Giuseppe Cinquegrana Ricercatore Direzione Centrale di Contabilità Nazionale

“Effetti differenziali delle politiche monetarie sugli investimenti delle imprese industriali italiane: un’analisi con metodologia panel”. Giuseppe Cinquegrana Ricercatore Direzione Centrale di Contabilità Nazionale Dipartimento per i Conti Nazionali e le Statistiche Economiche Istat Convegno L’analisi dei dati di impresa per la conoscenza del sistema produttivo italiano: il ruolo della statistica ufficiale Roma, 21-22 Novembre 2011

Questo lavoro riflette esclusivamente le opinioni dell’ autore e non impegna la responsabilità dell’Istituto.

Trasmissione Politica Monetaria • Keynes • Friedman, Lucas • Bernanke, Gertler, Gilchrist 1996 • Bernanke e Blinder 1998

Trasmissione Politica Monetaria • Keynes • rigidità verso il basso dei salari nel meccanismo di riequilibrio nel mercato del lavoro e l’impatto del mutamento delle aspettative degli agenti economici sulle decisioni di spesa • (animal spirits) • effetti diretti sugli investimenti del settore privato di politiche monetarie espansive o restrittive, almeno nel breve periodo

Trasmissione Politica Monetaria • Friedman, Lucas, Mankiw • monetarismo, aspettative razionali, • nuova macroeoconomia classica • superneutralità della moneta • dicotomia tra fenomeni monetari e crescita reale anche nel breve periodo • reazione dei neokeynesiani negli anni ’70 e ’80 • verificare con modelli microfondati la presenza di vischiosità nei mercati del lavoro e di imperfezioni nei mercati finanziari, che rendano plausibile la trasmissione degli impulsi monetari all’economia reale

Trasmissione Politica Monetaria • Bernanke, Gertler, Gilchrist 1996 • La presenza di asimmetrie informative, dovuta all’opacità delle imprese nel fornire ai mercati informazioni sulla propria situazione economico- finanziara, è il fattore determinante del maggior costo del finanziamento esterno. • I vincoli di liquidità, che le imprese sopportano nella realizzazione dei progetti d’investimento, rappresentano un fenomeno rilevante nella trasmissione degli impulsi monetari determinati con una variazione dei tassi di interesse a breve.

Trasmissione Politica Monetaria • Bernanke e Blinder 1998 • board credit channel view • rilevanza del canale creditizio nella trasmissione della politica monetaria • Le decisioni di investimento delle imprese risultano, secondo l’approccio del canale creditizio allargato, condizionate dagli impulsi di politica monetaria restrittiva sia per gli effetti sullo user cost of capital (neoclassical channel) sia per la riduzione del cash flow.

Trasmissione Politica Monetaria • effetto sostituzione • L’aggiustamento tra le diverse tipologie di strumenti presenti nel portafoglio finanziario degli agenti economici alle variazioni nel mercato monetario è uno dei tipici canali di trasmissione della politica monetaria e comporta ricadute nelle decisioni di spesa. • effetto ricchezza • i consumi delle famiglie sembrano essere influenzati dal mutamento di valore delle attività finanziarie e reali detenute provocato, ad esempio, dalla riduzione dei tassi di interesse a breve in una fase di politica monetaria espansiva.

Trasmissione Politica Monetaria • effetto costo • La variazione della struttura a termine dei tassi di interesse può avere ricadute sulla domanda di credito e sull’offerta di fondi del settore privato. • effetto disponibilità • Minore è l’opportunità da parte delle imprese di accedere a fonti di finanziamento alternative a quello bancario, maggiore è l’ effetto disponibilità, che si esplica in una più intensa relazione diretta tra quantità offerta di credito e volume della spesa delle unità produttive.

Trasmissione Politica Monetaria • L’incertezza della relazione tra gli aggregati monetari e la dinamica dei prezzi dei prodotti (obiettivo finale di gran parte delle Autorità monetarie, che più o meno l’annunciano in termini o di campo di variazione o di target puntuali), unitamente alla circostanza che la presenza di un’accentuata e continua innovazione di strumenti finanziari favorisca l’instabilità delle funzioni di domanda di moneta, ha indotto negli anni ‘90 le Banche Centrali a preferire le manovre sui tassi di interesse a breve termine rispetto a modifiche dello stock di base monetaria.

Federal Reserve • l’obiettivo del Pieno Impiego • fed funds rate, • il tasso di interesse di riferimento della Federal Reserve negli Stati Uniti , • Taylor Rule

Banca Centrale Europea Dall’articolo 105.1 del Trattato di Maastricht si legge che “L’obiettivo del SEBC è il mantenimento della stabilità dei prezzi. Fatto salvo l’obiettivo della stabilità dei prezzi, il SEBC sostiene le politiche economiche generali nella Comunità al fine di contribuire alla realizzazione degli obiettivi della Comunità definiti nell’articolo 2 . ……………..” . La priorità per il Sistema Europeo delle Banche Centrali, SEBC, è, quindi, tenere sotto controllo l’inflazione oltre al compito di contribuire “ad una buona conduzione delle politiche perseguite dalle competenti autorità per quante riguarda la vigilanza prudenziale degli enti creditizi e la stabilità del sistema finanziario”. Gli altri obiettivi generali della Comunità, quali una crescita sostenibile e/o un elevato livello di occupazione, assumono una rilevanza fondamentale per le strategie della Banca Centrale Europea, ma sono del tutto secondari rispetto alla stabilità dei prezzi.

Banca Centrale Europea • obiettivo stabilità dei prezzi • tasso di interesse operazioni di rifinanziamento • tassi di interesse mercato monetario • Eonia “Euro Overnight Index Average”

Sistema bancario in Italia

Sistema bancario in Italia Fonte: nostre elaborazioni su dati del Bollettino Statistico, Banca d’Italia.

Modello di riferimento • specificazione dinamica dell’acceleratore • Gaiotti et al. 2001; • ∆ I t,i = α0 + β ∆ I t-1,i + γ TI t-1,i + δ ∆ VAG t-1,i + d t + ή i + ε t,i[1] • I t,iinvestimenti al tempo t per l’impresa i-esima , • TI t-1,i tasso di interesse passivo al tempo t per l’impresa i-esima , • VAG t-1,ivalore aggiunto dell’impresa i-esima al tempo t , • d t l’effetto specifico temporale , • ή i l’effetto specifico dell’impresa i-esima, • ε t,iil disturbo stocastico di ciascuna impresa i-esima al tempo t.

Modello di riferimento • Georgopoulos 2009 • presenta un modello di analisi in serie storica dell’impatto della politica monetaria sui diversi settori produttivi delle regioni del Canada e, utilizzando il tasso di interesse interbancario overnight come indicatore della politica monetaria, conclude che le aree nelle quali è prevalente il manifatturiero evidenziano un’elevata sensibilità (statisticamente significativa) agli shock di politica monetaria. • Altri due possibili effetti di asimmetrie territoriali alle variazioni nella politiche monetarie sono da identificarsi secondo Georgopoulos nell’ambito delle diverse regioni nel livello delle esportazioni e nella dimensione d’impresa

Modello di riferimento • nel presente lavoro si vuole analizzare l’asimmetria tra • Centro-Nord e Mezzogiorno nella trasmissione degli shock monetari sui tassi di interesse interbancari alle decisioni di investimento delle imprese industriali • ∆ I t,i = α0 + β ∆ I t-1,i + γ TI t-1,i + δ ∆ VAG t-1,i+γ1 SPREAD t-1,i + • + γ2 GEOG * SPREAD t-1,i + d t + ή i + ε t,i[2] • Dove le novità rispetto alla [1] sono : • SPREAD = tasso di interesse regionale - tasso di riferimento, • GEOG = dummy terriotriale pari a 1 per le regioni del Mezzogiorno e a 0 per le regioni del Centro-Nord.

Le fonti • Rilevazione sul Sistema dei Conti delle Imprese, SCI, per gli anni 2003-2008; • Rilevazione sulle Piccole e Medie Imprese e sull’ esercizio di arti e professioni, PMI, • per gli anni 2003-2008; • Database delle voci di bilancio, • per gli anni 2003-2008.

Il database • panel chiuso di 2958 imprese per il periodo 2003-2008 • 2676 imprese presenti in SCI • 282 imprese presenti in PMI • 238 imprese del Mezzogiorno • tutte le imprese hanno voci di bilancio.

Stima econometrica equazione [2]

l’analisi econometrica con metodologia panel dell’impatto sugli investimenti delle imprese industriali italiane delle decisioni di politica monetaria definite in termini di variazioni nel tasso di interesse di riferimento operate dall’Autorità monetaria ha evidenziato una differenziazione tra Mezzogiorno e Centro-Nord nelle funzioni di risposta agli shock monetari. • L’inefficienza del sistema finanziario e i vincoli istituzionali rendono vischioso il tradizionale canale neoclassico di trasmissione della politica monetaria, lo user cost of capital, sulle decisioni di spesa delle imprese del Mezzogiorno, il quale risente dell’elevato livello dei tassi di interesse che scontano il notevole grado di rischiosità media dell’area. La presenza di vincoli finanziari alle imprese del settore manifatturiero meridionale rendono plausibile l’ipotesi che sia il cash flow, in un approccio board credit channel, il vero tramite mediante il quale arrivano gli impulsi di shock monetari al comparto produttivo del Mezzogiorno. Conclusioni

L’analisi, ad ogni modo, necessita di ulteriori approfondimenti econometrici su di una base dati panel più ampia sia in termini spaziali (con un maggiore numerosità delle piccole e medie imprese) sia in serie storica rispetto a quella considerata in questo lavoro. • Altro aspetto che andrebbe verificato è se la presenza o meno di lumpy investment (investimenti pari a zero o molto variabili nei microdati) per le imprese manifatturiere produca effetti asimmetrici territoriali agli shock di politica monetaria. A livello nazionale in media nei sei anni dal 2003 al 2008 solo il 3 per cento delle unità nel panel considerato hanno investimenti nulli, mentre tale percentuale sale all’8 per il Mezzogiorno. Da approfondire

Grazie Roma, 21-22 Novembre 2011

Giuseppe Cinquegrana Ricercatore Direzione Centrale di Contabilità Nazionale