Bouwstenen van een (onnodige?) crisis Of: de lange aanloop naar financiële rampspoed Inleiding voor Universiteitendag

1. Bouwstenen van een (onnodige?) crisis Of: de lange aanloop naar financiële rampspoed Inleiding voor Universiteitendag Risicomanagement, TU Delft, 10-4-2012 door Dr. Alfred Kleinknecht, hoogleraar economie van innovatie, TU Delft www.eci.tbm.tudelft.nl

2. Na de Grote Crisis (1929-1941) … • Een “Golden Age of Capitalism” (1946- ca. 1973): • Ongekend hoge economische groei • Lage werkloosheid • Lage inflatie • Redelijke inkomensverdeling • Stabiele financiële markten • Brede consensus: • Manchester kapitalisme is passé • Economische stabiliteit door fiscaal en monetair beleid • Stevige regulering van de financiële sector • Een sociaal vangnet voor de zwakken The Age of Keynes!

3. Na het “Golden Age” (1946-73) komt ca. 1975-1985 een keerpunt: • Dalende economische groei • Fiscale stimulering lijkt niet meer te werken • Oliecrisis en “Stagflatie” (stagnatie + inflatie) • “Hollandse Ziekte” → bedrijfssluitingen, massa werkloosheid • Stijgende staatschulden • Keynesiaanse macro-modellen maken stevige voorspelfouten Dit alles was een voedingsbodem voor een anti-Keynesiaanse contrarevolutie van rechts: Supply-side economics!

4. Supply-side economics betekent (1): • Passief economisch beleid: geen fiscale stimulering; alleen monetair beleid voor inflatiebestrijding • Grotere inkomensongelijkheid als programma: “Presteren moet weer lonen!” • Deregulering arbeidsmarkt: soepeler ontslag! (baas moet weer baas kunnen zijn!) • Versobering van uitkeringen (“ze maken mensen lui!”) • Terugtredende overheid: deregulering, liberalisering, privatisering (Hayek: “Minimal State”!) • Deregulering financiële markten: meer vrijheid voor financiële innovatie! • Markten vergissen zich nooit … en de overheid altijd!

5. Supply-side economics betekent (2): Theorie van de “Natuurlijkewerkloosheid” wordt dominant → er moet voldoende werkloosheid zijn om de arbeid te disciplineren, zodat er geen loonprijs-spiraal ontstaat. Werkloosheid is een sturingsinstrument: Nederland hoort minimaal 5% “natuurlijke werklozen” te hebben (minder is gevaarlijk!) Hoge werkloosheid is geen probleem … maar onderdeel van de oplossing: → Meer concurrentie om schaarse banen → Verzwakking van de vakbonden en van links! → Ruimte voor afbraak verzorgingsstaat → neerwaarts flexibele lonen!

6. Aandeel in het Nationaal Inkomen van de VS: • van de rijkste 10%: • 33% in 1976 • 50% in 2007 • En van de rijkste 1%: • 8.9% in 1976 • 23.5% in 2007 • Bron: Atkinson, Piketty and Saez (2011) Supply-side economics werkt! Meer inkomensongelijkheid

7. Waarom deze crisis? • Het gaat om een irreguliere crisis van over-speculatie. • Historische voorbeelden: • Spoorweg Crash en Grote Depressie (1873-1890) • Wall Street Crash en depressie (1929-1941) • Macro-economische achtergrond: • Wereldwijde spaaroverschotten die geïnvesteerd moeten worden. • Uitlaatklep: zeepbellen blazen op de financiële markten met goedkoop krediet

8. Bouwstenen van de crisis, bekend uit pers: • Het falen van de 'credit rating' bedrijven: veel te klantvriendelijke beoordelingen van de kredietwaardigheid van hypotheekpakketten • (was er soms corruptie in het spel?) • Excessieve bonussen → roekeloze speculatie! • Impliciete overheidsgaranties voor speculanten (‘too big to fail”) • Toezichthouders zijn door jarenlange campagne voor 'deregulering' en een 'terugtredende overheid' tandeloze tijgers geworden.

9. Een andere bouwsteen: "leverage“ (“hefboom”) Een voorbeeld zonder "leverage" (= financiële hefboom): Bedrijf X heeft 100.000 werkkapitaal nodig en maakt daar 10.000 winst op. Bij financiering met 100% eigen kapitaal ("equity") is het rendement op het eigen kapitaal ("Return on Equity", ROE) = 10% N.B.: dit bedrijf is een ideale prooi voor Private Equity!

10. Hoe werkt een hefboom? 100.000 werkkapitaal worden gefinancierd als volgt: 30% eigen kapitaal + 70% vreemd kapitaal (tegen 4% rente; de totale winst blijft 10.000) Berekening ROE: 10.000 winst – 2.800 rente = 7.200 (netto winst op 30.000 eigen kapitaal) → dankzij het vreemde kapitaal stijgt de ROE van 10% naar 24%! (bij dezelfde winst van 10.000 euro) (Te weten: 7.200 / 30.000 * 100)

11. Een agressieve "Wall Street“ hefboom: Het werkkapitaal wordt gefinancierd als volgt: 5% eigen kapitaal + 95% vreemd kapitaal (tegen 4% rente; de totale winst blijft 10.000) Berekening ROE: 10.000 winst – 3.800 rente = 6.200 (je maakt dus 6.200 netto winst op 5.000 eigen kapitaal!) → ROE wordt 124%! (bij nog steeds dezelfde winst van 10.000 Euro) (Te weten: 6.200 / 5000*100)

12. Les: • Zolang de winst gemaakt met geleend kapitaal maar hoger is dan de rentelasten loop je binnen! • Hoe lager de rente en hoe hoger het aandeel van vreemd kapitaal ten opzichte van het eigen vermogen, hoe groter de hefboom! Hoe hoger dus het rendement dat je aan de leveranciers van het eigen kapitaal kunt bieden … en hoe hoger je bonus!

13. Risico's van hefbomen: een voorbeeld Het werkkapitaal wordt gefinancierd als volgt: 5% eigen kapitaal + 95% vreemd kapitaal, tegen 4% rente. Echter, bedrijf X maakt 10.000 verlies! Berekening ROE: –10.000 ‘negatieve winst’ plus 3.800 rente = –13.800 (je maakt dus 13.800 verlies op 5.000 eigen kapitaal!) → De negatieve ROE wordt –276%! (Te weten: -13.800 / 5.000*100 = – 276%)

14. N.B.: het hefboom principe is universeel toepasbaar: • Na de dot.com crash van 2000 was krediet ruimschoots en goedkoop beschikbaar • Met goedkoop geleend geld kan gespeculeerd worden op waardestijging in allerlei vermogenstitels ('assets'), zoals huizen, land, grondstoffen, Rembrandts, aandelen, etc. • Als velen geloven dat de waarde van deze 'assets' zal stijgen, dan wordt veel krediet opgenomen en gekocht → de prijzen stijgen → wereldwijde overwaardering van vermogenstitels!

15. Gevolgen: Een zeepbel met overgewaardeerde vermogentitels opgebouwd als gevolg van lage rente (Shiller Index) • Onzekerheden: • Paniekverkopen tegen afbraakprijzen? (hefbomen!) • Tegenvallende bestedingen door vermogensverliezen? • Problemen bij banken, verzekeraars, hedge fondsen, of met Bernard Madoff-achtige Ponzi schema's → Domino-effecten?

16. Een macro-economische bouwsteen van de crisis: het importoverschot van de VS Importoverschot= Export min import (miljarden US $) Ca. 7% van het Nationaal Inkomen van de VS

17. Definities: (Netto) Importoverschot = "Nationaal spaartekort" als land consumeren we meer dan we produceren. Door de "te veel" geïmporteerde goederen eten we een stuk van het Nationaal Product van andere landen op. (Netto) Exportoverschot = "Nationaal spaaroverschot" als land produceren we meer dan we consumeren. Door de "te veel" geëxporteerde goederen eten andere landen een stuk van ons Nationaal Product op

18. Voorbeeld: Importoverschot VS (2006): 758 miljard dollar Exportoverschot Nederland (2006): 40 miljard Euro Hoe wordt dat vereffend? Via de handel in vermogenstitels …

19. Kapitaalrekening Import van kapitaal Export van kapitaal De kapitaalrekening registreert handel in vermogenstitels (“assets”) (Aankoop door Neder-landers van buitenlandse aandelen, (hypotheek-) obligaties, onroerend goed etc.) (Aankoop door buiten-landers van Nederlandse aandelen, obligaties, onroerend goed etc.)

20. Wat betekent het importoverschot van 758 miljard van de VS? De VS moeten jaarlijks voor ca. 758 miljard aan vermogenstitels aan buitenlanders verkopen, in ruil voor de "te veel" geïmporteerde goederen en diensten. N. B.: Dit is een netto bedrag: de VS moeten voor 758 miljard méér aan vermogenstitels verkopen dan ze zelf in het buitenland kopen

21. Hoe lang kun je doorgaan met schulden opbouwen? Heel lang … • Exportoverschotten (= nationale spaaroverschotten) en importoverschotten (= nationale spaartekorten) zijn wereldwijd aan elkaar gelijk → er is per definitie genoeg geld om oneindig te lenen, zolang de landen met de overschotten bereid zijn te lenen aan de landen met tekorten. • Leningen zijn echter een kwestie van vertrouwen! • Vertrouwen is nu beschadigd

22. Oplossingen voor de kredietcrisis: • Amerikanen moeten minder consumeren en meer sparen (minder import, meer export) • Europa en Azië moeten het omgekeerde doen, want de VS kunnen de exportoverschotten van Europa en Azië niet meer zo makkelijk absorberen • Door tegenvallende export naar de VS kan de groei in Azië en Europa vertragen • … tenzij Aziatische en Europese landen hun binnenlandse bestedingen opvoeren: minder sparen, meer besteden

23. Tenslotte: Waarom zag men deze crisis niet aankomen? • Een sterk geloof in efficiënte markten: groeiende dominantie van de micro-economie boven de macro-economie • Toezichthouders zijn verzwakt door jarenlange campagne voor deregulering & terugtredende overheid • Zolang een zeepbel zich opbouwt, valt er véél geld te verdienen (“we had to dance as long as the music was on … !")

24. Toch waren er duidelijke symptomen dat er iets mis moest gaan … Enorme schuldenopbouw in de VS als gevolg van hun importoverschot

25. Schuldopbouw in de VS (als percentage van het BBP, 1950-2007) Hefboom financieringen! Source: US Federal Reserve Zeepbel met huizenprijzen → hogere hypotheken voor consumptie

26. Tenslotte: de ellende van de mediterrane landen … • Na hun EU toetreding hadden zij hogere groeivoeten dan de Noordelijke landen! • Maar dit kon alleen omdat zij hun nationale munten altijd weer afwaardeerden … • … afwaardering van je munt maakt je export goedkoper en je import duurder … • … en dit helpt om excessieve overschotten op je handelsbalans te voorkomen

27. Kernprobleem: Sinds de invoering van de Euro kan afwaarderen niet meer! → Mediterrane landen bouwen almaar hogere import overschotten op … … en die werden/worden vooral met krediet gefinancierd!

28. De ‘onzichtbare hand’ van de markt (Adam Smith) heeft zwaar gefaald: De financiële markten hebben almaar geld uitgeleend, terwijl de schulden indrukwekkend groeiden … … er zijn geen risicopremies in de rente verwerkt! … ook de Rating Agencies zaten te slapen! Waarover liberale economen liever zwijgen …

29. “Framing” van de publieke discussie: • Men praat veel over partijen met schulden, maar nooit over partijen die lichtzinnig uitleenden • Er wordt vooral over “spilzuchtige” overheden gesproken: Hoe kunnen we “budgettaire discipline” afdwingen!? • … terwijl er maar twee landen zijn met dit probleem (Griekenland en Italië); in andere landen spelen vooral privé schulden • De meest landen hebben hun staatschuld (als percentage van het Nationaal Product) na toetreding tot de Euro keurig omlaag gebracht … • … wel is hun staatschuld na de Lehman Crash weer gestegen

30. Een alternatieve diagnose: • Vooral Duitsland en Nederland brachten / brengen het zuiden in de problemen met een agressief exportbeleid • Dit exportbeleid schept veel banen in NL en D … • … maar vernietigt banen in de Mediterrane landen: de rijken stelen banen van de armen! • De vakbeweging in het Noorden handelt volgens het motto: “eigen werklozen eerst” … • … en onze financiële sector geeft ruimschoots (en goedkoop) krediet, zodat ze onze importoverschotten kunnen blijven afnemen. → Er was al lang duidelijk dat dit tot een crisis moest leiden!

31. Rechtse oplossing: stevig bezuinigen! Logica van de ‘natuurlijke’ werkloosheid! Afbraak sociale voorzieningen en snel oplopende massawerkloosheid Felle concurrentie om schaarse banen: nekslag voor de Mediterrane vakbeweging! Meer politieke ruimte voor “Supply-side economics” → Restanten van de Keynesiaanse verzorgingsstaat kunnen worden geruimd!

32. Rechtse oplossingen: Deflatoir beleid! • Het algemene prijsniveau moet omlaag om ze weer concurrerend te maken … neerwaarts flexibele lonen, versoepeling ontslagrecht … • … maar bij dalende prijzen stellen consumenten hun aankopen uit, in afwachting van nog lagere prijzen … • … waardoor de economie nog dieper de crisis ingaat - en de mogelijkheden voor schuldaflossing weer verminderen … • … en voor niet afbetaalde schulden draait uiteindelijk de Europese belastingbetaler op → Wilders kan straks weer roepen dat de luie Mediterranen ons in de problemen brengen!

33. Alternatieve oplossingen: Harde afspraken (met automatische sancties!) dat Nederlanders en Duitsers zich leren gedragen: • meer binnenlandse consumptie in NL en D • minder sparen in NL en D • minder export, meer import … en het omgekeerde voor de mediterrane landen!)

34. Alternatieve oplossingen: • De vakbeweging hoort haar looneisen Europees te coördineren: loonmatiging in het Zuiden, hoge looneisen in het Noorden! N.B. de Nederlandse loonmatiging (“eigen werklozen eerst!”) ondermijnt de Euro! • Meer Europese solidariteit: een muntunie moet een faciliteit van “backing-up losers” hebben: De rijken moeten de armen financieel ondersteunen!

35. En als dit alles niet kan? Als het nationale egoïsme te groot blijkt ze zijn? Splits dan de Eurozone: Euro-Noord versus Euro-Zuid met daartussen een semi-vaste wisselkoers (variant op “Bretton Woods”) … of, als dat niet kan: laat individuele landen dan (op een nette manier) uittreden Dit is nog altijd beter dan doormodderen → risico dat anti-Europese populisten terrein winnen! Wanneer staat er een Griekse Wilders op?

36. Resterende risico’s - de overheid als geluksmachine voor speculanten: Veel banken in de Eurozone zijn nog altijd “too big to fail” → zij hebben een impliciete garantie op overheidshulp Hoe meer risico, hoe meer winst … prikkel tot roekeloos speculeren, want: Verliezen zijn voor de belastingbetaler Winsten zijn privé

37. Oplossing: Meer eigen verantwoordelijkheid voor banken (terugtredende overheid!) Wetgeving: Toezichthouder moet kunnen afdwingen dat banken zichzelf redden door uitgifte van nieuwe aandelen (+ verplichting dat zittende aandeelhouders die moeten kopen) • Aandeelhouders krijgen meer prikkels om beter op hun managers te letten • Banken krijgen grotere kapitaalbuffer (geeft rust op markten) • Perverse prikkel (privatisering van winsten, socialisering van verliezen) verdwijnt … want de financiën van overheden kunnen echt geen tweede ronde reddingen meer hebben!