلاعات A و تکنولوژی S بدست می آیند، غیر ممکن باشد.

9. دو توضیح غیر رسمی تر • اگر کسی مطمئن باشد که قیمت یک سهام فردا بالا می رود، امروز آن را می خرد و قیمت آن را امروز بالا می برد، بنابراین قیمت ها قابل پیش بینی نیستند. • ارزش حقیقی یک دارایی براساس کلیه اطلاعات و اخباری است که ما کسب می کنیم. اخبار جدید باید تصادفی باشند. چون اگر آنها تصادفی نباشند و ما آنها را از قبل بدانیم اصلاً خبر جدید نیستند. بنابراین اگر قیمت ها بطور کامل و سریع منعکس کننده ی تمام اخبار و اطلاعات باشند آنها بطور تصادفی در آینده تغییر می کنند.

10. فرم های مختلف کارایی • فرم ضعیف • تمام اطلاعاتی که در قیمت های قبل ظاهر شده بودند در قیمت حال حاضر هم دیده می شوند. • هیچکس قادر نیست تنها با اطلاعاتی که بقیه هم از آن مطلعند (اطلاعات گذشته) دستاورد خود را بالا ببرد. • در این فرم قیمت ها لزوماً ارزش واقعی شرکت را نشان نمی دهند و تحلیلگران ارزش ذاتی ممکن است بتوانند در این بازار سود کسب کنند.

11. فرم های مختلف کارایی • فرم شبه قوی • مجموعه اطلاعاتی شامل تمام اطلاعات آشکار موجود بین افراد در بازار میشود. • در این حالت علاوه بر اطلاعات قیمتی قبل تمام اطلاعات آشکاری که در گزارش های مالی شرکتها می آیند نیز دیده می شود. • در این فرم از بازار تحلیلگران ارزش ذاتی هم قادر به کسب سود سیستماتیک نیستند.

12. فرم های مختلف کارایی • فرم قوی • مجموعه اطلاعاتی شامل تمام اطلاعات آشکار و پنهان بین تمام افراد در بازار می شود. • حتی اطلاعات داخلی و خصوصی شرکت هم خود را در قیمت های بازار نشان می دهند و نمی توانند جهت کسب دستاورد بکار گرفته شوند.

13. انتقادات • Grossman and Stiglitz (1980) عنوان کردند که بدلیل اینکه اطلاعات هزینه بر هستند، قیمت ها نمی توانند بطور کامل اطلاعات را منعکس کنند. • اگر بازارها بطور کامل کارا باشند، دیگر هیچ انتظار سودی وجود ندارد و بازارها متلاشی می شوند. • Fama 1991: پیش فرض فرضیه بازارهای کارا این است که هزینه ی انعکاس اطلاعات و همچنین هزینه های تجارت صفر است. یک تعریف کلی تر میتواند اینطور باشد که قیمت ها اطلاعات را تا جایی منعکس می کنند که سود نهایی ناشی از جمع شدن آنها برابر هزینه ی نهایی آنها شود.

14. لطیفه • روزی اقتصاددانی که به فرضیه ی بازارهای کارا معتقد بوده است با دوستش در خیابانی می رفتند. در روی زمین یک اسکناس 100 دلاری افتاده بود و دوست اقتصاددان خم می شود که پول را بردارد. در این هنگام اقتصاددان می گوید: ”خودت را خسته نکن، اگر در اینجا واقعاً 100 دلار باشد قبلاً کسی آن را برداشته است!“ (LO 1997)

15. مراجع برای مطالعه ی بیشتر • کتاب • "The Econometrics of Financial Markets" by Campbell, Lo and Mackinlay (1997). • مقالات مفید • Fama (1970) • Fama (1991) • Dimson and Mussavian (1998) • Fama (1998) • Farmer and Lo (1999) • Beechey, Vickery and Gruen (2000) • Lo (2000) • Andreou, Pittis and Spanos (2001)