Kapital 3 Finanzmaerkte 3. Maerkte fuer Swaps und Zinsderivative

1. Kapital 3 Finanzmaerkte 3. Maerkte fuer Swaps und Zinsderivative

2. Fragestellungen/Einführung • Beschreibung von Finanzierungsinstrumenten (Währungs- und Zinsderivative), die von MNUs genutzt werden können, um Auslandsinvestitionen zu finanzieren und Zinsrisiken zu managen • Folgende Instrumente werden behandelt: • Zins- und Währungsswaps • Zinsforwards und –futures • Structured notes • Wie funktionieren Swaps und welche Zahlungsströme sind in diesen Kontrakten involviert? • Welche Marktunvollkommenheiten lassen Swaps vorteilhaft werden? • Wie kann man mit Forwards und Futures Zinsen auf zukünftige Kredite und Einlagen festschreiben und Zinsrisiken hedgen? • Was sind structured notes?

3. Zins- und Währungsswaps • Werden in vielfältiger Weise von Unternehmen genutzt • Sind aufgekommen mit der massiven Deregulierung und Integration von vorher nationalen Kapitalmärkten in den 80er und 90er Jahren • Ist ein Markt, der äußerst große Wachstumsraten in den letzten Jahren aufweisen konnte • Zinsswaps: Vereinbarung zwischen zwei Parteien, Zinszahlungen für eine spezifizierte Laufzeit bezogen auf eine fiktiven Kapitalbetrag zu tauschen • Fiktiver Kapitalbetrag ist nur der Referenzwert, auf den sich die Zinszahlungen beziehen => kommt selber nicht zur Auszahlung • Laufzeiten von 1 Jahr bis 15 Jahre, meist aber zwischen 2 und 10 Jahren • Zwei Typen: Kupon-Swap und Basis-Swap

4. Zinsswap: Grundlagen • Kuponswap: Eine Seite zahlt einen fixen Zinssatz, der zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses als ein Spread auf den Zinssatz einer bestimmten Staatsanleihe festgelegt wird, während die Gegenseite eine variable Verzinsung zahlt, die sich an einen festgelegten Index orientiert • Basisswap: Zwei Parteien tauschen variable Zinszahlungen, die sich auf unterschiedliche Referenzwerte beziehen • Referenzpunkt ist meist der LIBOR (London Interbank Offered Rate): Durchschnittszinssatz, den eine spezifische Gruppe von internationalen Banken in London für eine Dollareinlage einer bestimmten Laufzeit bietet => bildet den Referenzwert, auf den sich viele variabel verzinste Finanzierungsinstrumente im Eurocurrency- und Eurobond-Markt beziehen • Eurocurrency: Einlage einer frei konvertierbaren Währung in einer Bank außerhalb des Währungslandes • Eurobond: Anleihe, die außerhalb des Landes verkauft wird, auf dessen Währung sie denominiert ist • Fixed-rate bonds: festverzinsliche Anleihen => fixe Kuponzahlungen • Floating-rate bonds: Variable Kuponzahlungen, die alle 3 oder 6 Monate neu festgelegt werden, wobei es sich um einen fixen Aufschlag auf bspw. LIBOR handelt

5. Eine typische Zinsswap-Transaktion (1) • Tauschpartner A und B brauchen jeweils Kredit in Höhe von $100 Million für 5 Jahre • A möchte Kredit mit festen Zinszahlungen, während B variable Verzinsung präferiert • A ist Unternehmen mit BBB Rating, B ist Bank mit AAA Rating • A hat gute Bankbeziehungen mit Möglichkeiten einer Darlehensaufnahme mit variabler Verzinsung, aber Schwierigkeiten, zu attraktiven Preis eine festverzinsliche Anleihe auf dem Kapitalmarkt zu platzieren • B bekommt auf allen Märkten beste Finanzierungskonditionen • Finanzierungsbedingungen für beide potentiellen Transaktionspartner: Anomalie auf den beiden Märkten, die für Swap-Transaktion genutzt werden kann => Kreditqualität wird unterschiedlich eingeschätzt => 100 Basispunkte-Zinsdifferenz

6. Eine typische Zinsswap-Transaktion (2) • Transaktion: A nimmt Kredit auf von Bankensyndikat zu 6-Monate-Libor + 0,5%, und B emittiert eine 5 Jahre- Anleihe zu 7% => beide gehen anschließend Zinsswap mit BigBank ein • A hat durch Swaptransaktion eine Festverzinsung seines Kredites von 7,85% erreicht, B hat variable Verzinsung von LIBOR - 0,25% • BigBank hat als Finanzintermediär die Transaktion arrangiert und verdient an der Transaktion 10 Basispunkte jährlich => $100.000 jährlich • Finanzierungskosten konnten reduziert werden und Risiken besser verteilt werden => Grundlage für diese Transaktion war unterschiedliche Kreditqualitätseinschätzung auf zwei Märkten => Komparative Vorteile auf Märkten konnten genutzt werden => Informationsasymmetrie oder unterschiedliche Risikoaversion als tieferer Grund • BigBank trägt das Kreditrisiko und bekommt dafür die Kompensation • Anderes Beispiel: IBM emittiert variabel verzinste Anleihe für LIBOR6-0,5% halbjährlich, möchte jedoch Festverzinsung und swapt mit der Citibank die Transaktion.

7. Währungsswaps • Swap-Transaktionen auch bezüglich Währungen möglich => sollen Zinsrisiken und Währungsrisiken managen • Währungsswap: Tausch von Zahlungsverpflichtungen in einer Währung mit Zahlungsverpflichtungen in anderer Währung => Währungspräferenzen sind für Tausch ausschlaggebend => Unternehmen A seine Yen-Verbindlichkeiten in eine Dollarverbindlichkeit mit Transaktionspartner B tauscht • Hier hat US-Unternehmen A über Währungsswaps seine Fremdwährungsverbindlichkeit in Heimatwährungsverbindlichkeiten getauscht: entspricht einem Bündel von Terminkontrakten => A hat feste Dollarbeträge für Yenbeträge in die Zukunft auf bestimmte Termine verkauft • Gegenpartei in Währungstransaktion agiert auf Grundlage ihrer all-in-cost => effektiver Zinssatz der aufgebrachten Mittel => Diskontierungssatz, der den Kapitalwert der Transaktionszahlungen Null werden lässt

8. Währungsswaps • Währungsswaps enthalten das Recht zur Aufrechnung (right to offset) => Bei Nichtleistung einer vereinbarten Zahlung darf die Gegenpartei eine vergleichbare Zahlung auch nicht leisten • Währungsswaps sind keine Kredite => erscheinen somit auch nicht als Verbindlichkeit in der Bilanz • Größter Unterschied zu Zinsswaps: Tausch der zugrundeliegenden Kapitalbeträge bei Fälligkeit zu einem im Anfangskontrakt bestimmten Wechselkurs => Swap-Kontrakt verhält sich wie langlaufender Forward-Devisen-Kontrakt, wobei der Terminkurs der heutige Kasakurs ist • Tausch der Kapitalbeträge bei Fälligkeit ist logische Konsequenz der Zinsparitätentheorie => ansonsten würde kein Investor 8% auf die Kuponrate in einer Währung zahlen und 5% in einer anderen Währung erhalten => 300 Basispunktedifferenz muß durch erwartete Wechselkursänderungen ausgeglichen werden => Kapitalbeträge müssen getauscht werden

9. Eine typische Währungsswap-Transaktion • Dow Chemical möchte Euro-Exposure hedgen, indem sie sich in Euro verschuldet, während Michelin eine Dollarfinanzierung braucht, um im US-Markt zu investieren • Beide wollen das Äquivalent einer $200 Million-Finanzierung zu festen Zinsen über 10 Jahre • Dow kann Dollarverbindlichkeiten zu einem Zinssatz von 7,5% emittieren und Euroverbindlichkeiten zu einem Zinssatz von 8,25% • Michelin bekommt Dollars für 7,7% und Euros für 8,1% • Kreditrating beider Unternehmen ist ähnlich => Swap-Transaktion liefert die besten Finanzierungskonditionen => Beide nehmen Fremdkapital in eigener Währung auf und swapen die Beträge und Zinszahlungen • Heutiger Wechselkurs beträgt €1,1/$ => Michelin emittiert Anleihe in Euros in Höhe von €220 Million zu 8,1% und Dow emittiert Dollaranleihe zu 7,5% => Beträge und Zinszahlungen werden anschließend über Swap getauscht • Beide stellen sich besser: Michelin erhält Dollarfinanzierung zu 7,5 statt 7,7% und Dow erhält Eurofinanzierung zu 8,1 statt 8,25%

10. Eine typische Währungsswap-Transaktion • Hier feste Zinszahlungen gegen feste Zinszahlungen in unterschiedlichen Währungen getauscht => heute sind Swaps üblich, die Kombination von Zins- und Währungsswaps sind => nicht nur Währungstausch involviert sondern auch unterschiedliche Zinszahlungsstrukturen werden getauscht => fixe in variable Verzinsung • Beispiel Dow/Michelin: Dow präferiert variable Euroschulden und Michelin möchte Dollars zu festen Zinsen: Dow kann Euros direkt zu LIBOR + 0,35% aufnehmen, während Michelin Euro-Anleihe zu LIBOR + 0,125% emittieren kann. Festzinskonditionen auf amerikanischen Kapitalmarkt wie vorhin • Im Beispiel wurden die Transaktionen direkt abgewickelt => Normalerweise wird Intermediär zwischengeschaltet, der als Broker für eine Gebühr beide Partner zusammenbringt. Als Dealer fungiert er zusätzlich als Garant für Zahlungen => Absicherung gegen Ausfallrisiken => Kreditrating des Dealers ist entscheidend => nur top-geratete Finanzintermediäre im Markt involviert

11. Währungsswaps • Währungsswaps beinhalten manchmal auch sogenannte dual currency bonds: Emissionen, in denen anfängliche Auszahlung und Zinszahlung in Fremdwährung erfolgen und Rückzahlung in Heimatwährung • Siehe Beispiel Fannie Mae (Federal National Mortgage Association): Emission einer 10-Jahres-8%-Kuponzahlungsanleihe über 50 Milliarden Yen (Auszahlung ¥49.687.500.000) und Swap dieses Yen-Betrages gegen $ 209 Million. Im Gegenzug hat sich Fannie Mae verpflichtet, Zinszahlungen, die im jährlichen Durchschnitt $21 Million betragen, zu leisten und die Bonds zum Preis von $240.400.000 zurückzukaufen. Swaps sind dann vorteilhaft, wenn Märkte unvollkommen sind => Arbitrage funktioniert nicht vollkommen • Bessere Zugangsmöglichkeiten zu diversen Märkten werden genutzt und getauscht => beide profitieren • Finanzintermediär oft sehr wichtig => muß beide Vertragsparteien kennen • Swaps werden sehr oft für langfristige Finanzierungen genutzt => langfristige Finanzierungs- und Terminmärkte für Währungen fehlen in vielen Ländern => Swaps schaffen Liquidität für solche Märkte

12. Zinsforwards und –futures • Alle Instrumente erlauben es , schon heute Zinssätze auf zukünftige finanzielle Transaktionen (Kredite, Einlagen) festzusetzen • Forward Forward • Forward Rate Agreement • Eurodollar Futures • Forward Forward: Vertrag, der heute einen Zinssatz auf einen zukünftigen Kredit oder eine Einlage fixiert => Zinssatz, Kapitalbetrag, Beginn und Ende der Zinsperiode werden im Vertrag festgelegt • Forward forward Zinssatz kann über Arbitrage ermittelt werden, siehe Beispiel: Unternehmen möchte heute den Zinssatz auf eine Einlage, die sie in 6 Monaten für 3 Monate tätigen will, fixieren. Annahme: Das Unternehmen kann zu LIBOR Geld leihen und aufnehmen • Unternehmen kann den LIBOR6-Zins in drei Monaten gültig in 3 Monaten ableiten, indem sie sich heute sich den Barwert von $1 Million auf drei Monate leiht und gleichzeitig das Geld für 9 Monate verleiht: LIBOR3 ist 6,7% und LIBOR9 sei 6,95% => Transaktion liefert Zins für LIBOR6 in 3 Monaten ist 6,958%

13. Zinsforwards und –futures • Forward Rate Agreement(FRA): ist ein in Cash abgerechneter, over-the-counter Forward Vertrag, der es einer Unternehmung erlaubt, einen Zins für eine spezifizierte zukünftige Periode auf einen fiktiven Kapitalbetrag zu fixieren => Zinszahlungen werden getauscht • Kalkulation der Zinszahlung: • Beispiel Unilever, die sich in zwei Monaten $50 Million für 6 Monate leihen wollen => Kauf eines „26“ FRA auf LIBOR von 6,5% von Bankers Trust über $50 Million fiktiver Kapitalbetrag => Fixierung der Zinszahlungen auf 6,5% => Bankers Trust zahlt Differenz, wenn Zinssatz > 6,5%, und Unilever zahlt Differenz, wenn Zinssatz < 6,5% • Durch Verkauf eines FRAs werden zukünftige Einlagenzinsen fixiert

14. Zinsforwards und –futures • Eurodollar Futures: Ähnlich wie Forward-Kontrakt, nur spezifiziert auf 3-Monats,$1.000.000 Eurodollar Einlage, die LIBOR zahlt => wird in Chikago(CME), London (LIFFE)und Singapur (SIMEX) gehandelt => Future Kontrakte werden auf Erfüllungsmonate März, Juni, September und Dezember gehandelt • Fixieren ebenfalls zukünftige Zinsen, sind aber täglich marked to market => Tägliche Verrechnung von Gewinnen und Verlusten • Pries für diese Kontrakte quotieren als Indexzahl, die 100 – auf das Jahr hochgerechneter Forward Zinssatz beträgt, wenn Forwardzins 8,32%, dann 91,68 • Liquide Märkte für diese Kontrakte • Schuldner, die zukünftige Schuldzinsen fixieren wollen, sollten in den Futures short gehen, Investoren, die zukünftige Zinsen fixieren wollen, sollten long gehen

15. Structured Notes • Gelten als typische Finanzinnovationen: sind meist zinstragende Wertpapiere, wobei die Zinszahlungen bezogen auf einen Referenzwert, dessen Formel im vorhinein spezifiziert wird, geleistet werden und diese Zinszahlungen zu spezifizierten Zeitpunkten angepasst werden • Die Anpassungsformel kann auf verschiedene Faktoren bezogen sein: LIBOR, Wechselkurse, Güterpreise • Meist sind mehrere derivative Elemente in das Instrument integriert: Swaps, Forwards, Options • Es gibt mehrere hundert dieser structured notes • Design oft äußerst kompliziert => werden aufgelegt von Investmentbanken • Floating Rate Note ein der frühesten Instrumente • Structured notes werden zu Spekulationszwecken und zum Hedging genutzt

16. Structured Notes • Ein bekanntes Instrument sind „inverse floater“: Floating rate Instrument, wobei die Zinszahlungen sich invers zu den Marktzinsen bewegen, z. B. Zinszahlungen auf inverse floater wird gesetzt, indem man den Festzins zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses, z. B. 6,5%, verdoppelt und einen floating rate index (LIBOR6) abzieht => 13%-LIBOR6 => alle 6 Monate werden die Zinszahlungen neu festgelegt • Wenn Zinsen fallen, dann höhere Rendite; wenn Zinsen steigen, dann niedrigere Rendite, im allgemeinen gilt die Formel: nr-(n-1)LIBOR • Emittenten können mit diesem Instrument ihre fixed rate assets, z.B. Mortgage Portefeuille hedgen => Wert des Portefeuille sinkt bei steigenden Zinsen, aber Refinanzierungskosten sinken, wenn Portefeuille über Ausgabe von inverse floater finanziert wurde • Orange County wurde durch inverse floater fast insolvent • Hoher Hebel, da Zinsfluktuationen verstärkt werden => hohe Volatilität der Titel