LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

1. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

2. Per Offerta Pubblica di Acquisto (di seguito OPA) si intende ogni offerta, invito ad offrire o messaggio promozionale finalizzato all’acquisto in denaro di prodotti finanziari. Qualora l’acquisto venga realizzato consegnando, a titolo di corrispettivo, altri prodotti finanziari, l’offerta pubblica viene definita di scambio. Il soggetto che lancia un’offerta pubblica di acquisto o di scambio deve effettuare preventivamente un’apposita comunicazione alla Consob (l’Autorità indipendente che vigila sui mercati italiani) allegando un documento, destinato alla successiva  pubblicazione, contenente le informazioni necessarie per consentire al pubblico di formarsi un giudizio sull’OPA stessa. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

3. Tale comunicazione viene immediatamente diffusa al mercato e trasmessa alla società oggetto di OPA; essa contiene l’indicazione degli elementi essenziali dell’offerta, delle finalità dell’operazione, delle garanzie e delle eventuali modalità di finanziamento previste. Il documento di offerta potrà essere diffuso al pubblico solo a seguito del controllo effettuato dalla Consob e sarà trasmesso senza indugio alla società i cui titoli sono oggetto dell’offerta. La società oggetto dell’OPA è infatti tenuta a diffondere al pubblico un comunicato contente ogni dato utile per la valutazione dell’offerta nonché il proprio giudizio in merito all’operazione. Tale comunicato fornisce inoltre informazioni su eventuali patti parasociali, sull'andamento recente e le prospettive dell'emittente (ove non riportate nel documento d'offerta), sui fatti di rilievo non indicati nell'ultimo bilancio o nell'ultima situazione infrannuale pubblicata. Inoltre il comunicato rende nota l’eventuale decisione di convocare l’assemblea per l’autorizzazione di misure difensive (ossia il compimento di atti o di operazioni che possano contrastare l’offerta). LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

4. Le società italiane le cui azioni sono oggetto di offerta e che siano quotate in mercati italiani o europei, si devono astenere dal compiere operazioni che possano contrastare con il conseguimento degli obbiettivi dell’offerta - salvo espressa delibera dell’assemblea ordinaria o straordinaria (“passivity rule” o “regola della passività”). In altre parole a meno che l’assemblea non deliberi azioni di difesa la società è tenuta a non ostacolare l’OPA. L’offerta pubblica è irrevocabile e si rivolge a parità di condizioni a tutti i possessori degli strumenti finanziari che sono oggetto dell’OPA stessa. Il principio della irrevocabilità dell’offerta non impedisce che l’offerta sia sottoposta a talune condizioni purché le stesse siano specificate nel documento di offerta e non si tratti di condizioni meramente potestative (ossia il cui verificarsi dipende esclusivamente da una scelta dell’offerente). Ad esempio l’offerta può essere condizionata al raggiungimento di un quantitativo minimo di titoli. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

5. L’offerta pubblica di acquisto è obbligatoria (verrà approfondita più avanti) quando un soggetto (anche in concerto con altri) venga a detenere a seguito di acquisti a titolo oneroso una partecipazione nel capitale ordinario della società superiore al  30%. In tale caso, il legislatore impone di offrirsi come acquirente per l’intera quantità delle azioni residue (OPA obbligatoria totalitaria). L’OPA obbligatoria è uno strumento offerto dal legislatore per consentire agli azionisti di minoranza che non gradiscono il cambio di controllo di vendere le proprie azioni. Un’altra tipologia di OPA è la cosiddetta OPA preventiva che rappresenta un caso di esclusione dall’obbligo di lanciare un’OPA totalitaria. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

6. Questo caso si verifica quando la partecipazione superiore al 30% di una società viene ad essere detenuta a seguito di un’offerta pubblica di acquisto o di scambio avente ad oggetto almeno il 60% delle azioni ordinarie a condizione che l’offerente e i soggetti a esso legati non abbiano acquistato partecipazioni in misura superiore all’1% nei dodici mesi precedenti la comunicazione a Consob e che l’efficacia dell’offerta sia stata condizionata all’approvazione di tanti soci che possiedano la maggioranza delle azioni ordinarie. La disciplina dell’OPA preventiva può individuarsi nell’esigenza di evitare il lancio dell’OPA totalitaria assicurando comunque il cambio di controllo e la tutela delle minoranze. Infatti allo scopo di evitare elusioni è previsto che l’offerente sia comunque tenuto a promuovere l’offerta pubblica totalitaria qualora, nei dodici mesi successivi alla chiusura dell’offerta preventiva effettui acquisti di partecipazioni in misura superiore all’uno per cento o la società emittente abbia deliberato operazioni di fusione o di scissione. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

7. Infine, si ha un’OPA residuale qualora un soggetto (più avanti verrà approfondita con specifici schemi) giunga a detenere una partecipazione superiore al 90% nel capitale di una società quotata. In questo caso il legislatore assume che il flottante rimasto non sia idoneo ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni e pertanto consente un diritto di exit agli azionisti di minoranza. In questa fattispecie infatti,  il soggetto che ha superato la soglia del 90% è tenuto a ripristinare il flottante entro quattro mesi dal superamento della soglia o promuovere una offerta pubblica di acquisto sulle residue azioni con diritto di voto. In questo caso il prezzo delle azioni è determinato dalla Consob. La legge infine prevede che chiunque – a seguito di un offerta pubblica avente ad oggetto la totalità delle azioni con diritto di voto – venga a detenere più del 98% di tali azioni ha il diritto di acquistare le azioni residue entro quattro mesi dalla conclusione dell’offerta (cosiddetto “diritto di acquisto” o “squeez out”). Il prezzo di acquisto è fissato da un esperto nominato dal presidente del tribunale del luogo della sede della società emittente. Il prezzo terrà conto del prezzo dell’offerta e del prezzo delle azioni sul mercato nell’ultimo semestre LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

8. L’OFFERTA SUL MERCATO PRIMARIO E LE OPA Le offerte pubbliche rivolte alla generalità o a un gruppo specifico di risparmiatori possono essere di acquisto o di scambio e riguardare titoli di nuova emissione o già collocati: Le offerte pubbliche di acquisto (OPA); Le offerte pubbliche di scambio (OPS). LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

9. Scopi dell’offerta pubblica: - reperire capitale fresco; - aumentare il flottante per, eventualmente, chiedere la quotazione; - diffondere la partecipazione senza provocare effetti depressivi sui corsi di borsa. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

10. OFFERTE PUBBLICHE D’ ACQUISTO Sono proposte rivolte ad azionisti, da parte di chi vuole acquistare, ad un prezzo determinato, una quota o la totalità dei titoli dell’azienda. La proposta può essere volontaria o imposta dalla legge, regolata in contanti o scambiando titoli, può essere amichevole od ostile. Inoltre possono essere volontarie od obbligatorie. Il fine dell’ OPA è quello di eliminare dal mercato le azioni con un secondario troppo sottile. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

11. OPA tipologia Offerte pubbliche d’acquisto OPA volontarieOPA obbligatorie parziali totalitarieparzialitotalitarie amichevoliostiliamichevoli ostili per cassacon scambioper cassacon scambio di titolidi titoli LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

12. La società oggetto di OPA può difendersi dall’attacco (OPA ostile) nei seguenti modi: • chiamando in soccorso un “cavaliere bianco” che propone un’offerta concorrente; • aumentando il costo dell’OPA con opportune operazioni; • la cessione di attività per ridurre l’interesse dello “scalatore”. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

13. White Knight (letteralmente: cavaliere bianco). Termine utilizzato per indicare l’operatore che interviene a difesa di una società soggetta ad un'OPA ostile, sulla base della richiesta di quest'ultima, al fine di lanciare un'offerta concorrente. Scalata (buyout-take over). Acquisizione di una quota di azioni di una società tale da assumerne il controllo. Viene realizzata attraverso un'offerta pubblica d'acquisto o la negoziazione diretta con gli azionisti di riferimento. In alcuni casi si parla di scalata ostile per individuare un’operazione di acquisizione della maggioranza (assoluta o relativa) dei diritti di voto al fine di sottrarre il controllo della società all'attuale azionista di maggioranza contro la sua volontà. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

14. Il management della società bersaglio è soggetto alla “passivity rule” (per le sole società quotate): le azioni di difesa possono essere intraprese se autorizzate dall’assemblea che decide con il voto favorevole (almeno il 30% del capitale sociale). LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

15. Secondo il TUF agli artt. 106, 108 le OPA sono volontarie o obbligatorie. Le obbligatorie di tipo totalitario, scattano se si detiene una partecipazione, acquisita a titolo oneroso, oltre il limite del 30% del capitale sociale e riguardano società italiane per azioni quotate. È promossa entro 30 gg. a un prezzo non inferiore a quello medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi o a quello offerto da chi è obbligato all’OPA per acquisti di azioni originarie negli ultimi 12 mesi. Si sottolinea che il limite del 30% include gli “acquisti di concerto” e quelli “indiretti”. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

16. OPA obbligatoria OPA obbligatoria totalitariaresiduale condizione: partecipazionecondizione: partecipazione oltre il 30%oltre il 90% LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

17. L’OPA obbligatoria è residuale se la partecipazione è superiore al 90% del totale. L’offerta riguarda tutti i titoli con diritto di voto ed è fatta al prezzo stabilito dalla CONSOB. L’OPA obbligatoria può essere evitata se entro 4 mesi, viene ripristinato il flottante necessario a garantire la regolarità degli scambi. All’OPA residuale segue la cancellazione del titolo dalla quotazione in Borsa. Il fine dell’OPA è quello di eliminare dal mercato le azioni con un secondario troppo sottile. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

18. GLI AUMENTI DI CAPITALE L’aumento di capitale è un atto di carattere straordinario che si realizza o con la modifica del patrimonio netto (aumento a pagamento) o con la semplice imputazione di riserve o fondi di bilancio (aumento gratuito). L’incremento può aver luogo con l’emissione di nuovi titoli o con l’incremento del valore nominale delle vecchie azioni. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

19. I titoli devono essere offerti in opzione ai soci; a ciascun partecipante infatti competono tanti diritti quante sono le azioni possedute. - Il diritto d’opzione consente ai vecchi azionisti di mantenere inalterata la percentuale di partecipazione al capitale sociale. - Il diritto d’opzione compensa, in tutto o in parte, l’azionista che non sottoscrive da eventuali perdite patrimoniali subite per l’operazione sul capitale. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

20. La negoziabilità dei diritti consente a chi non è azionista o desidera incrementare la partecipazione di realizzare l’obiettivo. I diritti delle società quotate sono scambiati in Borsa dal primo giorno di quotazione ex dell’azione. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

21. QUOTAZIONE CUM E QUOTAZIONE EX Si definiscono quotazioni ex, il prezzo privo del diritto d’opzione e dunque, chi acquista un’azione ex non partecipa all’aumento di capitale. Si definiscono quotazioni cum se il prezzo comprende il diritto d’opzione. L’esclusione dell’opzione è deliberata dall’assemblea straordinaria a maggioranza qualificata. Il diritto d’opzione vale se il prezzo d’emissione è inferiore alla quotazione corrente. In tale ipotesi il nuovo prezzo d’equilibrio del titolo è minore della sua quotazione ante l’aumento di capitale; la differenza esprime il valore d’equilibrio o teorico del diritto. La parità teorica è maggiore di zero se il costo di sottoscrizione del titolo è inferiore alla sua quotazione cum. Se il costo di sottoscrizione è inferiore alla quotazione cum anche il prezzo ex d’equilibrio è minore della quotazione cum. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

22. Il secondo punto chiarisce il perché, dopo l’aumento di capitale, la quotazione del titolo è minore di quella antecedente l’inizio dell’operazione. La flessione ha origine nella prassi di emettere titoli ad un prezzo inferiore alla quotazione cum. Il limite inferiore posto dall’ordinamento è il valore nominale per evitare l’innacquamento del capitale: il capitale sociale in bilancio ha un valore che non corrisponde alla somma incassata dalla società emittente. Conoscere la parità teorica (DOT) aiuta a decidere se cedere il diritto e acquistare l’azione ex oppure, se conviene esercitare la prelazione. Se il diritto quota sopra la parità teorica, il socio vende e acquista l’azione. Allo stesso modo, il non socio che desidera possedere l’azione, non acquista la prelazione e negozia il titolo nel mercato. Indicazioni opposte se il diritto quota sotto la parità. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

23. Per determinare la parità teorica o valore d’equilibrio del diritto è necessario considerare che le vecchie e le nuove azioni attribuiscono diritti uguali e, quindi, devono avere un unico prezzo ex. Si può stimare il prezzo ex ponderando il prezzo delle vecchie azioni con il costo di sottoscrizione delle nuove. PTAex = [(NVA x PAcum)+(NAN x CS)]/(NAV + NAN) PTAex = prezzo teorico dell’azione dopo l’aumento di capitale NVA = numero di azioni vecchie PAcum = prezzo di mercato dell’azione prima dell’aumento di capitale NAN = numero di azioni nuove CS = costo di sottoscrizione delle azioni emesse Il valore d’equilibrio o parità teorica del diritto può essere ottenuto in due diversi modi: Come differenza tra PAcum e PTAex; Come differenza tra PTAex e CS, per il valore del rapporto (NAN/NAV). LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

24. Per quanto riguarda il caso di aumento misto, in parte a pagamento e in parte gratuito, si ha: PTAex = [(NAV x PAcum) + (NANpag x CS) + (NANgr x 0)]/(NAV+NANpag+NANgr) DOTpag = (PTAex – CS)(NANpag/NAV) DOTgr = (PTAex)(NANgr/NAV) LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

25. Sono più complessi i casi in cui sono offerte obbligazioni convertibili e/o warrants. Nel caso delle obbligazioni convertibili, il sottoscrittore può avere l’azione in cambio della convertibile che cessa di esistere. Nel caso di warrants, il risparmiatore possiede un’opzione che gli attribuisce la facoltà di acquistare l’azione a un prezzo stabilito, entro una determinata scadenza e secondo un dato rapporto. La decisione di se e quando convertire o esercitare il warrant compete all’investitore. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

26. Warrant. E’ uno strumento derivato che attribuisce al possessore il diritto, e non l’obbligo, di acquistare (o di vendere) un certo quantitativo di titoli ad un prezzo stabilito e entro un arco di tempo prefissato o ad una scadenza fissa. Il Warrant viene emesso da società e non da banche o da altri intermediari finanziari come avviene per i covered warrants. Possiamo distinguere due diversi tipi di warrant: "call" e "put". LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

27. LE OPERAZIONI DI BUY BACK, LE AZIONI AI DIPENDENTI E I PIANI DI STOCK OPTIONS Il buy back è il riacquisto da parte dell’emittente di suoi titoli già collocati e scambiati nel secondario. Il codice civile art. 2357 e il TUF art. 132 disciplinano l’operazione stabilendo l’organo che deve deliberare, la fonte finanziaria da utilizzare e i limiti di quantità e prezzo che l’operazione deve avere. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

28. Le motivazioni che fanno decidere per l’acquisto di azioni proprie sono molteplici, tra cui: • Il ritiro di alcune categorie di azioni; • La predisposizione di un portafoglio di azioni proprie da scambiare per realizzare alleanze o piani di stock options a favore di dipendenti; • Per influire sul prezzo di mercato ritenuto basso o per consentire ai soci di realizzare guadagni in conto capitale. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

29. LE AZIONI AI DIPENDENDI La finalità dei manager e dei dipendenti sono diverse da quelle degli azionisti, in un mondo in cui la separazione tra chi gestisce e decide e chi controlla e ha la proprietà è rilevante, può essere opportuno ridurre la divaricazione degli interessi proponendo a chi lavora nell’azienda di diventare socio. l’art. 2349 del c.c. prevede che in caso di distribuzione straordinaria di utili ai dipendenti si possa emettere un corrispondente numero di azioni gratuite; l’assemblea straordinaria può deliberare un aumento a pagamento riservato a tutti o a particolari categorie di dipendenti; l’assemblea straordinaria può deliberare un riacquisto di azioni esistenti da distribuire ai dipendenti. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE

30. Anche in Italia hanno diffusione i piani di stock options che attribuiscono al dipendente la facoltà di acquistare, a un prezzo predeterminato e a condizioni stabilite, azioni della società per cui lavora. La tipologia dei piani di stock options è assai varia; le clausole più comuni sono: • Il numero delle opzioni riconosciute a ciascun dipendente può essere fisso in funzione della retribuzione o altro parametro, il numero delle opzioni può anche essere variabile in dipendenza dei risultati aziendali o della quotazione di Borsa ecc. ; • Il periodo d’esercizio, in genere è differito e ha una durata pluriennale. LE OPA E LE OPERAZIONI SUL CAPITALE