Stratégie financière

1. POLE FINANCE3ème année - Semestre 6 Stratégie financière • Xavier DURAND – Docteur en Sciences de Gestion • Université de Poitiers – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA • Responsable du cours • Salma MEFTEH – Docteur en Sciences de Gestion • Université de Paris – Dauphine – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA • Eric RIGAMONTI – Docteur en Sciences de Gestion • Université de Toulouse – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA

2. Programme Stratégie financière – 3A – S6 Séance 1 Risque et rentabilité Séance 2 Séance 3 Gestion de portefeuille Séance 4 Séance 5 Choix d’investissement Choix et plan de financement Séance 6 Séance 7 Séance 8 Gestion des risques Création de valeur Séance 9

3. Mode d’évaluation • Examen intermédiaire (devoir sur table) • 35% de la note (durée : 30 minutes) • Examen final (devoir sur table) 65% de la note (durée : 2h30) Bibliographie • Barreau, J. et al. (2006), Gestion financière, Paris, Dunod • Brealey, R., Myers, S. (2006), Principes de gestion financière, Paris, Pearson • Quiry, P., Le Fur, Y. (2005), Finance d’entreprise, Paris, Dalloz (www.vernimmen.net) • Les Echos • La Tribune

4. Programme Stratégie financière – 3A – S6 Séance 1 Risque et rentabilité Séance 2 Séance 3 Gestion de portefeuille Séance 4 Séance 5 Choix d’investissement Choix et plan de financement Séance 6 Séance 7 Séance 8 Gestion des risques Création de valeur Séance 9

5. Séance 1. Risque et rentabilité • Analyse de la rentabilité et du risque • La notion de risque • La notion de rentabilité • La rentabilité économique • La rentabilité financière • L’effet de levier (leverage effect) • Cas d’application (+ cas à préparer pour séance 2) • QUIZZ n°1

6. Analyse de la rentabilité et du risque Diagnostic financier Rentabilité commerciale Rentabilité Rentabilité économique Rentabilité financière Risque économique (risque d’exploitation) Risque financier Risque

7. La notion de risque Le risque correspond à un degré d’INCERTITUDE => Difficulté ou incapacité de prévoir Exemple : Le risque d’un titre financier se mesure à la VOLATILITE de sa VALEUR (ou de son taux de rentabilité) Règle : plus la volatilité est élevée, plus le risque est fort (et inversement)

8. La nature du risque Risque économique Projet / contexte Le risque économique est lié à l’investissement de capitaux dans un projet économique (macro-économie, politique, secteur, entreprise) Risque financier Endettement Le risque financier dépend du choix de la structure financière (répartition entre capitaux propres et capitaux empruntés)

9. La notion de rentabilité Aptitude de l’entreprise à rémunérer durablement les capitaux investis ou rapport d’un résultat aux capitaux nécessaires pour dégager ce résultat Rentabilité économique Rentabilité financière Rentabilité opérationnelle Rentabilité de l’actif économique Return on Investment (ROI) Return on Capital Employed (ROCE) Return on Equity (ROE) Rentabilité des capitaux propres

10. La rentabilité économique La rentabilité économique est le rapport entre le résultat économique(RE) et l’actif économique (AE) Re = RE / AE Résultat économique Actif économique « Résultat » dégagé par le fonctionnement courant de l’entreprise (différentes interprétations possibles) « Capitaux investis » nécessaires à la réalisation du résultat économique Choix retenu ici : Résultat d’exploitation Equivalent Anglais : EBIT (Earnings Before Interest Taxes) Cohérence

11. Le bilan économique Actif économique Capitaux investis = Capitaux propres Actif immobilisé net + BFR • Dettes financières nettes • Dettes financières (LT / MT / CT) • Trésorerie • (VMP + disponibilités) Investissements

12. Décomposition de la rentabilité économique Re = combinaison de 2 ratios RE RE CA HT Re = = * AE CA HT AE Rotation de l’actif Marge d’exploitation Montant de « capitaux investis » pour un CA donné « Marge » dégagée par l’activité courante de l’entreprise

13. La rentabilité financière La rentabilité financière est le rapport entre le résultat net (RN) et les capitaux propres (CP) Rf = RN / CP Résultat net Capitaux propres « Résultat » revenant aux actionnaires en tant que créanciers résiduels En principe capitaux propres avant répartition et hors résultat de l’exercice Capacité de l’entreprise à générer des bénéfices et à rémunérer les actionnaires sous forme de dividendes ou d’affectation aux réserves

14. Décomposition de la rentabilité financière Rf = combinaison de 3 ratios RN RN CA HT AE = * * CP CA HT AE CP Rotation de l’actif Marge globale Structure financière « Marge » dégagée par l’activité de l’entreprise

15. La structure financière AE CP + DFN = CP CP 1 + DFN = CP % DFN par rapport aux capitaux propres

16. Répartition de la richesse créée AE Capitaux propres DFN Financement Rémunération des actionnaires (coût des capitaux propres) = Rf Création de richesse Re Rémunération des prêteurs (coût de la dette) Charges financières RE RN Répartition Re et structure financière ont un impact sur la Rf

17. L’effet de levier financier (exemple n°1) Bilan économique (en €) RE = 75 000 € Coût de la dette (id) = 8% Taux IS = 40% • Calculer et comparer la Re (avant et après impôt) et la Rf • Même question en supposant que CP = 150 000 et DFN = 300 000

18. Corrigé de l’exemple n°1 Rentabilité économique avant et après impôt Re = RE / AE = 75 000 / 450 000 = 16,67 % Re (1 – Tis) = 16,67% * 60% = 10 % Résultat net RN = [Résultat économique – coût de la dette] (après IS) RN = [75 000 – (150 000 * 8%)] * 60% = 37 800 Rentabilité financière Rf = RN / CP = 37 800 / 300 000 = 12,6 % Rf > Re (1 – Tis) => Rf = Re (1 – Tis) + « Levier financier » 12,6% = 10% + 2,6%

19. Corrigé de l’exemple n°1 (suite) Rentabilité économiqueavantetaprèsimpôt Re = 16,67 % Re (1 – Tis) = 10 % Résultat net RN = [75 000 – (300 000 * 8%)] * 60% = 30 600 Rentabilité financière Rf = RN / CP = 30 600 / 150 000 = 20,4 % L’augmentation de la part des dettes dans les capitaux investis accroît l’écart entre rentabilité économique et rentabilité financière

20. En d’autres termes… « L’effet de levier explique comment il est possible de réaliser une rentabilité des capitaux propres qui est supérieure à la rentabilité de l’ensemble des fonds investis, la rentabilité économique. Que le lecteur s’arrête un instant sur ce rêve, qui consiste à gagner plus d’argent que ce qui est effectivement sécrété par l’outil industriel et commercial Mais attention, l’effet de levier peut jouer dans les deux sens : s’il peut accroître la rentabilité des capitaux propres par rapport à la rentabilité économique, il peut aussi, dans certains cas, la minorer. Le rêve devient alors cauchemar » (in Vernimmen, 2002, p. 312)

21. L’effet de levier financier (exemple n°2) Bilan économique (en €) RE = 30 000 € Coût de la dette (id) = 8% Taux IS = 40% • Calculer et comparer la Re et la Rf • Même question en supposant que CP = 150 000 et DFN = 300 000

22. Corrigé de l’exemple n°2 Rentabilité économique avant et après impôt Re = RE / AE = 30 000 / 450 000 = 6,67 % Re (1 – Tis) = 6,67% * 60% = 4 % Résultat net RN = [30 000 – (150 000 * 8%)] * 60% = 10 800 Rentabilité financière Rf = RN / CP = 10 800 / 300 000 = 3,6 % Rf < Re (1 – Tis) => Rf = Re (1 – Tis) +« Coup de massue » Cause : la Re est inférieure au coût de la dette

23. Corrigé de l’exemple n°2 (suite) Rentabilité économique avant et après impôt Re = 6,67 % Re (1 – Tis) = 4 % Résultat net RN = [30 000 – (300 000 * 8%)] * 60% = 3 600 Rentabilité financière Rf = RN / CP = 3 600 / 150 000 = 2,4 % L’augmentation de la part des dettes dans les capitaux investis provoque une chute de la rentabilité financière

24. La relation de l’effet de levier financier Rentabilité économique (après impôts) Rentabilité économique – coût de la dette (après impôts) Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – id) (1 – Tis) * (DFN / CP)] Levier financier ou bras de levier Coût de la dette Effet « levier » ou « massue » Si Re > id => effet de levier Si Re < id => effet de massue

25. Cas pratique : le cas IDEA Les responsables de la société IDEA souhaiteraient mener un diagnostic précis sur la rentabilité de leur entreprise en fonction d’hypothèses diverses de structure de financement. Des renseignements vous sont fournis en Annexe 1] Présenter les bilans économiques dans l’hypothèse n°1 et 2 2] Calculer la rentabilité économique prévisionnelle avant et après impôts et la rentabilité financière selon la structure de financement retenue 3] Mettre en évidence l’effet de levier financier 4] Refaire les calculs en prenant l’hypothèse suivante : les créanciers, pensant qu’il s’agit d’un placement risqué (les dettes financières sont le double des capitaux propres), veulent être rémunérés à 18%. Conclure

26. Cas pratique : le cas IDEA (suite) Annexe Chiffre d’affaires (CA HT) = 250 000 € par an Marge sur coûts variables (Mcv) = 40% du CAHT Charges fixes d’exploitation (CF) = 52 000 € par an Total de l’actif immobilisé net = 225 000 € par an Besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFRE) = 108 jours de CAHT Taux d’imposition : 36% (par simplification) Hypothèse n°1 = par capitaux propres intégralement Hypothèse n°2 = 1/3 par capitaux propres et 2/3 par emprunt remboursable in fine dans 4 ans au taux de 8%

27. 1. Les bilans économiques • Le bilan économique dans l’hypothèse n°1 (1) Poser (x/250 000) * 360 = 108 donc x = 75 000 • Le bilan économique dans l’hypothèse n°2

28. 2. Calculs préalables • Résultat d’exploitation (250 000 * 40%) – 52 000 = 48 000 • Résultat net (hypothèse n°1) 48 000 * 64 % = 30 720 • Résultat net (hypothèse n°2) [48 000 – (200 000 * 8%)] * 64% = 20 480

29. 3. Rentabilité économique et financière Rentabilité économique Rentabilité financière (1) Idem avant et après IS La rentabilité financière s’améliore grâce à l’endettement

30. 4. Effet de levier Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – id) (1 – Tis) * (DFN / CP)] Rf = 10,24% + [(16% - 8%) * 64% * (200 000 / 100 000)] Rf = 20,48% (vérification) On passe de 10,24% à 20,48% Tant que Re (= 10,24%) > id (= 5,12%), s’endetter revient, pour l’entreprise à accroître sa rentabilité financière (effet de levier) Mais les créanciers n’aiment pas les placements risqués : ils augmentent leurs exigences en matière de rémunération

31. 5. Rémunération des créanciers à 18% Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – id) (1 – Tis) * (DFN / CP)] Rf = 10,24% + [(16% - 18%) * 64% * (200 000 / 100 000)] Rf = 7,68% On passe de 10,24% à 7,68% Si Re (= 10,24%) < id (= 11,52%), s’endetter revient, pour l’entreprise à diminuer sa rentabilité financière (effet de massue)

32. QUIZZ n°1 • Lorsque la rentabilité économique est inférieure au coût de la dette, l’effet de levier joue négativement FAUX VRAI • L’actif économique est représenté par l’actif immobilisé Il faut inclure le BFR VRAI FAUX • Le recours à l’endettement crée de la valeur ? VRAI FAUX • L’effet de levier est égal à la différence entre la Rf et la Re (après impôts) VRAI FAUX

33. Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (1/5) On vous demande de calculer l’effet de levier pour 2006 et 2007 Que faut-il en conclure ? (données en M€)

34. Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (2/5) 1] Rentabilité financière RN 26 8 320 CP 100 26% 2,5% Rf 2] Actif économique CP 100 320 DFN 540 123 AE 223 860

35. Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (3/5) 3] Résultat économique RE (avant impôt) 49,8 90,6 + Coût de la dette (DFN * id) 78,3 9,8 Résultat avant impôt 40 12,3 Impôt 35% 35% / 65% 8 26 Résultat après impôt (RN)

36. Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (4/5) 4] Rentabilité économique RE (avant impôt) 49,8 90,6 * 65% 58,9 32,4 RE (après impôt) 223 860 AE 14,5% Re (après impôt) 6,8%

37. Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (5/5) 5] Effet de levier 26% 2,5% Rf 14,5% 6,8% Re 11,5% -4,3% 5,2% 9,42% Coût net de la dette 14,5% 6,8% Re (après impôt) Levier Massue