Evolución de la Regulación de los Mercados de Valores en Brasil Maria Helena Santana

1. Protegendo quem investe no futuro do Brasil Evolución de la Regulación de los Mercados de Valores en Brasil Maria Helena Santana Foro sobre Modelos de Supervisión 19 de septiembre de 2008

2. Agenda • Tres fases da la regulación • Coordinación entre los órganos públicos • Auto-regulación

3. Primera Fase de la RegulaciónAntes de 1964

4. Primera Fase de la Regulación • Hasta 1964, la disciplina del mercado de capitales era casi inexistente, siendo básicamente sobre la disciplina de los corredores de bolsa y de los bancos • A partir de 1964: • Estructuración del sistema financiero nacional y de todas las formas de captación de recursos de terceros con promesa de devolución • Se crea el Banco Central de Brasil, se regulan las asociaciones de ahorro y préstamo, los Institutos de Jubilación son unificados y se regula la industria de seguros

5. Primera Ley delMercado de Capitales • En 1965 se promulga la primera Ley del Mercado de Capitales (Ley 4.728) • Importantes avances de la Ley 4.728: • Registro de emisores y de las emisiones • Debentures (títulos de deuda) convertibles en acciones • Sociedades de Capital Autorizado • Certificados de Depósito • Acciones Endosables • Bonos (o opciones) de Suscripción • Sociedades de Inversión y Fondos de Inversión

6. Banco Central comosupervisor del mercado • La omisión de la Ley 4.728/65: no hay creación de un órgano regulador específico • La supervisión del mercado fue atribuida al Banco Central (Directorio y Gerencia de mercado de capitales): • El conflicto de culturas entre la supervisión de mercado y la supervisión de bancos • Silencio x Divulgación • Examen de mérito x Divulgación de Riesgos • Las prioridades de un banco central no incluyen el inversionista • La propia Ley muestra la confusión: art. 26, (c). El CMN expedirá, para cada tipo de actividad económica del emisor de debentures (...) normas relativas a “coeficientes o índices mínimos de rentabilidad, solvencia o liquidez a que deberá satisfacer la empresa emisora”

7. Uso de incentivos artificiales • La renuncia fiscal era considerada fundamental para fomentar el mercado de capitales • Deducción de la renta bruta de 30% de los valores pagos para suscrición de títulos públicos o acciones de compañías abiertas y 15% de los valores pagos en la adquisición de cuotas de fondos de inversión o acciones de sociedades de inversión • Reducción de 10% del valor debido del Impuesto sobre la Renta para las personas físicas, a cada ejercicio, si utilizaran los recursos de la suscripción de certificados para la compra de acciones o debentures de compañías abiertas • Lo mismo ocurre para las personas jurídicas en el ejercicio de 1967

8. Resultado previsible • La crisis de las bolsas de valores de 1971/1972: • Especulación alimentada por falta de información • Intermediarios, administradores y controladores sin compromiso y con poca responsabilidad • Exceso de recursos disponibles (incentivos fiscales) en relación a los activos ofertados • Supervisión y enforcement ineficaces y sin foco

9. Segunda Fase de la Regulación1976 - 2001

10. La reacción, en 1976 • La solución, copiando el modelo de los EEUU de 33/34 • Crear un órgano regulador autónomo (la CVM), con poderes adecuados de regulación, de supervisión y sancionadores • Modernizar la ley respecto a los deberes y responsabilidades de los intermediarios y emisores • La Ley de las Sociedades Anónimas - Metas: • crear un modelo de compañía adecuado a la organización y al funcionamiento de la grande empresa privada • definir el régimen de las compañías abiertas al público para aumentar la confianza y el interés del inversionista • Mejorar el modelo de sociedades no públicas, destinado a las pequeñas y medianas empresas

11. La Ley del Mercado de Valores1976 • Creación de la CVM • Directorio autónomo, pero se podía dimitir ad nutum • El Poder de regular, compartido con el Consejo Monetario Nacional • Registros de auditores, analistas, administradores de cartera • Definición clara de los deberes de los intermediarios • Sanciones administrativas, pero penas relativamente insignificantes

12. La Ley de las S/A • Segregación entre la propiedad y el control: la grande compañía abierta • Ley de las S/A se nos ha preparado el ambiente para a evolución del capitalismo • capital autorizado (mejorías) • nuevos títulos y valores • demostraciones financieras • consejo de administración • acuerdo de accionistas • voto múltiplo • proxy fights • OPA por adquisición y para adquisición pública del control

13. Pero...las acciones “preferenciales” • Segregación entre la propiedad y el control: aumento del límite de emisión de las acciones sin derecho a voto • El nacionalismo y la manutención del control: acciones sin derecho a voto hasta dos tercios del capital y esquemas de pirámides • Por otro lado ... elementos de neutralización del descasamiento de intereses • Responsabilidad civil (y administrativa por la CVM) • del accionista controlador • de los administradores • Perfeccionamiento de los derechos de las minorías • tutela de la información • tutela de los derechos específicos de las minorías • dividendo obligatorio

14. Problemas no solucionados • Las acciones preferenciales sin derecho a voto, combinadas con el incentivo fiscal (que se mantuvo) no generaran un grande interés por parte de las “minorías” mayoritarias por el acompañamiento de su inversión (Fondos 157) • Acciones mayoritariamente sin voto impiden takeover que cumpla con su finalidad económica de sacar afuera la administración ineficiente • Los casos de expropiación de la “minoría” (tunnelling) no fueran reprimidos adecuadamente • No se ha formado una verdadera cultura de mercado de capitales, en parte (especialmente a partir de los años 80) por cuenta de un ambiente inflacionario incompatible con la inversión de largo plazo en renta variable

15. Mejorías y RetrocesosMini reforma en 1997 • La Ley del Mercado de Valores fue reformada en 1997 • Aumenta significativamente los valores de las penalidades que la CVM pode aplicar • Permite encerrar el procedimiento sancionador por medio de ajuste de conducta (settlement) • Asimismo, por otro lado en 1997... • La CVM ha sido destituida del poder de punir los auditores de bancos constituidos como compañías abiertas (la Ley 9.447/97 se le transfiere al Banco Central) • É revocada la obligación de se realizar una OPA en caso de alienación del control = privatización

16. Tercera Fasede la RegulaciónA partir de 2001

17. Reforma da Ley de las S/A • Resurgimiento del tag along • Representante de los accionistas preferenciales (sin derecho de voto) en el consejo de administración • OPA por aumento de participación del controlador (cierre no oficial de capital) • Introducción del concepto de “justo valor” para las OPAs para cierre y por aumento de participación • Interrupción de la fluencia del plazo de convocación de asamblea para que la CVM se manifieste sobre la legalidad de las propuestas • Reducción del límite de emisión de acciones sin derecho a voto

18. Reforma da Ley del MVM • Mejorías en la organización de la CVM • Mandato de 5 años para el Directorio • Presupuesto independiente • Poder normativo exclusivo • Al Consejo Monetario Nacional sólo le cabe fijar políticas • Nuevo concepto de valores • Resultado: grande ampliación del área de actuación de la CVM • Todos los fondos de inversión • Derivados, cualquiera que sea su activo subyacente • Contratos de inversión colectiva • Bolsas de commodities y de futuros

19. Reforma da Ley del MVM • Ampliación de los poderes de supervisión de la CVM • Se puede priorizar, en las actividades de supervisión y de enforcement • Se criminalizan algunas conductas • Manipulación de mercado, insider trading y ejercicio no regular de actividad o función

20. Coordinación entre los órganos reguladores / supervisores

21. Coordinación entre los reguladores y los policy makers • CMN (Consejo Monetario Nacional) • Directrices generales de las políticas (y de los respectivos instrumentos) monetaria, de cambio y de crédito • Compuesto por los Ministros de Hacienda y de Planeamiento y por el presidente del Banco Central (CVM tiene asiento) • Comoc (Comisión Técnica de la Moneda y del Crédito) • Auxilia técnicamente el CMN en la formulación de la política de crédito y de la moneda • Compuesta por los presidentes y directores del Banco Central, de la CVM y representantes de secretarias de los Ministerios de Hacienda, Planeamiento y del Tesoro Nacional • Grupo de Trabajo del Mercado de Capitales (2003) • Grupo de discusión de políticas para el desarrollo del mercado • Liderado por el Secretario de Política Económica y integrado por la CVM, Banco Central, SUSEP, SPC, Tesoro y el ‘IRS’

22. Coordinación entre lospropios reguladores • Coremec – Comité de Regulación y Supervisión de los Mercados Financieros, de Capitales, de Seguros, de Seguridad Social y de Capitalización (2006) • Coordinación y perfección de la actuación de los órganos responsables por captaciones públicas y de ahorro nacional • Compuesto por el presidente y un director de cada órgano (Banco Central, CVM, SPC y SUSEP) • Convenios bilaterales entre la CVM y el Banco Central, SPC y SUSEP, con reuniones mensuales • Regulación y enforcement

23. Auto-regulación

24. Auto-regulación compulsoria • Normas establecidas como condición legal para la obtención de la autorización estatal para su funcionamiento o ejercicio de sus actividades • A partir de la Instrucción 461 (2007), nuevas exigencias para la auto-regulación de los mercados organizados • Estructura con presupuesto y plan de trabajo presentados a la CVM anualmente • Dirigida por profesionales con mandato • Autonomía operacional e independencia • Prestación de cuentas periódica a la CVM y al consejo de administración de la empresa

25. Auto-regulación no-estatutaria • Normas establecidas por iniciativa de los agentes del mercado y por ellos supervisadas • Novo Mercado y los otros dos Niveles Diferenciados de Gobierno Corporativo (Nivel 1 y Nivel 2) (desde 2000) • Reglamentos de listado de BOVESPA, vinculación voluntaria por las empresas • IBGC con su Código de Buen Gobierno Corporativo y capacitación extensiva de dirigentes empresariales (desde 1995) • Códigos de auto-regulación de la ANBID-asociación de los bancos de inversión (desde 1998) • Además de las bolsas, la CETIP, la ANBID y la ANDIMA componen el comité consultivo de las entidades auto-reguladoras (SRO) de la IOSCO

26. Auto-regulación no-estatutaria • La CVM ha decidido estimular la auto-regulación voluntaria con incentivos en la regulación • Obviamente que, además de incentivar la auto-regulación, también ahorra recursos propios para tareas prioritarias, al mismo tiempo que garantiza la información para el inversor • Ejemplo: registro automático de ofertas de debentures presentado con base en un programa de distribución registrado, desde que sea observado el Código de la ANBID para ofertas públicas • Otro ejemplo: registro más rápido de ofertas de debentures estandarizadas ya revisto por una entidad auto-reguladora (fast track) • Pocos papeles y situaciones

27. Iniciativas recientes enla misma dirección • Instrucción 471/08: fast track para las ofertas que tengan sido previamente analizadas por entidades auto-reguladoras que hagan firmado convenio con la CVM • Convenio fija condiciones técnicas y reglas de conducta para los empleados de la entidad auto-reguladora • Más papeles y situaciones, pero no las acciones (por ahora) • Convenios con la ANBID • Análisis previa de los documentos de ofertas de valores • Utilización, por la CVM, de penalidades aplicadas por la ANBID a sus integrantes (y términos de compromiso)

28. Como veo la Evolución de la Regulación de los Mercados de Valores en Brasil?

29. Conclusión • Ha sido positiva la creación de un regulador y supervisor especializado para el mercado de valores - la CVM – en Brasil • Y ha sido benéfico el fortalecimiento de la CVM con las sucesivas reformas legales • Mejora en la percepción del inversor cuanto a la calidad del ambiente regulatorio es evidente • Un avance aún mayor podría ciertamente ser el modelo twin peaks • El mercado también se ha beneficiado de la regulación hecha por el propio mercado • Estándares mucho más elevados do que los que se obligaría a todos, en ley

30. Gracias www.cvm.gov.br www.portaldoinvestidor.gov.br pte@cvm.gov.br